《证券市场周刊》：扩张--券商炼狱

　　中信证券上市，年底前中国券商的最后一次表现留给人们不少话题。券商在熊市背景下展开的资本扩张，究竟是喜是忧？

　　权威数据显示，到今年底，券商全行业亏损已成定局。券商业务成交量严重萎缩，赖以为生的经纪业务也出现大面积亏损，自营和委托理财业务更是回天乏力。由于券商减员、降薪等削减人力成本的手段，短期内难见成效，更加上缺乏新的利润增长点，有人预计，明 年起，将有一批券商面临破产危机。在这样严峻的形势下，谁拥有了资金，意味着谁就拥有了生存的可能。

　　然而，券商的扩张之路并不平坦。增资扩股，应者寥寥；图谋上市，关卡重重；并购重组，有体制羁绊；发行债券，仍争议不息。犹如在炼狱里挣扎，券商的资本扩张，只疑苦旅路漫漫，不知何处是天堂

　　本刊记者 李扬 岳冰清

　　不想当元帅的士兵不是好士兵。法兰西第一帝国皇帝激励士兵的这句名言，被后人用得滥不堪言，倒是中国证券市场的大小券商们在用行动证明，他们深谙拿破仑话语的精神实质：不想成为“航母”的券商不是好券商。

　　2002年以来，券商扩张在熊市背景下展开，虽已不再有1999年第一次增资扩股狂潮时的惊涛骇浪，但却不屈不挠，声势依旧。

　　券商争相扩张

　　今年11月上旬，由于获得了中国证监会的正式批准，海通证券的增资扩股方案终于尘埃落定。海通证券股份有限公司资本金由40.06亿元增至87.34亿元，一举刷新了银河证券保持两年之久的45亿元资本金的最高纪录，成为目前国内资本金规模最大的券商。

　　海通证券有关负责人透露，在正式完成增资扩股后，海通证券将立即与有关中介机构签订辅导协议，进入上市前辅导。

　　按照有关规定，除非监管部门豁免，任何公司上市前，都需经过至少一年的辅导期。据此，海通证券将目标锁定为力争两年内上市。有关人士预计，届时，即使海通不上市，87.34亿元的资本金仍旧有望排在中国券商前列。

　　大举扩张的绝不仅仅是海通一家。12月，中信证券上市成事实，虽然因为种种原因耽搁了一个月，但是，上市无疑将为券商打开另一条扩张之路。据悉，招商证券、国泰君安等都有上市筹资的计划。

　　据知情人士称，银河证券也正在积极筹备增资扩股，目标锁定为100亿元人民币。由于银河证券的出资方是财政部，资金方面困难应该不大。但是国有独资的背景，使得银河的相关决策过程较为缓慢。

　　业内人士分析，银河证券的国有背景，将使其在未来的国有资产购并、政策扶助上享有优势。以托管中经开为例，据悉，中经开的证券营业部资产盈利情况良好，并不是人们所预想的那般千疮百孔。而且在托管中经开的相关资产后，在新业务的开展及其他领域，银河相应地获得一些“照顾”，自然是题中应有之义。因此，这次合并不能算是一份“苦差”，银河借此获得更大的市场份额已经确定无疑。最新数据显示，银河证券的托管市值占到总市值的14%。

　　各项业务实力雄厚的国泰君安也不可小觑。由于国泰君安增资扩股已经完成了一段时间，再度扩张没有政策上的限制，据称，其内部又有相关的增资计划。

　　除上述几家之外，其余的一线券商中，华夏刚刚完成增资；申银万国由于种种原因扩张步伐缓慢，只有与光大证券合并，才可能迈上一个新台阶。但有业界资深人士评论说：“两者合并，短期内没有可能性”。

　　综观国内券商的种种动态，一个强烈的信号已然凸现，海通证券在招股说明中提到的“未来证券业务将向少数大型证券公司集中”的情况，已经在证券公司的招股融资市场中提前表现出来。

　　中国证监会公布的最新数据显示，目前中国共有证券公司124家，注册资本金逾1040亿元。在这124家证券公司中，只有银河证券、申银万国、海通证券三家综合类券商的注册资本金超过40亿元。

　　业内人士分析，受到整个市场规模的影响，未来通过大规模的兼并和重组，证券公司的数量会急剧减少，这预示着证券业寡头时代的到来。

　　寻找诺亚方舟

　　从实际情况来看，谈寡头垄断似乎言之尚早，眼下，国内券商的经营形势相当恶劣，券商扩张的真正用意还在于渡过难关。

　　权威数据显示，到今年年底，券商全行业亏损几乎已成定局。在券商投行业务普遍惨淡的情况下，2002年，券商业务成交量严重萎缩，券商赖以为生的经纪业务也出现了大面积的亏损，自营和委托理财业务更是回天乏术，前几年攒下来的那点家底早赔了个底儿掉。部分券商积重难返，已逼近破产的边缘。

