转折前夜的中国股市

　　草叶

　　进入四季度以后，中国股市进入一种焦虑与迷茫相互胶着的状态。在好不容易盼来一个红六月后，红九月、红十月都落了空；尽管市场普遍认同11月应当有很大的反弹机会，但整体空间仍不甚看好。更重要的是，市场找不着前进的方向：下跌和上涨的极限在哪里？买什么股票能赚钱？如果交易量长期维持在低位的话，参与机构未来的盈利模式又是什么？市 场化道路到底还要不要走下去？种种困惑，绝不会随着一两次短线强劲反弹而烟消云散；而反复的争论和实践尽管仍将制造一批批的失败者，但新的气息已经隐约可闻。它令我们相信，中国股市正处于新的大转折的前夜；市场整体运行基础、运行态势等，都在完成着巨大的调整。

　　一、市场化政策不可逆转，但需要选择一条有中国特色的实现道路

　　尽管存在种种争议，但市场化、国际化的政策取向已为大多数人所接受。对于越来越理智的投资者来说，政府逐渐放弃对股指的硬性调控、发展机构投资者、逐步打通国内外机构投资者入市的障碍、加强对违规行为的监管、严格信息披露制度等做法，本质上都已不存在歧异，庄家们已不再指望政策逆转，只是仍在改良和变革之间游移不定而已。但与此同时，去年以来一系列政策所激发的市场强烈反映也是前所未有，显示为实现资本市场国际化的目标，管理层将不得不考虑一条更符合中国特色的道路。

　　我们始终坚信，市场化改革、与国际接轨是中国股市长期健康发展的必由之路；但同样很明确的是，在现有的体制框架下，这种市场化政策必须以某种符合中国特色的方式进行，否则效果可能是南辕北辙。在政府宣布停止向股市减持国有股后，除非政府容忍股价暴跌至全流通价附近再自然合并，否则股权割裂的市场格局近年内已难以改变；即便国有股以向机构或海外投资者竞价拍卖的方式获得某种流动性，它与二级市场流通股价格之间仍存在一道坚硬的闸门。与当初的转配股政策不同的是，国有股存量随着新发行不断增加，问题的加深和市场发展是完全同步的，因而也就无法指望以增量消化存量。在这种背景下，政府的责任和股价的虚妄并不能得到明显减轻，因而市场化必须对症下药。

　　目前中国股市的基本特点是：

　　第一，成本决定价格，价值的地位虽不断攀升，但目前仍是次要的。当初的新股发行市场化定价方法并未达到压挤一、二级市场价差的目的，反而水涨船高，直接助长了市场泡沫，只好又恢复到20倍左右相对固定的市盈率水平。显然，对于申购者而言，由于确信国家为保证新股顺利发行，会维持足够的、无风险的市场价差，其接受的上市价只会在这个基础上再适当考虑公司价值。而对于二级市场投资者来说，并没有一个放之四海皆准的价格中枢，同样是投机，200倍的市盈率并不会带来比100倍更大的心理压力；既然中国股市被定性为新兴加转轨的市场，那就什么事情都可能发生，他们很多时候只是被动接受而已。事实上，从行为金融学的角度来说，除了两个极点外，任何时段的反向操作都是错误的，投资者只是顺势而为罢了。在最新案例中，替换通海高科登场的吉林电力，尽管公认基本面差而股本规模大，也没有筹资可作为业绩推动，仍能稳稳地站在确保原通海高科申购者盈利的换算价格之上。在这种情况下，完全市场化的申购往往会演变成一场闹剧。

　　而在二级市场上，股权割裂下的流通股价值体系被弱化，股价结构受制于成本分布，主流资金的控制者为降低成本，必然把筹码的易得性而非公司价值价格比作为首要择股标准，股价的波动受到不同程度的控制，监管者不应指望在现阶段就一劳永逸地消除这种现象，而应当结合股价操纵程度、与价值的背离管理进行重点查处，逐步提升价值的中枢地位。另一方面，不计成本的抛售往往意味着市场面临重大转折关头：原有的价格体系被完全破坏，投资者哀鸿遍野，政策成本急剧增加。此时政策的身段必然会趋向柔性化，给市场提供喘息的机会。

