困顿债转股

　　作为国企改革的一项过渡性政策，债转股并不能解决国企的所有问题。如果企业机制没有根本性转变，“创造”出来的利润很快就会被吃光

　　□本刊记者 凌华薇/文

　　1999年8月开始启动的“债转股”政策至今执行已经三年有余。尽管当年这被视为国企 解困三大政策之一(另两项是兼并破产和技改贴息)，尽管被选中的数百家企业自2000年4月就开始享受挂账停息，然而目前债转股企业的实际情况却并不乐观——据记者了解，目前尚有近三分之一的企业因各种原因并未真正走完债转股程序，至今尚未完成注册。

　　不仅如此，在许多已转股企业中，资产管理公司实际上遭到企业的“敬而远之”。占四大资产管理公司三分之一的债转股资产正陷于难以名状的“阶段性处置”状态。

　　联想起三年前各路诸侯进京争抢指标的盛况，这不免有几许尴尬。尤其是所有转股企业都经过了国家经贸委的推荐、资产管理公司的评审，甚至获得了国务院的批准等一系列繁琐的手续和过程。

　　“化解金融风险、推进国企改革、建立现代企业制度”曾是政府赋予资产管理公司的多重使命，债转股更被看成是资产管理公司完成这种使命的结合部和突破口，虽然也有少数企业借助债转股获得新生，然而要大面积获得这一突破却相当艰难，有时超出了资产管理公司的能力。债转股一般被看作是国企改革的一项过渡性政策，虽然暂时减轻了国企的财务负担，但不能解决国企的所有问题。信达资产管理公司股权部总经理高冠江博士表示，如果企业的机制没有根本性转变，其“创造”出来的利润很快就会被吃光。

　　30%～40%公司尚未注册

　　按照“债转股”的设计流程，一家获得债转股资格的企业需要走过以下步骤：国家经贸委遴选、资产管理公司评审、初签协议、国务院批准、剥离非经营资产和安置冗员、资产评估、债转股并核定不同股东的股份，最后重新注册登记为股份制的新公司。

　　自1999年9月始，经贸委遴选的债转股公司总数是601家，其中594家于2000年初签定了协议，转股金额达3386亿元，最终获得国务院批准的是570家。截止2002年10月底，已注册378家，转股金额1780亿元，未注册192家，金额1326亿元。以家数计，有1/3的企业难以继续实行债转股，以金额计，未转股资产竟然占到了约42%。比较四家资产管理公司，虽然承担的债转股任务多少各不相同，但未注册比例却趋同。

　　尽管注册工作仍在继续，但这离最终数字也相去不远。转股家数最多、转股金额居第二位的华融资产管理公司债权部总经理郑万春博士表示，现在可转股的企业已经注册得差不多了，他们准备今年末或明年初结束注册工作。

　　究竟是什么原因导致了当初蜂拥而至的企业慢慢拖延甚至放弃了债转股的念头？按四大资产管理公司相关部门的回答，原因有多种：一种是净资产已为负值。按照有关规定，资产管理公司的资产在转股时不得缩水，但已签协议并获批准的部分企业经审计评估后发现企业历史上潜亏严重，实际已资不抵债，即使以土地使用权出资净资产仍是负值。缩水损失的是国有资产，没有人敢轻易对此承担责任。第一家重新评估后缩水的企业是天津钢管厂(俗称天津大无缝)，原债权145亿元，负净资产101亿元，最后资产缩水了90多亿元。据称当时的政策考虑是“只此一家，下不为例”，然而事实远非如此，非但不止一家，后来者也很难不援引成例，不过都需个案处理，到财政部、国务院报批。

　　其次是相当一部分企业并不符合债转股的条件：通过评审后资不抵债，或者严重亏损，即使转股也不过是苟延残喘。这些企业一部分本身即不再要求债转股，重新被作为债权资产来处理；另一部分则是死马当作活马医，地方政府、企业还是要求转股。这种情况一般是企业本身立项有问题，投产之日就是亏损之时甚至破产之日，但又破不了产，资产管理公司也不敢作转股处理，只好拖延至今。其中典型的例子是湖北荆襄化工、北化乙烯，后者30多亿元负净资产，在等待债转股报批的一年多期间又亏损9亿元。