　　面对这样的情形，一些投资者及业内人士对券商积极扩张以充实资本金的行为，并不持乐观看法。他们认为，无论是增资扩股还是谋求上市，都只不过是开展新一轮的圈钱运动，券商扩张的真正目的，是为了缓解佣金下调后利润显著降低所带来的亏损压力。更有观点认为，有些券商由于亏损严重，已经到了只等上市圈钱救命的时候了，所谓通过扩充资本金增强竞争力的说法，只是展示给广大投资者看的一个幌子而已。

　　国泰君安证券研究所一位研究员说，在目前状况下，券商减员、降薪等削减人力成本的效果，在短期内很难得到体现，在缺乏新的利润增长点的情况下，从明年开始，可能就会有一批券商面临破产危机。在如此低迷的时期，拥有了资金就意味着拥有了生存的可能性，而利用整个市场转型的时机进行扩张，对于券商来说，无疑是无奈而又必然的选择。

　　东方证券北京营业部的汪阳认为，对于券商来说，生存是第一位的，只有生存下来才有机会发展。对一个连生存都困难的券商高谈发展未免可笑。扩张首先要解决的，确实是券商的生存危机。但随之而来的可能就是进一步发展。生存和发展，虽然不是同一个问题，却是紧密相连的。

　　实际上，时下券商寻求扩张的情形，更像是在一片苦海中，寻找得以活命的诺亚方舟。

　　搞清楚券商扩张的真实意图，对于那些以各种方式参股券商的投资者来说至关重要。在一个健康的市场里，买卖双方的相互选择，是建立在信息对称基础之上的。如果事先就知道某家公司筹资的目的只是为了圈到钱生存下去，只是为了弥补过去经营的巨大亏空，很难相信会有投资者对这样的公司趋之若鹜。

　　增资扩股困境

　　2001年以来，国内券商再一次掀起了增资扩股的热潮，不论是大券商还是中小券商，都转向了增资这条路，很多还是第二次增资扩股。据统计，去年有35家券商实施了增资扩股，其中28家为综合类券商。同时，部分老牌券商也加快了增资扩股的步伐，如华夏证券把注册资本金由10亿增至37.47亿，申银万国从13.2亿元增至42.16亿元，南方证券从10亿元增资至34.58亿元等等。

　　到了今年，由于佣金下调、大势低迷等原因，券商增资扩股的进程有所减慢，有些甚至出现困难甚至停顿，但增资扩股仍然是解决券商资本金扩张需要的最佳选择。截至目前，近10家券商先后实施了增资扩股，但与1999年5月开始的第一轮增资扩股潮明显不同的是，自从去年下半年行情出现调整，再加上今年5月开始的证券交易佣金制度由固定制向浮动制转变之后，券商的经纪收入、资产管理以及投行业务都面临很大的挑战。不少上市公司以及企业集团由于参股证券公司的股权比例过高，纷纷暴露出合并报表后的拖累收入等现象。

　　这就直接导致了一些中小券商增资扩股工作的停滞，以及一些券商股东尤其是上市公司的撤资行为，往日举重若轻的增资扩股变得步履维艰。

　　今年初，西南证券的增资扩股,最终未完成证监会审批的30亿额度。“营业收入滑坡，风险因素难测，利润大打折扣，使得增资扩股进程勉为其难。投资方不再看重前些年笼罩在券商头上的金色光环，市场低迷使得实业资本徘徊于证券市场门外。”西南证券研发中心营销经理杨如彦告诉记者：“中国证券市场已告别了暴利时代，由于回报率太低，无法吸引股东。除极少数经营业绩好的大券商无募股募资之忧外，大多数券商煞费苦心争取的增扩额度，往往无人出资，募集到股却收不到现金。”

　　显然，证券公司的投资价值已从过去的普遍具有吸引力产生了分化。对于许多业务单一的中小券商来说，由于回报率不确定，增资扩股难度在不断加大。

　　5年前，海通证券金融研究所所长金晓斌曾对当时如日中天的证券业，作出了颇为悲观的预言。日前，记者再次拨通金晓斌的电话。他说，从目前的情况看，锐气殆尽的证券公司，似乎至今还没有深刻地意识到重重危机。

　　金晓斌认为，目前国内券商总的资产规模不是很大，竞争处于劣势，作为中介机构，依托于市场，由于没有对冲机制，对于资本金小的券商来说，很容易在市况低迷时输得干干净净。他告诉记者，业界现有一种观点认为，国内证券公司追求规模经营是走上了一条歧途，应该在打造核心业务，以突出某一项业务来发展新的利润增长点。

　　金晓斌说，由于业务趋同，利润来源单一，当前证券公司受市场涨跌影响较大，抗风险能力还不够强。国内券商业务集中度进一步加大，如海通证券招股成功，其规模上的绝对优势有望增强其综合竞争实力，而目前市场竞争逐步加剧，也必然推动其他券商的重组洗牌，各家证券公司不同的投资价值，将在新的市场格局中逐渐显现。

