2002年：机构投资者的行为发生了哪些转变？

　　董琛

　　今年的行情是为对过去的2001年暴跌行情的修复，是一种调整性的波段行情。由于市场走势低迷，机构竞争加剧、佣金水平下调等众多因素的影响，中国股市中的机构投资者——券商和基金的盈利水平出现了一定程度的下降，这种情况促使了机构投资者新投资理念的产生，同时具体的操作行为也与前几年牛市行情有着很大的差异，他们的行为对市场的运行 将产生重大的影响，所以研究机构投资者的行为对投资者有着现实的操作意义。

　　券商篇：分兮合兮——嬗变与坚守

　　随着中科创业、亿安科技、银广夏等事件的接踵爆发和2001年下半年股市的暴跌，以往那种“集中投资、长线持有、借助题材、持续拉升”的坐庄模式越来越被整个市场所怀疑。中科创业的大崩盘和银广夏的东窗事发标志着这一坐庄模式的失败和没落，从2001年开始，许多主力资金纷纷弃庄而逃，个股跌幅十分巨大，一些券商凭借自身雄厚的资金实力和资源后盾勉力支撑，其中最典型的要算是银河证券和南方证券，但是在大盘趋弱的情况下，这种局面并不能够使券商的处境得到根本性的改观，有部分券商在6.24行情之前因为资金链的紧绷而处于非常危险的破产边缘，因此“6.24”井喷行情对许多券商来说是大规模减磅出货的最佳时机，其中银河系重仓股表现得最为典型和凶悍，其他券商也是趁此良机纷纷逢高减磅，表明券商正在大力消化前几年那种重仓持有的坐庄模式带来的隐患和暗疾，投资理念和盈利模式及操作手法都发生了很大的变化，“庄股”时代的投资理念在没落，分散投资、提高资产流动性、注重风险控制的过渡性投资理念逐渐成为市场的选择。

　　通过对上市公司2001年年报和2002年中报及三季度季报十大股东中券商数据的对比分析，我们发现今年券商在证券市场的投资有着明显的分散化特征。券商成为上市公司的十大股东中除个别情况是由于包销配股等其他原因外，绝大部分都是在二级市场购入的。通过有关统计，老券商中投资并成为其十大股东的上市公司的家数从2001年底的平均近15家上升到2002年中期的平均19家，其平均持股数也从567万股下降到439万股。其中表现最明显的是国信证券、广发证券和国泰君安证券等。18家2001年6月份后增资扩股的券商成为2002年中报十大股东的上市公司平均家数也近9家，平均持股数为224万股，其中国元证券、渤海证券、大通证券分散化投资的特征较为明显。

　　分散投资所导致的机构之间的博弈必然使得平均收益率下降，即使是分散投资在大势较差的情况下也不能成功的避险，与之相反的是，今年有些机构采取集中投资获利的模式取得了很大的成功，券商仓位的调整还体现在对某些个股进行了集中增持。

　　从目前已公布的半年报和三季度报等来看，券商们和基金们对一些价值型和成长性个股有大比例的增仓，比较典型的是上半年湘财证券长期重仓持有的粤电力和鲁能泰山。还有银河证券和南方证券增持的股票，如哈药集团、宁沪高速、哈飞股份等,华夏证券增持的ST厦华，国信证券和华安证券增持的广州控股等。银河证券还对歌华有线进行了大手笔的增仓，一跃成为了第二大股东。

　　相同的还有南方证券，在各方的努力之下，2002年3月20日南方证券在增资扩股并且在6.24行情中成功的变现部分现金后，南方证券开始收缩过长的战线，树立新的投资理念。在目前低迷的市道中再次让投资者见到了南方证券强悍的投资风格和新的投资策略，南方系的新生代庄股哈药集团、哈飞股份和中成股份在今年下半年不断逆势上扬、稳步推升，使许多市场人士对南方证券能如此快的恢复元气再次刮目相看。

　　今年也是机构间角力的时代，由于券商资金的性质、利润的压力、操作的理念等的不一致，决定了券商的的操作也大相径庭。券商的步调不一致，必然使券商的投资力量分散，持仓的信心不足，甚至是反戈一击，如南方证券与华泰证券之间在升华拜克的利益纷争。

