韩志国：熊市的负面影响不可低估

　　韩志国

　　始于2001年6月的股市大暴跌是继1993-1994年以来中国股市的第二次大熊市。第一次大熊市始于1993年初，上证指数从1558.95点开始下跌，到1994年7月底，跌至325.89点，最大跌幅为79.10%；深证综指从359.44点开始回落，最低跌至96.56点，最大跌幅为73.14%。与第一次大熊市相比，始于去年的大熊市虽然到目前为止还没有明显的结束迹象，而且其跌幅 也远远不及第一次大熊市，但其杀伤力则要远远高于第一次大熊市。这主要是因为：

　　1.1993-1994年的大熊市发生在国民经济的低潮期和高通货膨胀期，股市的走势与整个国民经济的状况基本吻合，在这种情况下，投资者对市场走势的判断相对比较容易；而去年以来的大熊市，则发生在国民经济持续增长和我国经济状况不断向好的过程中，投资者如果过多地从国民经济的走势上来分析股市的走势和走向，就可能会发生重大偏差，也正因为如此，被深度套牢的投资者的数量就相当巨大，其损失也就相当严重。

　　2.虽然到目前为止，这一轮大熊市的最大跌幅仅为40.36%，远低于1993-1994年沪、深股市79.10%与73.14%的水平，但若把这18个月来新股上市的因素考虑进来，那么上证指数实际上在目前也仅仅为1100点左右，股市的实际跌幅要远远大于市场的股指跌幅。

　　3.1993与1994年的股市规模与现在已不可同日而语。1993年，沪、深两市的上市公司只有183家，总股数为357.50亿股，市价总值为3541.52元，投资者人数为777.67万户；1994年，沪、深两市的上市公司也仅为291家，总股数为639.47亿股，市价总值仅为3690.62亿元，投资者人数也仅为1058.99万人。而到了2002年11月，沪、深两市的上市公司已达1220家，总股本已达5874.62亿股，市价总值与流通市值也分别达到40347.13亿元与13074.15亿元，投资者人数也达到了6871.32万人。股市对整个国民经济的影响力也已大大高于1993与1994年。也正因为如此，随着股市的暴跌，熊市对整个国民经济的影响面与影响力也大大增加，其负面作用也在日益明显地表现出来。

　　首先是股市的负财富效应拖累整个国民经济。聚财、用财、生财是股市的基本功能，但在熊市的环境下，市场的这一基本功能则难以得到有效发挥。由于股指的大幅下跌，大量的社会财富被蒸发掉了，随之而来的就是社会消费的全面萎缩与投资能力的全面下降；由于熊市对市场扩容的过度敏感，就使得股市的筹资能力呈现出明显的下降趋势，今年前11个月，股市的筹资额与去年同期相比下降了20.71%；股市负财富效应的即期与滞后效应所呈现出的扩散之势也将进一步加剧整个社会的通货紧缩，使得整个社会的经济发展面临着越来越严重的行政依赖，并使得积极财政政策的淡出将面临更大的困难。

　　其次是市场的金融风险陡增。由于市场暴跌所引发的负财富效应，社会资金向资本市场转移的规模与速度都大大降低，我国金融机构三万多亿的存差对存在着大量不良资产、经营效率也比较低下的银行构成了巨大压力，资金市场与资本市场所本应具有的内在联系发生了一定程度的中断；社保基金在高位被深度套牢的现实使本来就资金匮乏的社保事业面临着更大的困难，而直接与间接入市的保险资金的巨额亏损又反过来加剧了市场上的资金窘境，使得资本市场与社会保障机制在运行中不可避免地发生摩擦和碰撞；证券业的全行业亏损将可能引发整个市场的资金链条发生中断，在客户的保证金与券商的自有资金还没有有效分离、证券行业与金融系统的资金存在若明若暗联系的情况下，再加上股市风险与金融风险自身所特有的传导机制的存在和作用，就使得证券业不良资产的陡增不可能不对金融业乃至整个社会产生负面影响，搞得不好，就有可能发生导源于资本市场直至波及整个社会的金融危机。在我看来，这种判断绝不是耸人听闻，目前，在我国资本市场上，个别风险的大量积聚，行业风险的大幅增加，系统风险的不断酝酿，都随时可能引发金融风潮。对此，必须引起足够的重视。可以说，目前我们已处于中国资本市场诞生以来最为危机的时刻，防止个别风险转化为行业风险和行业风险转化为系统风险已经是一项刻不容缓的任务。

　　再次是市场创新机制与功能的大幅削弱。牛市迎新，熊市弃新。对于处在新兴加转轨的我国股市来说，制度创新可以说是任重道远。由于牛市本身能够化解矛盾，熊市本身就在加剧矛盾，因而对于存在着诸多的制度性缺陷、解决这些矛盾已经是刻不容缓的中国股市来说，尽快地从熊市中走出来，步入与国民经济持续增长状况相适应的牛市，就不仅具有重要性，而且也是市场发展的现实要求。在股市长期处于大熊市的情况下，不但新的制度创新措施很难出台，而且解决以往矛盾的相关措施和方法也都很难为市场接受，这就会大大束缚市场与管理层的手脚，使得他们往往举棋不定甚至手足无措，久而久之，就必然大大延缓中国股市乃至中国整个经济体制的市场化与国际化进程。

　　从上述的分析中我们可以看到，熊市无人受益，牛市无人受损，正因为熊市本身所具有的巨大破坏性，因而防止股市进入熊市特别是进入大熊市就自然而然地成为市场经济国家中政府的义不容辞的责任。如果说，人造牛市是不可取的话，那么，更要切切注意不能人为地制造熊市，因为人造熊市对国民经济的破坏性会更大，对市场的杀伤力也会更强，其负面效应也就会更持久并且也。