创业板歧路

　　在近期本刊记者有关创业板问题的采访中，几乎所有的受访者都提到了十六大报告中的那句话：“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。”十六大召开以来，这句话使得那些本已经对创业板或热情冷却或望穿秋水的政、企、学各界人士睁大了双眼。

　　尽管日、德所谓“二板市场”已经或即将关闭的消息还在耳边萦绕，但中国证监会主 席周小川仍连续通过媒体表达了对内地创业板的积极态度，令去年以来日渐沉寂的呼声重新响起。

　　在此背景下，董辅、王国刚、宋立等诸多经济学者和其他相关人士先后接受本刊采访，就内地创业板问题进行了回顾，并对其目前态势和未来趋势发表了自己的见解。

　　三年来，拟议中的内地创业板一直伴随着各种预测和传言，孕育于漫长歧路。目前，没有人再敢对其推出日程进行哪怕十分谨慎的推断，但是，对整个酝酿过程和原有概念进行反思和重新梳理的努力已经开始

　　本刊记者孙绍林

　　磨一剑三年未成

　　今年11月20日，中国社科院中国金融研究中心副主任、创业板研究专家王国刚这样告诉记者：“我们1998年开始讨论时，就没有提创业板的概念，而是用了高新技术企业板的概念，初衷就是不要在这两个概念上多加争论，而要赶紧把这个市场建起来。”

　　1999年8月20日，中共中央、国务院公布了《关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定》，提出“在做好准备的基础上，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块”。尽管此前深交所和学界已经在研讨同一主题，但这一“决定”仍被认为是内地酝酿创业板的标志性发端。

　　1999年末，香港联交所正式成立创业板，为内地提供了地缘临近的模式。2000年年初，内地各界对创业板的态度迅速升温，到当年3月中旬时，时任科技部部长的朱丽兰公开透露，关于在深沪两个交易所创立高科技板块的工作进展很快，中国证监会和科技部也在加快步伐。

　　“内地做创业板，实际上最早是由研究创业投资的有关学者促动起来的”，具有官方背景的专业研究机构——国家计委创业投资和资本市场研究中心主任宋立博士告诉记者，“同时要注意，不是因为内地资本市场的发展本身推到了这一步，也不是从完善交易所自身来讲需要发展这一块，这是被动地适应创业投资和高新技术企业的发展而酝酿推出的东西。”按2000年底的有关统计，当时内地已建立100多个高科技企业孵化器，500多家为中小企业服务的生产力促进中心，科技型中小企业超过7万家，但大多数企业管理方式传统，资金严重短缺，缺乏持续技术创新能力。

　　2000年，是内地酝酿创业板“最热”的一年。曾经接触过大量拟上创业板公司、今供职于银河证券的祝捷告诉记者，当时很多券商、证券咨询机构、审计中介都接触过大量的拟上创业板公司，有许多机构甚至成立了专事创业板项目的部门。

　　是年11月25日，朱基总理在新加坡表示，即将成立的深圳“第二板市场”不会对香港的创业板构成威胁。这从侧面反映出当时中央政府对创业板的态度。

　　然而，从人们最初预期的2000年年底，到2001年上半年，许多人等创业板脖子都要伸断了，创业板一拖再拖，就是不来。自此，利益关联人士热情锐减，“喜新厌旧”的媒体舆论也基本搁置了这一主题。

　　深交所很急但没办法

　　按照2000年初的提法，是要“在沪、深两个证券交易所设立高新技术板，单独编制股票指数”，此外北京、武汉、天津、西安等城市也有过争取创业板开设地的行动，但是，如同宋立博士所评价的，“只要深圳在争取，其他城市肯定没戏。”

　　来自深交所的消息说，早在1997年，深交所就多次探讨设立“成长板市场”的具体运作问题。1998年，深交所开始着手研究进行创业板市场试点的可行性方案，并于1999年1月向中国证监会正式呈送了《立项报告》并附实施方案。