　　以上种种现象说明了券商的投资理念正在发生着深刻的变化，它们正在努力消化旧理念的历史遗留问题，在新的投资理念的指导下寻找新的投资机会。作为我国股市不可忽视的投资力量——券商们开始了富有战略意义的仓位结构大调整。从中我们可看出，证券市场中的机构投资者新旧投资理念的转变主要是从“价值创造”投机转向“价值发现”投资。“价值创造”即是成长型投资和坐庄模式，由于市场建立初期过于脆弱，价值投资的基础并不存在，因此2001年以前我国证券市场主要是一个价值创造投资理念占主流的市场。随着市场规模不断扩大，更重要的是投资人结构发生了巨大的改变，证券市场博弈格局正从以证券公司、证券投资基金公司、私募基金等为主的机构与散户的博弈，向机构之间的博弈转化。随着我国今后越来越多的机构投资者的加入，在机构博弈的格局下，只存在认同某公司价值的先后和高低，随着监管水平的不断提高，机构将以“明庄”形式合法重仓持有看好的股票，以前的机构联手坐庄与散户博弈的情形今后将很难再现，有现金流支撑作真实业绩基础的现金分红可能逐渐成为今后上市公司(尤其是传统行业)主流的股利分配政策，传统行业的高增长股应该会更多地受到关注，具有持续增长记录、坚持现金分红、市场信誉良好且以国际市场水平衡量属低市盈率的股票，将首先纳入机构投资者的视野，并进而在经过市场筹码的充分换手之后，逐步通过基金和券商等机构为主的引导，最终引发出市场的整体认同。

　　投资者从券商今年运作的个股中可看出价值创造的模式，即寻找有投资价值的个股，然后介入持有，应该说虽然这种模式在形式上与以前的长庄模式相似，但是有着本质上的不同，我们可以发现如东风汽车、哈药集团、宁沪高速等股票都是些具有较大潜力或者说是具有较大投资价值的个股，而以前的依靠概念资金推动的股票将在越来越严格的监管下无可遁形，如最近的航天科技。

　　但是像银河证券与南方证券新的投资盈利模式即价值创造是否会引起市场的共鸣，是否意味着注重深层次价值挖掘的投资理念将逐渐取代长庄运作模式而成为今后我国股市新的主流投资理念？投资者应该对这种投资理念的转型加以密切关注，并适时调整自己的投资策略，以在新的市场格局中占得先机、获取收益。当然，这一转型不会一蹴而就，投资者也应对其中的复杂性和曲折性要有一定的思想准备。

　　基金篇：个性投资——小荷才露尖尖角

　　中国证券投资基金的投资理念的变迁经历了三个阶段：

　　第一阶段(1998年3月到1999年3月)：这是我国证券投资基金发展的初始阶段，1998年上市的基金仅金泰、开元、兴华、安信、裕阳等5只，基金投资理念尚未形成，无法对其投资理念作明确的判断，基本上的操作是追踪市场热点而随波逐流。

　　第二阶段(1999年4月到2001年初)：在基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。在积极投资以外，集中重复持股现象更为严重，从大多数基金的投资组合中，人们很难发现独立的个性。不过在这一段时间基金泰和首次提出管理型指数化投资理念，主张分散投资降低风险，追求长期投资收益。这一理念与当时流行的积极投资集中持股的理念有较大分歧，并对后者形成冲击。

　　第三阶段(2001年初至今)：2001年以来，高科技、重组概念相继遭到市场的质疑，股市步入前所未有的暴挫之中，原先的集中持股理念遭到了极大的打击，习惯于重复持股的景系、普系、安系基金分别踩中了银广夏、数码测绘、东方电子、国电电力等地雷。

　　2001年大盘调整以来，基金持股结构也有很大变化，尽管基金持仓量经历了由高到低，由低到高的过程，但持股集中度呈直线下降，由原来的60%左右降低至38%，创下有史以来的新低，有80%的基金正倾向于分散投资的策略。三季度的基金持股状况则更说明“持股分散化、注重流动性、控制风险”正成为基金的投资理念主流。这种现象说明基金运作思路发生了前所未有的变化，由原来的重复集中持股全面走向分散组合投资。

　　目前绝大部分基金都把波段操作、分散投资作为盈利模式，但是证券市场的“好友理论”决定了这种一拥而上的盈利模式是不会成功的。今年下半年基金净值的全面跌破面值，折价率扩大的现象正说明了这一点。这是因为投资的关键在于对投资品种的选择和对投资时机的把握。如果选择与把握得不好,不能产生盈利,那么无论是分散还是集中,都是不会成功的。目前来看相对集中投资并没有被市场淘汰，仍能取得较好的业绩，如华安基金管理公司旗下的基金曾经重仓或仍在重仓的很多股票都成为了市场上的大牛股，显示了把握个股的能力，可以说安系基金是一个典型的以集中投资为获利模式的机构，从今年的持股看，虽然增加了一些品种，不过集中投资风格几乎没有改变，而且它的业绩并不差，还有兴华基金的持股集中度也很大，但是业绩也不差。因此，目前集中投资的尴尬并不意味着组合投资时代的马上到来，中间必然存在一个过渡阶段，机构投资者目前所采用的分散投资波段操作集中持仓相结合的模式正是与过渡阶段相适应的投资盈利方式。

