皖通上市预演全流通？

　　本报记者 龙昊

　　经中国证监会核准，安徽皖通高速公路股份有限公司于12月23日，方式是采用全部向二级市场投资者定价配售的方式发行25000万股A股。令人耳目一新的是，皖通高速的低定价和低市盈率。皖通高速每股发行定价为2.20元，仅比其最新的每股净资产2.095元高0.105元，发行市盈率为12.22倍，均创下近几年来的新低。

　　对于价格的设定，主承销商国泰君安证券企业融资总部副总监蒋旬在回答投资者提问时说，“皖通高速是跨越香港、上海两个市场的上市公司。其股票的内地发行价格是考虑了香港市场的股价后确定的，A股的发行上市利好H股。”

　　皖通高速是由安徽省高速公路总公司独家发起设立，是国内第一家发行H股的公路类公司，亦为安徽省惟一的公路类上市公司。作为一只海归股，皖通股份1996年10月在香港以1.77港元(折合人民币1.89元)的价格发行H股49301万股，目前该公司每股净资产是2.1元，在香港的股价在1.75港元左右(折合人民币1.9元)。可见，此次A股2.2元的发行定价也基本接近H股股价。

　　不可否认，皖通高速的质地在同类企业中应属优良。公司董事长王水也表示，与目前国内15家A股市场的公路类上市公司相比，公司的净资产排名较为靠前，公司资产负债率低，每股收益水平和净资产收益率的排名都比较靠前。同时，由于公司较早进入资本市场，在管理规范以及市场形象上都具有一定的比较优势，因此，总的来看，公司在同行业中的地位比较突出。

　　皖通高速的发行价的确已经接近其6月30日2.095元的每股净资产了。如果扣除发行费用2318万元，发行人实际募得的资金是5.2682亿元，也就相当于每股2.10728元，更加接近。根据盈利预测表的数字，7月1日至12月31日的每股盈利还有0.149元，也就是说，发行前的每股净资产实际上已经高于发行价。尽管皖通高速的净资产中，有4.835亿元是以土地使用权为主的无形资产的净值，其有形资产并没有那么多。但总体上看，可以把这次的发行模式看做是“净资产发行”。

　　以往的高价高市盈率的发行方式近一段时期以来受到严峻的挑战。在2200多点发行上市的个股，目前的股价绝大多数都跌得仅为当初上市的一半，有些甚至只有三分之一。今年以来一贯的18-20倍发行市盈率显现出走低的趋势，此前中信证券的发行市盈率也仅有15倍，皖通高速的发行更加突出了这种走势。此间舆论认为，在股票市场连续下调之后，目前的二级市场的价值中枢已经下移，低价发行体现了管理层对市场意志与价值规律的尊重，而以净资产的价格来发行新股也是国际惯例，皖通高速的这一次发行意味着明年的新股发行很可能将以这一标准来确定发行价，也折射出管理层监管的市场化与国际化取向。

　　皖通现象在中国华电投资咨询公司首席证券分析师张卫星看来“特有意思”。他设问，皖通按净资产发行，基本上是同股同权，那么国有股是不是也可以上市流通，是不是可以看做是全流通的开始？

　　据招股说明书，这只股票国有股并不流通。到2002年12月23日，共有总股本165861万股，其中国家股为91,560万股。那么可以肯定，“净资产发行”模式可能构成二级市场的重大利空。投资者就会在二级市场上高溢价购买，对现有市场的直接影响是，可能造成股市重心的下跌，这是由二级市场股价的净资产倍率的相对高低决定的。张卫星用了一个简单的比较来说明：老股票10块钱，新股票才2块钱，投资者肯定会买皖通，价格低，它有投资价值，风险低。那么原有股票的买家会越来越少，股票价格就会下跌，皖通上市侵害了老股民的利益。也就是说，皖通高速的低价发行，上市后翻一倍也才四元多，对整个板块的股价可能会有负面的拉动作用。

　　再回过头来，国有股全流通搞不搞？可以肯定，股权分裂的问题必将解决。如果是通过发行低价股格局下进行，这边发行新股票，那边就缓慢性的衰落，最终会崩盘。并且，搞国有股全流通，不管是哪种方案，不管是张卫星的缩股方案还是诸如按净资产配售等等，都和净资产有关，和历史的差价有关，而皖通不存在。假如说股民利益得到补偿，那么，老股票的价值就会体现，购买皖通就会显得高了，皖通上市后高价购买了流通股的股民的利益受到了侵害。所以说无论皖通怎样发行上市，股票二级市场投资者，不论是老投资者还是新投资者，其利益都会受到损害。

　　皖通发行，在张卫星看来是一个大利空。他说，只有申购得到股票的人才是利好，购买皖通股票的人并不一定是利好，他可能又被套在里面了。关键取决于全流通改造，改造就被套，不改则得利；而一旦实施改造，二级市场上所有的人，持有以前十几、几十块钱发行的股票还有什么价值？张卫星的一个结论是，最后总要有一个人的利益受损。

　　如果仅仅是皖通一家上市公司按这样的方法发行，问题并不大，张卫星认为其实更令人担心的是，管理层采取以净资产发行的真实意图就是全流通改革太难完成，给广大流通股股民以补偿的方案难以实施，而是想用增量的方法来解决股市问题，想以温和置换的方法来解决历史问题。今后股票发行的思路可能就是皖通上市的模式，那么以往的股票就让它慢慢死掉了，这是最令人担心的。