　　2000年10月，深交所副总经理胡继之发表了题为《创业板市场与深交所使命》的演讲。时有舆论认为，这是深交所首次公开就创业板市场所作的全面系统的阐述。

　　在新经济带动下，美国经济20世纪90年代保持了3%的增长速度，相应地，美国股市空前活跃，道琼斯工业指数从1990年初到1999年底上涨了318%，同期纳斯达克综合指数上涨786%。胡继之表示，美国经济发展的启示是，未来经济发展取决于新经济，而新经济成长则依赖于一个成熟发达、充满活力的创业板市场，纳斯达克就是这样的榜样。

　　2000年6月30日深交所建成第二交易结算系统，日综合处理能力达到2000万笔，比原有系统提高3倍以上，此举旨在为开设创业板提供技术保障。

　　从2000年8月中下旬开始，在不到两个月的时间里，深交所全力进行创业板市场筹备：完成了创业板市场发行、交易、结算和会员管理四大业务规则的制定;确立了创业板市场的组织体系，设立两个专门委员会和八个职能部门；公开招聘了44名员工进所并进入培训；创业板市场交易、结算、通讯、监察系统的测试、验收工作获通过；完成了创业板市场指数编制方案，并进行了模拟测算;制定了创业板市场发审工作规则、操作流程以及创业板市场监管部门工作规则和操作流程，完成了监管部门内部组织架构以及办公系统的需求设计。

　　在这段时间内，深交所甚至连创业板市场的证券编码、证券托管和资金交收的准备工作都完成了。

　　今年11月19日，著名经济学家董辅在向本刊谈到内地创业板的筹备工作时强调：“我个人认为，国内为创业板市场做的准备是非常成熟的——技术上成熟了，深圳证券交易所的工作也已经准备好，操作上是基本没有什么障碍的。”

　　但是，近日坊间传言，深交所关于创业板的有关方案再次未获政府高层“点头”。“创业板的事让深交所很着急，也很被动，但也没更好的办法。”知情人士如是说。

　　各种版本预言全错

　　“如果让预言内地创业板开设时间的人去买彩票，肯定永远没希望。”一家知名券商的分析师与记者笑谈。

　　2000年1月26日原中国证监会主席周正庆指出，2000年要着重抓好十项工作，第一条就是建立高新技术板。两个月后，国家计委在白皮书中提出，2000年要设立证券市场的高新技术板块。由此，“2000年推高新技术板”的预期把相关各界的胃口高高吊起。

　　2000年6月8日，中国证监会首席顾问梁定邦预言版本——“估计明年初出台”，后来梁定邦将其预言版本一再修订，但仍未言中。

　　2000年8月30日，中国证监会主席周小川预言版本——“创业板诞生的日子已经为期不远，正在进入倒计时”。这一提法把翘首期盼者的希望维系到了当年年底。

　　2001年6月6日，深圳市市长于幼军预言版本——“创业板有望2001年年内出台”。业界反应麻木。

　　2001年第三季度，中国全国人大常委副委员长成思危矫正——由于国务院对于设立创业板有不同意见，因此中央政府现仍未有推出深圳创业板的确定时间表。

　　2001年10月，周小川在一次论坛上透露，创业板市场方案已作了第五稿修改。可以为此作注脚的是，近乎同期，梁定邦表示，创业板推出时间是由国务院决定的，但推出创业板可能会影响到国有企业的融资问题，这是许多致力于国企改革的领导层成员不愿意看到的。

　　从2000年上半年开始的一年内，各方人士面对媒体预言内地创业板的推出时间近乎成了一种潮流，因此也就产生了“无数个”版本。这“无数个”版本最终被证实只有一个共同点，就是全都说错了。

　　内地创业板的推出时间是证券市场上的一个大谜语，在本刊近日接触的诸多受访者中，已经没有一个人再敢猜它的谜底了。

　　创业板没开套住了谁

　　“目前创业投资产业不景气，与创业板没开办起来有密切关系。可以说，后者是造成前者的重要原因——不是一般的原因，是非常大的原因。”采访中，董辅反复这样强调。

　　国家计委创业投资和资本市场研究中心主任宋立博士向记者提供了一份编撰于2002年的《中国创业投资发展报告》。此份报告缘于中国社会科学院金融研究中心、北京创业投资协会、上海创业投资企业协会、深圳创业投资同业公会等有关社会力量，自2001年4月起对内地近300家创投机构进行了调查。

