韩志国
牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市呈负财富效应；牛市对经济发展起促进作用，熊市对经济发展起促退作用——这是世界各国在经济与股市发展的相互关系上所得出来的具有启迪意义的结论。
熊市产生的症结
一年多来，熊市的负面效应已经引起了市场与社会各方的普遍关注，管理层也为扭转市场颓势而相继出台了一系列的重大措施，但这些措施却没有能够达到预期的效果，相反，市场却仍然沿着熊市的轨迹在向深度发展。如果仔细考察这种经济发展与市场走势、股市政策与市场走向相背离的情况，我们就会发现，这里面的深层原因，是对市场的病因诊脉不对，因而也就很难开出市场的止泻良药。
客观地说，股市的这一轮下跌，有市场本身的内在要求。从1996年至2001年，沪深股市已经走了5年多的大牛市，其自身也有调整的要求。但在国民经济持续增长的情况下，出现如此之大的调整幅度，如此之猛的下跌过程，如此之长的下跌时间，则不能认为是正常的。从时间上看，这一轮的股市下跌发生在2001年6月，但早在这之前，暴跌的隐患就已在悄悄酝酿。2001年初，在一个当今中国最具影响力的主流媒体上，“赌场论”与“股市不创造财富论”被隆重推出，并在一段时间内博得了广泛的喝彩，这两种论调的逻辑结果，就必然是后来推出的“推倒重来论”。由于这些观点的影响之大，再加上当时股市中发生了“基金黑幕”事件、中科创业事件以及后来的银广厦事件等，就使得市场的舆论发生了重大转折，使得整个市场及其参与者都呈现出明显的灰色心态，投资者对市场的发展前景也产生了严重动摇。
这种舆论与重大事件的巨大影响力也不能不对决策层产生或明或暗的影响，于是，“挤泡沫论”就开始悄悄地由理论向政策转变。而恰恰就在这时，中国股市的“潘多拉盒子”又被突然打开，与整个市场预期相反并严重违背市场经济原则的国有股减持方案的出台以及稍后的清查违规资金等的重大举措的推出就成了市场暴跌的导火索，由此而引发了市场一轮又一轮的暴跌行情。虽然在去年10月与今年6月有关部门先是叫停后又中止了上述国有股减持方案，今年春节前后的股市舆论也开始发生了重大转折，但笼罩在市场上空与投资者心头的阴影到现在也仍然挥之不去，市场仍然处于极度的弱市之中。特别是，经过这一年多来的股市下跌和市场对国有股减持与非流通股流通问题的讨论，解决我国股市中长期存在的股权分裂问题，按照市场经济原则逐步实现非流通股的流通已经基本上成为市场共识，市场所恐惧的并不是股票的全流通，而是去年6月与今年1月所推出的那种完全不顾历史事实、纵容大股东恶意“圈钱”的全流通；市场所企盼的也不是简单地宣布“今后不在证券市场上进行国有股减持”(因为这实际上不可能)，而是符合市场实际并对市场风险的主要承担者——流通股股东的利益进行切实与有效保护的全流通。这一点，也恰恰是当前我国股市迟迟不能从熊市中走出来的症结所在。
如何走出熊市
从牛熊转换的规律来看，在国民经济状况为既定的情况下，股市的转折就取决于政策。虽然“政策市”对股市的正常有序运行有一定的负面作用，但在我国股市还远没有完成体制转轨，需要有大量的制度创新政策不断推出的情况下，中国股市要完全走出“政策市”，管理层要只当“裁判员”还不可能。问题的关键在于，必须把市场的制度创新、市场内在机制的梳理与市场的健康发展有机地结合起来与衔接起来，并且找到这三者之间的有效结合点。而在目前市场上能够起到这样作用的，实际上只有一个，那就是妥善解决非流通股的流通问题。在非流通股流通这个对市场最大的掣肘因素已经被摆上台面但还没有有效解决之前，不管管理层出台多少利好措施，都只能是治标不治本，市场也就很难从反弹走向反转，从而迎来股市的重大转机。
