对在香港上市的中国股票而言，2002年大约可说是惨胜的一年。红筹股指数的下跌，可大部归咎于中国移动及联通这两只大型电信股票，总体而言，其他中国股票为投资者带来相当正面的回报，优于恒生指数同期的表现
陆运刚/文
对在香港上市的中国股票而言，2002年大约可说是惨胜的一年。截止到12月中，中国红筹股指数下降了18%，而H股指数则上升了3.14%。之所以仍可说是惨胜，在于红筹股指数的下跌，可大部归咎于中国移动及联通这两只大型电信股票，其他中国股票则在总体而言为投资者带来相当正面的回报，优于恒生指数同期的表现。
电信股票的低迷在于市场预期的持续下调。全球电信行业仍在努力摆脱上世纪90年代过度投资所造成的困境，而对3G的憧憬也早已随缺乏市场的现实而淡漠。在缺乏行业亮点的情况下，中国电信股票又进一步受制于中国电信市场发展速度的减缓。
我们在2002年4月及9月两次对中国大、中、小型城市的市场调查显示，中国城市电信市场正迅速趋于饱和。这意味着，一方面中国电信市场发展速度将迅速下降，另一方面，中国电信市场发展的经济效益也将不如以往。机构投资界对中国电信股票的判断已愈益转向低增长，低风险的公用股类型，导致电信股市盈率的持续下调。市场的关注焦点已从用户增长转向用户效益增长，而电信服务商的经营理念却仍停留在市场份额上。
另一方面，香港市场的第二大中国板块——能源股——今年的表现则相当亮丽。仍以12月中为准，中海油(HK883)全年上升33%，中石化(HK386)全年上升23%，而中石油(HK857)也上升了12%。能源板块的表现主要得益于今年高企的石油价格。同时，中国能源板块相对于全球同业的折扣也大幅下降，特别是中海油公司管理，经营策略得到了机构投资者进一步的认同。
与能源行业密切相关的化工行业是中国股票今年上升最为强劲的行业。中石化旗下的四只化工股今年上涨14%至70%不等。主要动力在于化工行业基本面的同期性改善。而石油价格的可能下降则会为化工股票的近期表现锦上添花。
行业改革是香港中国股市的一个持续性主题。受行业改革影响巨大的莫过于电力股。继2000年及2001年的优异表现之后，中国电力股的股票价格今年可说是差强人意。华能(902HK)以31%的全年升幅稳居榜首，北京大唐(991HK)及山东国电(HK1071)则是平淡无奇的4%～5%。煤价的回升是电力行业今年面临的一个新问题。但长远而言，我们仍十分看好电力行业。行业改革对电力行业监管环境及经营环境所带来的改善自然是一个主要原因，而在更基本的层次上，中国强劲的电力需求增长意味着电力股票是现存中国上市企业中不多的几个直接受益于中国宏观经济增长的行业之一。
在相当大的程度上，航空业与电力行业有非常相似的行业特征：自上而下的行业改革，以及与宏观经济密切相关的行业基本面。最大的不同大概在于航空业在一定程度上存在着产能过剩的问题，而电力行业却在相当大的沿海地区面临供电紧张的现象。但对投资者而言，航空业产能过剩已是一个历史问题。今年以来以及近期内的股价表现有赖于航空客货运量的增长及行业改革的进展。中国东方航空(HK670，＋13%)及中国南方航空(HK1055，＋2%)今年来的持平表现一方面反映了客货运量的强势增长，一方面也反映了市场对于改革不确定性的疑虑。
在香港上市的中国股票大多属于资本密集型的基础产业。与消费者直接相关的股票可说是凤毛鳞角。但其中，电子消费品制造商TCL及创维的股价涨幅在今年达到了87%及98%。而国内最大的啤酒厂像青岛啤酒的股价涨幅则高达95%。消费行业股票的表现源于国内消费环境的改善。消费品制造商的边际利润率在今年有了显著的提高，一方面体现了国内消费欲望的转强，一方面也体现近年来消费品制造行业恶性价格竞争的暂告段落。
从负面的角度，有两件事情值得一提。第一件是传统红筹公司持续性地渐失人气。大型“窗口公司”如上卖、北控、招商、中旅等的股价表现今年均为双位的负数。这也是在电信股票外造成红筹股指数下跌18%的原因之一。传统红筹股面临的主要问题是机构投资界对行业专门化的偏爱，以及对红筹公司管理经营策略失去耐心。换言之，红筹的故事已愈益乏善可陈。
第二件事情则是民企股惨遭滑铁卢。去年展翅高飞的民企股在今年初遭遇格林柯尔事件，在今年尾又受累于欧亚农业的停盘，其间又有查税、审计等诸多风波，可说是流年不利。近期内的问题是市场信心的缺乏，机构投资者对民企管理层素质、诚信、信息透明度、监管有效性均抱极大的疑虑。
在此情况下，诸多在我们看来属货真价实的民企股，虽3倍～5倍市盈率仍无人问津就不足为怪了。这可能是成长之痛。
作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管
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