　　第三是剥离非经营性资产、下岗分流等辅助工作难以落实，不得不考虑其它的方案。在争取债转股项目时，尽管地方政府对这些问题都做了承诺，还“签了字盖了章”，但现在无法兑现，这些企业主要集中在三线、军工、中央企业上。

　　第四是企业原本动机不纯。把债转股看作是天上掉馅饼，也确实提前享受了停息的好处，后来发现资产管理公司进来后“动真格的”，又是摸家底，又是搞评估，原来隐藏的问题如潜亏等会因此暴露，或是内部人控制的局面会受到影响，于是采取拖延术，不配合资产管理公司进行相应手续，事实上这种情况相当普遍。此外还有一些企业称，要等待行业改革或主管单位改革明朗后才能进行，这也使得债转股的实质性程序迟迟不能推进。

　　争夺控股权

　　至于实行债转股的企业，可惜的是，多数也并未走上移交股权、改善公司治理结构的正轨。在实例中，这演变成为了原企业、地方政府与资产管理公司争夺控股权的智力游戏。

　　东方资产管理公司股权部经理谭世豪认为，当资产管理公司按照债转股要求进行摸底、评估、审计的时候，经常会发现在转股企业中大量存在的财务漏洞，诸如应提的折旧、费用没有计提，历史上应支付的费用也未体现在账上，不一而足。有的企业甚至因此被发现资不抵债，出现负值的现象。

　　在未出现负值的企业则是另一番景象：一种是对评估中审计出现的潜亏不予承认；另一种则是千方百计高估自己的资产使得自己的股权增加，不让资产管理公司控股。一个惯用的办法是把土地使用权、矿山开采权计入在内，尽管这会使企业今后无形资产摊销成本加大；还有企业把转股形成的利润用来核销以前的亏损，增加原股东的股权部分——这部分权益本应属于资产管理公司。

　　即使资产管理公司获得了控股权，也并不意味着真正获得企业的控制权。由于1999年的《金融资产管理公司条例》提到资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，这一条变成了转股企业的“口实”。一位资产管理公司的专业人员说，债转股企业中实际上存在同股不同权：企业本身都在地方，老的经营班子一般都予以保留，资产管理公司全部只能派副董事长，董事长由当地主管部门委派。而事实上只有董事长才有权提名总经理和高管人员，实际上决定经营层去留。甚至有的地方组织部门还提出，资产管理公司委派的董、监事要经其审查。

　　多重目标的尴尬

　　与制度改革的迟缓和粘性相应，部分企业因债转股带来的盈利也正趋于昙花一现，而事实上这种盈利主要来自于停息。

　　华融资产管理公司的一份企业盈利状况资料表明：华融牵头的312户债转股企业，共享受停息的好处至少达130亿元。1999年在没有债转股的情况下，盈亏相抵后亏损65亿元，其中28户盈利、284户亏损。2000年4月统一实行停息后，全年盈亏相抵盈利43亿元，其中261户盈利，51户亏损。但到了2001年，总的盈利额虽然增加为51亿元，但有部分企业又重新出现亏损，共有90户亏损，222户盈利。2002年的情况目前从上半年数据看，只有43户盈利，实现盈利27亿元。虽然很多企业的盈利要在下半年实现，但2002年的亏损企业的面很有可能进一步扩大。

　　从以上数据至少可判断，债转股政策给部分企业暂时带来了财务上的扭亏为盈，但这种扭转并很不可靠，也许仅仅持续两三年。这其中最主要的原因就是，资产管理公司至今扮演的基本是财务投资人的角色，无论从能力与精力、权利与义务方面，都很难调整到位。

　　债转股步履艰难的一个重要原因在于，其自身设计的多重目标：既要最大限度回收资产，又要承担企业改革和化解金融风险等目的。如果纯粹按照商业原则操作，债转股或可最大限度挽回损失，尽管不会百发百中。华融公司对北方车辆集团公司4225.7万元实行商业性债转股，从而拥有该集团控股企业北京北方华德车辆制造有限公司30%的股权，目前已进入上市辅导期——不过与数以百计的政策性债转股比起来，商业性债转股在每家资产管理公司都是零星个案。