　　第二，投资者只有做多才能赚钱，直接导致成本的螺旋式上升，因此同样的回落点位，后一波回落的杀伤力要比前面大得多。股市本质上是一个学习型组织，由于只能做多，上升途中新介入者往往对新股愿意付出更高价，导致市场成本不断被哄抬。正因为如此，到沪市1000点去推倒重来，或许在1999年以前是可以被接受的，但现在则不可能。我们假定存在一个长期持续投资者，N年来一直按当时市场规模不断买入指数，则现在的平均成本就是N年均线，它代表着N年内入市者的盈亏平衡点。直到5.19之前，4年均线成本仍在千点附近，改革只需要考虑4年内介入资金的利益；但到了2002年，12年均线成本也达到1100点附近，跌到千点意味着自股市成立以来的持续投资者整体亏损10%以上，很难想象目前的市场各方能接受这种状态下的股市重建。千点以上出现的问题，政策的偏向性要负很大的责任，在放弃流动性的情况下片面追求国有资产控制社会资源的最大化，使得非流通股权在缺乏约束的情况下获得过分的溢价，是问题的根源之所在。在找到双方均能接受的利益回馈方式之前，指数的合理价位到底在哪里是根本不确定的，指望一方承担全部代价的结果必然是“双输”，推倒后未必还有“重来”的机会。相对而言，我们更加赞同“慢放气”的思路，在一个相对仍较高、但市场代价相对较合适的区域，逐步、分批地解决历史遗留问题，夯实股市基础，使这个区域在不远的将来变得更合理一些。

　　第三，政府仍有足够的可动用资源来影响股市各方面，在以国有企业为主的股市中政府对股市的责任，使其受到动用资源的压力。由于投资者事实上无法有效参与上市公司管理，影响公司决策，因此往往把公司经营的好坏直接归咎于地方政府，从而施加足够巨大的压力。而中国股市仍是一个有巨大发展空间的市场，无论是流通市值占居民金融资产的比重，还是上市公司资产占社会资产的比重，甚至是游戏规则本身，都还有非常大的扩张余地。强势政府可以用控制的非上市资源置换上市资产，可以在待遇等各方面提供改进以增强股票的吸引力，甚至可以劝说部分机构改变操作倾向。由于市场认识到政策的这种能力，炒作时难免就有些有恃无恐，这是利益最大化驱动的必然结果，只能通过逐步规范游戏规则来解决，突然断奶的代价显然是社会难以承受的。对于中国股市这样一个已经发展到如此规模的市场来说，渐进式的市场改革显然要比狂飙式的运动效果好得多，后遗症也更少，除非政策已经准备好承受狂飙的一切代价。

　　二、机构博弈已令市场由虚胖状态转入过度紧缩，转机即将到来

　　9月份以来的杀跌，从本质上说与去年下半年的杀跌是不同的。去年的跳水，是机构博弈演化到极致、虚胖状态不断恶化的合理结果；而目前的机构博弈行为已进入整体上的过度紧缩状态。除非我们断定这个市场将会崩溃，否则这种状态反而往往意味着大的转变即将到来。

　　从理论上说，理性的机构对上市公司投资价值的判断不应当有过大的分歧，市场中机构地位的提升应当令整体波动趋于稳定，个股围绕投资价值的变化展开窄幅震荡，股指的长期变动取决于上市公司整体经营业绩的发展情况，不会过分偏离基本面。但当前的中国股市下，机构博弈的结果却使得市场往往容易从一个极端走向另一个极端。