　　该调查报告显示，内地创投机构总量从1994年的17家增长到2001年的246家。但是，到1996年底，创投机构总量为23家，增长幅度很小；到1998年底，总量为59家，增长率较高，但绝对数仍很低。

　　1999年新增创业投资机构40家，存量接近100家，增长率高达68.80%；2000年新增创投机构102家，存量猛增至201家，增长率高达103.03%，比1999年翻了一番还多。这种速度堪称空前。

　　但到了2001年，创投机构的增幅急剧下降，存量增长率降至22.39%，比2000年的增速下降了80多个百分点。

　　11月20日，与本刊谈到2001年的这一剧烈变化时，王国刚略显激动，他表达了和董辅近乎同样的观点。

　　“不利影响非常大，”王国刚说，“创业板没有开设，就不能通过市场方式体现创业投资的人力资本价值，尽管创投有五六种退出渠道，但都需要一个市场的参照价值，在没有开设的情况下，这种参照价值是缺失的。”

　　诸如此类的种种信息显示，创业投资缺乏有效的撤出渠道，使部分投资者的创业热情受到了挫伤。有受访者把这种“挫伤”通俗地描述为“套现受阻”。

　　对于“套现受阻”的提法，宋立有不同见解。“在投进来时，就考虑到要退出去，现在既然不能退出了，肯定对全行业发展都有影响，客观上来讲，有些创业投资被套住了。但应该说，创业投资不是短期投资，也不是长期投资，而是中期投资，所以，真正被套住的恐怕不是搞创投的，而是那些‘赶行情’的、想趁机捞一把的人。”

　　宋立没有解释这些“赶行情的”是什么样性质的一群人。其实一些受访者心照不宣的是，在诸多呼吁创业板的人士甚至包括学界人士中，很有一部分属于拟议中创业板的直接或间接的“利益中人”。

　　某种意义上，同样来自上文所述2002年《中国创业投资发展报告》的部分信息，可以对此作些令人回味的注脚。

　　该报告称，从新设立创投机构的数量看，北京、上海和深圳增长趋势1997年后开始拉开差距。其中，2000年前北京领先，到2000年时深圳已超过上海；2001年是创投发展很不景气的一年，北京和上海新设创投机构分别为1家和3家，而深圳则猛增了22家。

　　报告分析认为，其中的“可能性因素”之一是，作为相关经济政策的发源地，北京比深圳和上海“更能提早得到相关利好政策信息的引导”，步伐也迈得更快些，同样，北京的创投机构也会提早受到“创业板市场推出时间一再延迟”等政策信息变动的冲击。“可能性因素”之二是，近两年有在深圳推创业板的预期，加之紧邻香港创业板，深圳的创投积极性得到了一定程度的保持，从而在2001年仍然有较大幅度的增加。

　　拟上创业板公司已分流

　　有受访者打了一个形象的比方，说创投公司和创业公司就像两桶已经备好的水，可惜就是没有等来创业板这根挑它们的扁担;因为扁担迟迟造不出来，创投这桶水日渐干涸，而创业公司这桶水目前则出现了“被动的分流”。

　　关于2000年的拟上创业板企业名单，时有若干种版本在业界流传。目前，记者手上拿到的是一份“168家”版本，该版本被有关专家“鉴定”为“源于2000年下半年的一次创业板主题论证会”，与当时各地券商上报集合而成的“238家”版本相比，该版本范围稍小一些。

　　这份“168家”版本显示，拟上创业板公司地区主要分散于北京、广东(主要是深圳)、上海、浙江、湖北、湖南、江苏、陕西、福建和安徽地区，涵盖了电子、生物、网络、软件、新材料、环保等主要“新兴行业”，而“主承销商”的名单中则出现了银河证券、华夏证券、申银万国、北京证券、平安证券、安徽证券、特区证券、大鹏证券、河北证券、国信证券、西南证券等大中小各类规模券商的名字，但大券商承揽的项目数量明显较少。