　　不仅基金的操作风格与证券市场的起伏息息相关，基金的持股偏好也是一样随着市场的变化而变化，1999年和2000年,网络股、科技股大行其道,市场崇尚成长投资的理念，基金以集中持有高成长科技股的策略获得丰厚回报。2001年出现了通乾、鸿阳、南方稳健成长等成长价值混合型基金，基金的投资策略从进攻转入防御,从追求成长到稳健投资,从投资高科技股转向传统产业股。而进入2002年，基金重仓股出现低市盈率、低市净率的特征,多数基金投资组合具有价值型特征。虽然操作风格单一和交叉持股的现象依然存在，但是，我们可以看到，基金的个性投资也在出现，如基金普华，该基金在今年三季度以来集中持有上海本地股，在上海申博成功后，上海本地股的良好表现是该基金的净值有了较为明显的增长，显示了个性投资的成功。

　　与股市6.24行情一路下跌相反，今年是基金的大发展年，到年底，基金的规模已达到1200亿元以上，成为股市中一只最大的投资力量，面对持续低迷的股市，基金的大量发行给投资者提供了一种选择，同时也为基金形成不同的风格创造了条件，同时，2001年以来的暴跌和基金的被动操作，发行的困难，封闭式基金的困惑，还有基金管理人在今年的调整和流动等等必然会带来基金投资组合的重新布局，投资理念的重新定位，我们目前可以发现部分基金正在努力形成自己的风格，如封闭式基金中的开元、普华、景业、兴华等持股集中度达到60%甚至以上，但有的如普润、汉盛、景宏、汉兴等基金的持股集中度在30%甚至更低；开放式基金中的华安创新的持股集中度最高，而南方稳健最低，更有意思的是，持股集中度最高的开元基金和最低的南方稳健同属南方基金管理公司旗下，说明了基金正在变革，以避免操作上的雷同。

　　因此从基金的发展来看，只有突出自己的个性，才会有较好的收益。市场的复杂化以及基金总规模的迅速扩张,决定了市场中将很难产生统一的盈利模式。从操作时间来看,将会有长线持股数年的基金,也会有短线追逐市场热点的基金；有指数型基金,也将有行业基金或者地域板块基金；有重组型基金,也有科技型、成长型基金……不过由于特殊的国情，在新的投资理念正式形成前将有一个艰难的过渡阶段，现在已经有基金开始了对不同投资理念的发掘，以适应市场的发展。

　　价值型投资理念：这种理念是投资于内在价值被低估的股票，通过股票价格的价值发现和价值回归来获得收益，坚持“稳健型”的投资策略。价值型基金所倡导的投资理念在以高科技为代表的高成长泡沫破灭后开始得到部分投资者的认同，并且在去年下半年的急挫行情中取得了相对较好的投资业绩，这种投资理念以“市净率(P/B值)”即“股票价格/净资产”来进行价值判断，市净率越低越具有投资价值。价值型基金为市场引进了一种新的有别于“市盈率”的股价评判标准。价值投资理念在我国证券市场具有广阔的发展空间，也有可能成为未来赢利模式中的主流理念。

　　行业成长理念：在高成长理念遭受重大打击后，一种新的成长理念——“行业成长”出现在证券市场，鹏华行业成长基金是第一只持有这种理念的基金。行业成长的核心理念是“把握行业、分享成长”。这种理念认为，在我国经济快速增长阶段，各行业呈现非均衡发展状态，加上中国证券市场不成熟的投资特点，更加剧了行业投资收益整体性的波动特征。因此，投资从行业入手，自上而下进行资产配置，首先选好具有高成长潜力的行业，然后再从中精选个股。

　　“结构性理念”：鹏华行业成长同时也提出了“结构性理念”,该基金认为中国股市系统性风险主要表现为结构性风险。鹏华成长基金做过一个统计，上市公司里面业绩最好的200家公司平均市盈率是25倍，主要的市场泡沫集中在业绩最差的500家公司里。我们的市场并非完全没有投资价值，问题的关键在于如何根据上市公司结构来构建合理的投资组合，以回避结构性泡沫所带来的风险。而结构性风险可从两个方面来化解，其一是多发行一些大盘蓝筹股，比如中石油、中移动等，大盘蓝筹股加盟国内市场，将在一定程度上抵消绩差股大量存在所带来的市场泡沫；其二是通过资产重组、产业整合及退市机制来提高绩差股业绩，达到降低市场泡沫的目的。

　　“反转理念”：嘉实基金管理公司通过对我国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析发现，我国股市的反转效应非常明显，股票价格运动在较长时期内存在相当程度的收益反转现象，就是涨久必跌，跌久必涨。通过对一千多只股票按一年、两年等时间周期分析，发现在调整周期买入股票的收益明显高于在上涨周期买入股票的收益。也就是说，中国股市收益反转效应相当明显，嘉实的研究结论比较简单，即“买跌不买涨，卖涨不卖跌”，在经历了去年以来的熊市后，“反转理念”对市场买卖时机的确定将产生很好的引导作用。