　　而政策性的债转股由于背负着国企改革重任，有时使得资产管理公司难堪其负。湖北的荆襄化工就是个中典型，也是困扰有关部门的经年之痒。

　　1991年，湖北荆襄开始设立大峪口矿肥结合工程。这个工程断断续续干到1999年才竣工，共投入资金约40亿元。可是竣工之日就是亏损之时，停产至今已有一万多职工待岗，全部资产曾经评估认为只有20多亿元。调查过这个项目的许多人都暗暗认为，由于立项本身存在重大缺陷，该项目的命运最终只有破产。2000年11月，荆襄磷矿债转股获国务院正式批准，中国信达资产管理公司成为荆襄最大的债权人，但一直也没有改革良策。直到今年9月下旬，中央领导做出批示，由国家计委主持研究大峪口矿肥结合工程启动方案。根据启动协议，由国家计委和中国化工建设总公司投入6.4亿元，对荆襄公司现有装置进行维护、改造，调整产品结构，预计半年可部分恢复生产。这使得整个项目投入高达近50亿元，即便如此实现的也只是生产自救而已。如此庞大的项目资产是否按事实情况缩水、如何寻找出路、如何解决冗员问题都还远未涉及。

　　问题并不仅存在于转股公司，中国的资产管理公司和国外同类机构相比，在法律制度、功能上也存在缺陷。四大资产管理公司虽然注册资本为100亿元，但未必都是现金到账，而且所有收入扣除必要的工作成本，都必须支付银行或央行的利息，本身收现任务沉重。当初在设立的时候，也没有赋予资产管理公司投资权和担保权。当很多债转股企业转股后融资困难或是需要再投资的时候，资产管理公司由于受到业务范围限制，无法对企业提供融资或担保。郑万春说：“资产管理公司不能投资、或担保，对企业资金告急状况爱莫能助。权利不对等、义务也不对等，因此身为大股东腰杆也无法硬起来。”

　　不惟如此，以人次计，华融和信达已向债转股企业派驻董事合计1500多人次，多数办事人员都是身兼数职，负担可谓不轻，相应执行效果也不乐观。

　　退出难题

　　所有情况都在印证着世界银行近期一份关于国有企业改革报告里的判断：债转股使得资产管理公司成为股东，但后者只是被动的财务投资者，因此还未有接管债务人企业并对之进行彻底改造成功的典型。事实上国外经验表明，公共资产管理公司既不适合管理公司股权，也无法救活债务人企业，因此应尽快出售给能创造更高价值的投资者，但有一个前提，即出售前股东权利应当相称。

　　这事实上也是四大资产管理公司成立的题中之义——“阶段性持股”本来就意味着最终退出，但迄今为止，资产管理公司手中的债转股股权还鲜有最终处置，即变现。

　　回购曾被视为资产管理公司的主要退出通道，多数企业在最初债转股协议中也签订了股权回购协议。回购是用转股后形成的利润来回购资产管理公司在企业中的股权，这种做法在初期有一些操作，但很快受到企业的抵制。理由一是这种形式似乎变成了变相还息；二是即使采取回购，企业能力有限，要实现所有股份的退出简直是遥遥无期。此后，资产管理公司都“获得”来自有关政府部门的“精神”，回购这种退出方式被基本放弃。

　　那么代替回购的应该是什么样的退出形式？东方资产管理公司股权部总经理曾扬指出，无论哪种形式，最大的问题都是价格。资产管理公司从银行是按账面价值剥离的不良债权，也是按账面价值核定在债转股企业的股权。到目前为止，国家还要求资产管理公司从债转股企业退出的回收率必须达到100%，即不可折价转让，但目前只有极少案例可以做到这一点。原因很简单，成长性特别好的企业本身凤毛麟角，大部分企业在顺利进行了债转股、重新注册的过程中，资产评估按照重置成本法评估，基本上保证了资产评估一般不会低于账面值。但是变现是市场行为，谁会以重置成本价来购买这昂贵的股权呢？

　　如果按照资产的真实价值出让股权，那就很可能出现打折出售，但这目前还没有政策依据，也缺乏必要程序、手续及科学的定价方法。不过有消息表明，拥有数百亿元债转股资产的国家开发银行，最近获准按市场价出让部分资产，如有损失由开发行自己承担核销。据了解，随着注册工作接近尾声，各资产管理公司操作的债转股部分的股权资产，通过经贸委的争取和财政部的积极研究，近期也有可能对合理折价出让的程序和方法给出政策。