　　提供该版本的人士一直供职于上海一家创投机构。该人士称，其所在的创投机构的兴趣早已从创业板转向了其他领域。

　　“当时确实对创业板产生了浓厚的兴趣，”该人士透露，“但是最终，我们没有对其中任何一家创业公司进行投资。”具体原因是，该机构在将近一年的调查过程中，发现有的创业公司规模极小，有的则名不副实，而且，当时该机构从“大气候”分析判断，认为境内证券市场的主要功能“不在这方面”，创业板如果开了，对主板冲击将比较大，开设的可能性非常小，因此没有进行实际的投资。他说：“现在看来，判断正确，值得庆幸。”

　　“我们了解的情况是，当时拟上创业板的公司，目前有的上了主板，有的消失了，有的上了香港创业板，大部分则在无奈地等待。”该人士说，“当时那些已经投进去的资金，如果赶上质量好的公司还可以，比如可以有机会转到主板，或者等待分红，否则就很被动了。”

　　曾经接触过大量拟上创业板公司、今供职于银河证券的祝捷告诉记者，太太药业、用友软件等已经上了主板的公司，在当时拟上创业板公司中都属于比较大比较强的，之所以这些公司当时对创业板十分钟情，也是缘于当时关于创业板的“丰富传言”，比如全流通、信息流畅、激励机制灵活等等，而媒体的造势更激发了这些企业的热情。

　　在谈到拟上创业板公司的同途殊归时，祝捷有一种看法与其他受访者不同。他认为，这两年其中有些公司倒掉了，本质上与创业板开不开没有必然联系；如果是好公司，创业板不开它也照样发展，只是在融资方面需要做些变通，如果是不好的公司，即使创业板开了，公司也上了，很快也会垮掉，徒增市场风险。

　　董辅则提醒记者：“虽然我没有做过具体统计，但由于创业板没有开起来，这两年确实有很多好的科技项目、很多好的新兴企业都遇到了困难，而它们都曾经为创业板做了很多准备工作。”

　　部分公司打“变通战”

　　关于2000年下半年深圳推荐的首批创业板上市企业，同样有诸多版本，采访中被提到的主要为“10家”、“15家”和“23家”三种。目前记者拿到的是数量最全的“23家”版本。

　　知情人士透露，深圳市推荐上市的“15家”企业除科兴生物外，还包括桑夏民生、长园新材料、飞通光电子、南虹电子陶瓷、太太药业、金证高科、科陆电子、奥维讯科技、浔宝网络、特发计算机和云海计算机。

　　除上述企业外，记者手中的“23家”版本中还有万德莱通讯、威士达公司、达实自动化、安科高科技、莱宝真空、同洲电子、海普瑞、冠日通讯、雅都图形、经天科技、白兰实业。

　　除太太药业和长园新材已经在主板发行外，11月27日，记者的电话调查结果显示，有六家企业无法通过查号台等正规渠道获取其联系方式，大部分企业以“知情人不在”、“不想谈”为由回避了此次调查，只有奥维讯科技和冠日通讯的有关人士透露了部分情况，另有深圳当地媒体一位观察人士向本刊表达了对科兴生物的评点。

　　奥维讯科技一位要求不透露姓名的知情人士确认，该公司当时是深圳市2000年下半年推荐的15家拟上创业板的公司之一，辅导期过后已经通过深交所的验收。

　　该人士特别强调，创业板没有开起来，对公司的不利影响肯定是有的，但公司对此保持了良好的心态——虽然公司当时也付出了很多的人力、物力，而且没有获得预期的结果，但没有将其看作是一种巨大的负担，因为在辅导期内，公司也受益了，治理结构也完善了，所以“我们现在就把当时做的工作看成是请咨询机构做的一次常规辅导”。

　　谈到公司的资金来源，他向记者透露说，公司采取了变通的方式，正在“酝酿上主板或着香港创业板”，还可以通过诸多非交易市场的形式进行融资，总之是很灵活的。按照该公司的理解，运作上主板和香港创业板，和将来再运作上内地创业板，都是“不冲突的事”。记者进而问到，2000年以来是否有新的创业资本进入公司，该人士表示不愿回答。

