作者简介:李国旺,高级经济师。现任上海证券公司研发中心总经理。主要研究方向为行为金融学及证券投资策略理论。
2001年6月以来,中国经济出现强劲向上的趋势,中国实体经济运行蒸蒸向上。但是,国内股市却出现了10多年来少有的跨年度的大熊市。股市现在是否还是国民经济运行的晴雨表?对此,投资者希望有一个市场认同的说法,否则理论的混淆将导致投资者对证券市场信心的不
足。
传统金融学认为,投资者是"经济人",投资行为是理性的,在有效市场中,投资者追求的是利益最大化。因此,投资者在投资股票的时候,既要看宏观经济的运行情况,分析GDP的增长率,同时也要分析具体行业的成长情况和特定公司的收益增长情况。如果GDP增长,政策利多、上市公司效益出现止跌回升的增长拐点,投资者就会积极投资股票。
因此,股市走势是否与GDP相同步,是受多重因素影响的。
从宏观政策层面看,流向股市的资金受到约束
由于现代金融与实体的链接渐行渐远,传统经济学关于在市场失灵时可以通过政策调控实现政策目标的难度越来越大,在金融市场更是如此。因此,政府政策面临部分失灵的问题。比如政府对股市的政策调控目标的实现程度往往与政策目标有较大的距离。比如实体经济对资金有强烈需求,大量资金存款于银行,2002年存款将突破8.5万亿元,银行却不急于贷款于实业,在政策的限制下,也不敢让资金合法地入市,而是大量地购买债券,让资金滞留在金融体系内。大量的债券集中于商业银行手中,并且作为银行投资的优质资产,从而降低了债券的流动性,如果利率上升,这些优质资产同样面临折价风险。因此,政策目标是在实施积极财政政策时,利用稳健的货币政策来配套,商业银行自动发放贷款,以刺激经济的增长。商业银行的目标是,在体制变换过程中,尽可能降低不良贷款的比例,少贷款多买国债等债券是最好的选择。因此,银行在一定程度中对流向股市的资金有自我约束的功能。
从市场层面看,信心不足抵消了GDP增长的正面影响
在实体经济发展比如GDP增长的基础上,金融市场特别是股票市场指数的上升除了效益增长的推动外,是由资金和信心支撑起来的。当微观实体比如上市公司经济效益没有明显增长、当经济和社会转型造成证券投资者心理上对未来的收入和支出不确定、当市场的诚信制度还没有很好建立的时候,证券投资者信心就会不足。资金要么不入场,要么流出市场,造成股市萧条。2002年,由于相关制度没有建立,未来的不确定因素形成的信心不足导致资金从股票市场流向其它市场,比如相当部分潜在入市的资金转向了债券市场,形成债券交易量前所未有的扩大。因此,投资者信心不足是抵消2002年GDP增长对股市的正面作用的主要因素,从而形成年度GDP高速增长的条件下股市向下运行的异常现象。
从公司层面看,规模扩张影响了市场的投资积极性
近年来上市公司投资的规模扩大,已反映在GDP增长的统计数字中,但如果公司投资增长快于效益增长,反而导致股票下跌。即使投资规模与效益的增长同步,甚至效益快于公司规模的扩张,如果上市公司变成大的好公司,投资者未必就喜欢投资,因为大盘股好公司不等于适合投资的好股票。根据2002年上证联合研究对上市公司股价与业绩相关性进行分析,在收益相同的条件下,小盘股的投资回报率显著高于大盘股,流通盘子的大小对股票价格的影响力约为每股净收益影响力的2.5倍。由此可以看到,投资者还是乐于投资同样效益的小公司的股票。因此,新上市公司增发配股不是用来提高效益而表现为规模扩张的话,也影响投资者对这些公司股票投资的积极性,从而拖累了股指的增长。
从投资者角度看,投机理念导致股指出现过度下跌
由于投机的示范效应和长期差价操作的心理记忆作用,沪深证券投资者对红利分配不重视,反而对投机操作非常有兴趣。因此,证券市场也存在"劣股驱逐良股"的情况,公司资质不好,却有投机机会的股票反而会被炒作,行情看好。而蓝筹股由于盘子大,炒作不容易,机构投资者未必好好投资。因此即使整体上上市公司业绩增长了,投资者不一定就有投资的信心,这种投资理念下形成的股指与GDP的增长有很大差距。
现代通讯传播技术的发展,信息特别是出乎大多数投资者意料的信息可以在最短的时间内传到投资者手中,投资者容易成为非理性的心理群体成员。在实际的投资过程中,由于信息的共时性,"理性"的投资者如果采用了类似的信息进行操作,在"心理群体"集体无意识的作用下,必然形成投资操作的"羊群效应"的非理性行为。投资者的业绩与股市的运行形成"共时效应",行情上升,大家获利时,操作者似乎都是市场高手,如果获利的次数增大,实际操作者将会产生过分自信,相信自己能够战胜市场,导致交易频率的提高和交易量的扩大,推动行情不断创新高。
过分自信的极端动作推动1995-2001年股市的过分繁荣,股市指数增长与GDP的实际增长情况脱节。由于实体经济运行以效益为核心的"地心引力"作用,在虚拟经济中操作的部分保持理性的投资者的先行抛售行为将导致集体抛售,从而形成抛售过程的"挤车效应",结果谁也不能顺利卖出股票。这时产生两种行为偏差:一是"处置效应"。投资者为了不形成实际的亏损,对亏损股票长期持有不卖,结果形成更大的风险；二是产生过度自信的反面,即过度悲观,投资者不再对有投资价值的股票进行投资。两种行为偏差的共同作用形成与过度自信时推动行情上升相反的向下的压力,使2001年7月以来股指过分下跌,股市指数又以另一种相反的形式与GDP运行的实际情况脱节。
小结:在投资者过分自信或信心不足时,情绪过分高涨或情绪低落时,投资者往往从理性转变为非理性,投资行为很可能过分追涨或杀跌。这时候,股市运行不仅不反映GDP的增长真实情况,比照黑格尔老人的说法,股市指数变化暂时将不是宏观经济的晴雨表,而是宏观经济高速增长的"倒像"。2002年出台停止国有股减持、推出QFII等利多政策以及GDP的高速增长,都被投资者的非理性投资行为形成的抛压抵消。如果要实现股市走势在时空上与GDP增长有一定程度的同向对应,有关部门有必要围绕恢复投资者信心这一着力点采取相应的对策和措施,使股市增长与国民经济的增长形成一定程度的正相关关系。
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(上海证券公司研发中心总经理李国旺)
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