　　一方面，在牛市的氛围中，由于做多才能赚钱，机构把获得筹码作为第一要务。显然，与国企的顽疾类似，中国股市中存在这样一些机构，或者是愣头青，或者是不在乎，什么成本的股票都敢买，对可能出现的亏损毫不在乎，他们属于典型的价格哄抬者。在股价上升至投资价值所能支撑的价位之上后，如果没有足够巨大的升幅或基本面的重大变化，长线投资者一般仍不会轻易抛出；由于机构对博会收窄震荡幅度，中线投资者的滚动成本缓步爬升至投资价值之上，但获利空间始终被收在很小的幅度内，对于习惯了暴利的机构来说，也缺乏强烈的卖出意愿；再加上价格哄抬者的存在，使得股指越推高，反而越呈现出“惜售”的局面。如果大盘加速飚升，无疑可以很快打破这一僵局，筹码会迅速松动；但机构博弈的结果，谁也不敢轻举妄动，只墨守自己的一亩三分地，即所谓“抛开大盘做个股”，推动一个又一个股票远离投资价值区域。系统风险就在这种各自为战和自以为是中悄悄地凝聚。我们在去年5月份时，曾经试图用驾轻就熟的庄股风险权衡术寻找出机构刚刚建仓完毕、成本处于市场中下游、有足够上升空间的个股，结果发现少到了极点，可见机构的过度博弈已把炒作资源消耗殆尽，大调整已是势所难免。

　　另一方面，在随之而来的熊市中，由于直到股市完全见底前，持有筹码都是亏损的源泉，持币机构相信可以拣到更便宜的货而保持观望，即便小规模介入也大多倾向于缺乏庄家炒作、据认为价值已低估的新股；而对于经历了牛转熊惨痛经历的投资者来说，机构的深层介入不再被简单地视作盈利的根本，小富即安的短线思想蔓延和风险防范意识增强，令机构重仓的个股往往陷入缺乏接盘的窘境，不得不一再降价以求。在整体环境趋紧的情况下，机构解套的努力往往使其越陷越深，除非该机构能源源不断地取得政府资源，否则随着相持阶段的深入，越来越多的机构难以支撑，由此引发不计成本的抛售，最终必然导致市场的过度紧缩。指望靠休克疗法来迅速实现平衡状态，最终必然导致严重的失衡。而在当前的中国，全行业性的亏损通常也就意味着重大转机的到来：孩子们就要成熟了。只有经过大的牛熊转换后，主要的机构投资者才有望趋于理性化；而中国证券市场目前加大对外开放的努力，会逐步引进国外有实力的机构投资者和他们更先进的投资理念，机构博弈在完成由过度膨胀到过度紧缩的初期阶段后，将逐渐进入相对合理平衡的阶段。我们应当有信心相信，在彩电、钢铁等行业上曾出现的情况，也同样有机会在证券市场上出现。

　　那么，现在是否已接近这一阶段了呢？我们注意到，去年跳水的主力是长期炒作、获利丰厚的科技股、采取的出货方式是高台跳水，7月线从高点下杀、直接杀穿年线，由于高位股指距年线亦不过10%涨幅，中线投资者获利极为有限，如此凌厉的杀跌显然系超长线投资者所为，是典型的获利了结行为，代表了他们对中长期大势的看法。而近期跳水的主力已有显著变化，长庄股大多直接杀到起始位再开始放量，期望诱导投资者接盘；部分高位入主的庄股，则在苦苦支撑后选择了主动破位下行，由于杀跌价位下所有投资者均处于亏损状态，杀跌主力来自割肉盘的退出。由于当前的指数下跌幅度并不大，系统性风险显然并不如去年那么大，这些股票的杀跌意味着经历6.24的失败后，介入机构已对后市彻底丧失信心，下定决心认赔出局。这些机构是牛市的最后一批介入者，也是最头脑发热的一群；伴随着他们的逐渐远去，市场中的新鲜血液将得以取而代之。尽管这种转变目前仍在进行当中，但投资者情绪的大起大落或许意味着，在年底的惯常性杀跌完成后，熊市将转入一个较强的相持阶段。