　　他还暗示，尽管其他当年被推荐的公司表面上看起来没有到香港创业板上市的，但“私底下怎么操作那就很难说了”。冠日通讯负责对外联络的李先生透露了类似的信息。他明确告诉记者：“我们公司从来就没有停止过上市运作，包括到主板或者香港创业板上市的准备工作。而且当时创业板没开，没有影响到公司的正常经营。”至于目前公司的融资渠道，该人士表示无法透露。

　　深圳当地媒体某观察人士告诉记者，在酝酿上创业板之前，科兴生物曾经运作过上主板的事，此后酝酿上创业板，深圳就把拟议中内地创业板证券编码第一号——“0001”给了它，所以在深圳，“科兴生物”几乎成了“拟上创业板公司”的代名词。

　　据该人士了解，由于行业竞争加剧以及国家计委调价等原因，目前科兴生物的业绩比2000年下降了很多，所以目前再回过头来考虑上主板甚至香港创业板，首先难过的是业绩关。

　　该人士认为，这是这些公司受创业板拖累的一种典型情况。她解释说，当年为了上创业板，很多公司都积极做销售，做大规模，铺大摊子，结果后来很多项目都晾在那里了，所以如果说没开创业板对这些企业没有影响，那显然是不可能的。

　　除深圳本地公司之外，该人士还透露，安徽的安科生物等拟上创业板公司目前也正在酝酿上香港创业板事宜。

　　十六大报告有关表述意义重大

　　几乎所有的受访者都提到了十六大报告中的那句话：“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。”

　　董辅说:“这一表述对促进创业板市场的开设和发展意义显然很重大。”对于这一表述的意义，其他受访者也表现出积极的态度。

　　坊间流传，监管层目前的态度是“稳定主板，搁置二板，发展三板”。王国刚表示，坊间议论是坊间的事，至少监管层没有公开说过这句话。他说：“要充分注意十六大报告关于创业资本运作的这一表述，它表明，建立支持中国境内创业投资的资本市场体系，是一种必然选择，多层次资本市场是一定要建立起来的。”

　　王国刚解释说，“适应中小企业发展的资本市场”，这个概念和目前大家在讲的特指在深交所设立的那个“创业板市场”概念并不完全对称。他认为，如果中国场外交易市场发展得快，通过场外交易可以满足中小企业的发展需要，就未必一定要设这个创业板——当然我们也可以把这个场外交易市场叫做“创业板市场”，名称是不重要的，重要的是，中国内地设立第二层次、以支持中小企业发展为重心的市场是早晚的事——这个基本点一定要清楚。

　　王国刚又补充说，如果内地的“场外交易市场”发展比较慢，那么近期内尽快把“目前特定意义上的创业板市场”做起来，是必然和必要的。

　　针对十六大报告的这一表述，宋立表达了与王国刚类似的态度。他说：“我的基本态度是，十六大报告中讲的是创业企业股票市场，而不是特指创业板。”

　　宋立解释说，“创业企业股票市场”或者“新兴企业股票市场”、“中小企业股票市场”，都不是单一模式的，是多层次多形式的，不能将其等同于创业板。这种市场，可以是初级性质的交易所，如加拿大温哥华的创业资本交易所；可以是柜台市场，以及基于柜台市场的电子化交易市场，比如美国纳斯达克市场;当然也可以是交易所中主板之外设立的那些面向中小企业、新兴企业或创业企业的交易部，就是从欧洲和英国借鉴过来的香港创业板的模式。

　　宋立认为，按一般情形来讲，应该首开柜台交易市场，但由于从1997年开始，内地刚刚关掉了诸多地方性柜台交易市场，所以那时支持创业投资和高技术企业就很难再提柜台市场；还有一个背景就是，当时香港要搞创业板，内地就跟着香港学了。