股市要从熊市中走出并从反弹走向反转，要求股市政策必须同时具备三个方面的要素：政策的爆发力、市场的想象空间与题材的扩散效应。今年以来，在我国股市上可以说是利好不断，但最后都无果而终，其主要原因就在于这些政策或者是不具备、或者是不同时具备上述这三个方面的条件。无论是年初的降低印花税与调低佣金，还是年终的向外商转让国有股与法人股以及QFII等措施的实施，都概莫如此。即使是具有爆发力题材的终止国有股减持政策，也因政策本身没能带来市场的想象空间与题材的扩散效应而使“6.24”的“井喷”式行情成为一次短命的行情，而在这次行情中所堆积的巨大成交量又在市场上形成了“乌云盖顶”之势，巨大的套牢盘的存在本身就对市场行情的向上发展产生了强大压力与重重阻力。而根据我们提出的净资产权数缩股全流通方案，市场的总股本将减少50%上市公司的每股税后利润将增加50%，整个市场的市盈率将降低50%，困扰中国股市的最主要掣肘因素将被彻底消除，市场的机制将被极大理顺，这就会使目前悬在市场上的最大利空转变成最大利好，题材的爆发性就会在市场中比较明显地表现出来；作为一个新兴的资本市场，18倍以下市盈率的投资价值也会立刻凸显；自下而上的、由点到面的、有利于保护流通股股东权益的非流通股流通方案的接连不断的推出将会在市场上形成巨大的扩散效应与示范效应，市场上将会出现一个巨大的、超过以往任何一种板块效应的非流通股转换板块，并将由此而形成此起彼伏和波澜壮阔的上涨行情。不仅如此，非流通股流通问题的最终解决还将在我国资本市场上完成具有深远意义的产权革命，这将使我国经济在主体上完成从计划经济向市场经济的历史性跨越，进而为整个经济体制的顺利转轨创造最重要也是最根本的体制条件。
资本市场二次革命
非流通股从不流通转向流通，实际上是中国资本市场发展史上的第二次革命。为了完成这样一场具有重大现实意义与深远历史意义的伟大变革，还需要市场与社会的有效配合。在这方面，一个重要的方面是市场各方必须相互配合，并且要在认识与利益上达成妥协。
对非流通股股东来说，必须明确三个方面的认识：1.流通权是有价格的，采取缩股方式使非流通股从不流通转为流通，实际上就是为非流通股获得流通权而支付的代价。2.在非流通股股东所拥有的净资产中，有相当大的部分来自于流通股股东的转移支付，以净资产值为基点来设计非流通股的转换方案，非流通股在实际上已经获取了巨额收益。3.净资产值与流通股的流通价是影响缩股率与缩股数量的两个最主要因素。净资产值越高而流通股股价越低，对非流通股股东就越有利而对流通股股东就越不利；净资产值越低而流通股股价越高，对流通股股东就越有利而对非流通股股东就越不利。目前，我国股市在整体上处于低价区，而较低的流通股价格对非流通股的缩股是极为有利的。必须看到，非流通股向流通股的转换已是大势所趋，市场的实践已经表明，高价转换的路子已不可能行得通，在这种情况下，在股价处于低位的时候进行转换，非流通股股东不但可以在眼前为自己赢得主动，而且也可以为将来经转换而来的流通股的上市流通赢得上升空间并由此而获得更多的收益。
对流通股股东来说，关键是要取得对以净资产值来作为定价基础的认同。就整个市场而言，非流通股净资产的绝大部分都来自于流通股股东的转移支付，在这种情况下，以净资产值来作为定价基础，确实有不合理之处。但也必须看到，非流通股通过股票的发行与再发行来实现净资产的增值是市场的既有规则，它虽然不合理但却合法；而采取追溯历史成本的方式来为非流通股的转换定价，虽然最为合理但却不合法，因为现有的法律已经明确规定净资产属于股东权益。还应看到的是，目前非流通股的转让实际上已经处于放开状态，既然非流通股股东可以以净资产值定价向外商和其他人转让，那他怎么可能同意以低于净资产值的价格来进行非流通股的转换呢？因此，在我看来，以净资产值来作为非流通股转换的定价基础，就是流通股股东所能争取到的最好结果，对此，必须有一个明确的认识。
对管理层来说，我认为最重要的有三个方面：其一，必须从解决股市既有矛盾与产权革命的角度来看待与解决非流通股的流通问题，在这个事关市场全局的重大问题上尽快地作出决断。其二，要从新股缩股全流通入手，尽快地堵住非流通股继续增加的口子，以不再为市场继续增加与累积矛盾，并且以此来彻底打掉非流通股股东进行高价转换的幻想。其三，在非流通股转换方案开始启动后，凡是没有完成转换的上市公司，将不能再在市场上以溢价的方式进行股权融资，这样做，既符合市场的同股同价与同股同权原则，又可以对非流通股的转换施加符合市场原则的影响，以促进转换进程的加快进行和顺利完成，在我国资本市场上完成股权革命与产权革命，从而促进我国股市市场化与国际化进程的最终实现。
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