　　专家称“移师香港”不可取

　　采访中，各位受访者批驳了“把创业板搬到香港去”的运作思路。

　　近期以来，有一种思路认为，把拟议中的内地创业板搬到香港去是大势所趋，也是战略抉择，换句话说，根本无须建立内地创业板，因为已经有了香港创业板；而且，香港创业板不会给内地主板带来资金分流的冲击，内地主板市场的种种弊端也难以感染香港创业板，这样可以不再浪费极大成本于内地创业板的规范上。该思路认为，对大多数投资者而言，“到香港创业板投资去”还很不现实，但对于大多数民企而言，“到香港创业板上市去”很现实。

　　采访中，董辅评论道：“香港创业板不能代替内地创业板，这是两个不同的市场，是以不同的货币形式进行交易的。而且，现实地讲，香港创业板也根本不可能容纳内地这么多需要融资的科技企业；此外，还有人民币在资本项目下不可以自由兑换的障碍。”

　　宋立也评论说，那些想要通过香港创业板实现内地创业板功能，或者把建设内地创业板的精力全部转移到发展香港创业板的思路，统统是计划经济的思路，是一种纯技术的眼光。

　　他解释说，如果是这样的话，内地只要一家交易所就可以了。抛开大多数内地企业到香港上市的制度障碍不说，我们可以放眼看看，尽管北美地区有十几家证券交易所，甚至还有几家交易所同时被一家公司控股的情况——加拿大多伦多证券交易所和温哥华证券交易所就是在一家控股公司旗下——但这并不意味着这些交易所的存在都是重复建设，因为市场越成熟，就越需要建立多层次的市场结构。

　　宋立认为，香港创业板和拟议中的内地创业板“是互补而不是互替的”。

　　拖了这么久症结何在

　　“之所以争论了这么久还是没有设立起来，应该这么看，有各方认识不统一的问题，也有中国自己特定的原因——其他各国设立证券交易市场，没有需要政府最高层批准的，但在中国，就需要这么做。”王国刚说。

　　他进一步解释说，既然需要最高政府批准，就需要在各方面进行权衡，这就不再仅仅是一个市场的权衡，也不仅仅需要考虑经济利益，这是现实。

　　宋立则把一篇刊发于某国家部委研究机构内部简报、分析内地创业板市场迟迟不出的原因的文章送给记者。“这是去年写的，但是，直到现在看来，它也不过时。”

　　在这篇内部刊发的文章中，宋立谈到，创业板一再拖延推出，法律障碍仅仅是个技术性问题，并非根本所在，而认为境外相关市场的波动使决策层对创业板产生疑虑，甚至动摇了信心，也只是部分原因。他认为，此中深层的原因，是对创业板寄予的期望过高，甚至提出了创业板市场难以胜任的要求，导致拟议中的创业板面临保证自身稳健和满足市场需要的两难选择。

　　宋立认为，如果完全满足高新技术产业尤其是创业企业的上市要求，则意味着交易所方面必须进行比较大的改革，并且需要承受相当大的风险，如果考虑到现阶段交易所的现实基础和客观能力，则有可能无法充分满足企业的特殊要求。

　　“因为技术的眼睛是可以跳跃的，而制度的眼睛是非常缓慢的。”宋立告诉记者，“战后各国都在争相关闭柜台市场，后来发现柜台市场是关不掉的，尤其是日本最典型。为什么呢？信息。柜台市场必然是地方性的，交易所市场无论是初级的还是高级的，一般则是全国性市场，但是对于一些中小企业来讲，判定其投资价值只能靠地方性的市场，因为其经营可能是不连续的，具体信息很难用规范的会计报表及时反映。”

　　宋立认为，如果“脱离一般规律倒爬楼梯，先发展创业板，再补地方性市场的课，可能要付出更大的成本”。但如果确实要推创业板，静态来看，现在时机肯定不如两年以前好，因为经济形势和股市走势都不如两年以前；但动态来看，现在推出又比两年前好——两年之前推的话，难免走出慢熊形态，但现在这个低点推出，肯定是一种慢牛形态，可以让各方主体都充满信心。

　　“总结来看，慢牛比慢熊好。”宋立通俗地说，“至于评价创业板运作好坏的标准，我看，如果比香港创业板运作得好，就算很成功了。”(本刊记者朱军对此文亦有贡献)