　　股东对于券商增资扩股的不同态度，其实正反映了市场人士对于证券公司赢利能力的不同预期，目前，他们对于证券行业利润趋薄则是看法一致。随着券商股权的价值被重新认识，券商增资扩股热在悄然减退。

　　5月1日，是券商佣金浮动制施行起始的日子，随着时间日益临近，本已陷入困境的券商的生存状态更加恶化，退股危机迎面袭来。

　　3月31日，天津磁卡与第一大股东天津环球磁卡集团有限公司(磁卡集团)签订了股权转让协议，将持有的渤海证券有限责任公司10.79%的股权转让给磁卡集团。4月30日，平安证券第二大股东陆家嘴宣布主动退出，将其持有的20%的平安证券股权，以2.3688亿元的成本价格转让给深圳国际信托投资公司。

　　“在当前经济形势下，券商必须有足够的规模，才能有生存的空间；而能否具备规模之外的技术、金融产品创新能力,则是券商可持续发展的关健因素，否则前途未卜。”资深人士坦言。

　　海通魅力何在

　　在2002年冷热不均的券商增资扩股潮中，海通证券的大规模增资无疑是最大的热点，老牌证券公司正是在此时显示了它的品牌魅力。

　　海通证券是上海最早的三家证券公司之一，1988年9月经央行批准成立。2000年，经中国证监会批准，实施增资扩股，注册资本金从10亿元增加到37.47亿元，2001年12月，由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本增加到40.06亿元。

　　海通募股资金投向也已逐渐明朗，海通证券副总裁任澎日前在接受采访时，作出了如下表示：“我们主要考虑用于三个方面，第一个方面就是用于收购兼并，第二个方面就是创新业务，第三个方面就是设立子公司。”他说，较目前比较单一的操作模式，海通今后的发展方向会发生几个变化：第一，进一步强化海通的操作平台，设立控股集团，在控股集团的基础上，适时介入其他金融业务；第二，要走专业化的道路，按照专业种类的不同设立子公司，使经营更专业，防范风险做得更好；第三，海通在做国内证券业务的同时，要与国际上的证券公司、大的投资银行进行合作，建立合资的证券公司和基金管理公司。据披露，在新兴盈利点的选择上，海通证券已经初步确定四个主攻方向，分别是兼并收购、财务顾问、创新投资、基金管理。

　　在兼并业务方面，海通证券较早设立的大企业购并与合作部，将担当发展该项业务的主力，即将展开的海通内部部门的整合也将向其倾斜，以应对现时客户对“一揽子”服务的要求。在海通的计划中，未来并购方面的年收入应当在数千万元以上。

　　另一个处于策划阶段的业务是购并融资，据投行界的资深人士介绍，在购并业务中，为兼并方提供资金支持在境外证券业是惯例，但在境内尚不被完全允许。一旦该项业务放开，资金雄厚的海通将会具有相当的优势。

　　伴随着海富通基金公司合资进程的发展，海通的其他合作进程也将不断加快。尽管对未来业务充满信心，但海通仍对未来业绩出言谨慎。在近两年的大调整期间，给股东“适当回报”已纳入海通的经营思路。对今年的业绩，海通方面的判断是“不会像过去那样高，但一定会盈利”。

　　据业内人士分析，增资扩股后，海通证券的核心竞争力将大大提高，并将给业务开展提供直接支持。一个毋庸质疑的事实是，资本实力大的券商在开展受托理财和投行业务时，更容易获得投资者的青睐。

　　从海通增资扩股的成功案例中，大约可以得出这样的启示，传统的私募增资扩股形式似乎更适合于大型老牌券商。

　　兴业证券傅建设博士认为，券商的增资热表明，未来国内券商两极分化形势将更加明显。海通证券增资受到欢迎，主要是海通2001年的盈利水平是国内券商中最好的，达到了10亿元人民币，能够给股东较好的回报。

　　而一些经营不好的券商最初虽然也公布了增资方案，但是由于认购不踊跃，有的公司甚至不得不缩减筹资计划。这种市场配置资源的趋势如果继续发展下去，那么经营好的证券公司规模会越来越大，而经营差的证券公司则前景不会太好，这有利于市场的优胜劣汰。这种情形也将使更多券商继续寻求增资扩股以外的扩张方式。

　　北京证券研发中心闫彬认为，券商扩张实力主要有两种方式：一种是私募形式，如海通证券。这种方式的优点是程序简单，能够比较快地完成增资扩股。另一种便是券商上市，这是券商扩大规模的最终方式。通过上市，券商不但能够完成增资扩股，而且能够更好地优化资产结构。

　　上市路途漫漫

　　上市，作为一条扩大规模、提升企业形象的金光大道，越来越吸引着券商对其趋之若鹜。

　　“到现在，券商上市在很大程度上依然取决于政策面是否支持，大势不好，发行的节奏必然放缓”。广发证券公司战略研究部总经理陈晓舜对记者说。

　　2000年正是资本市场大势向好的时候，当年7月，上证指数第一次突破2000点。正是在这样的势头下，券商上市被提上议事日程。这一年，关于证券公司上市的讨论出奇地火热。

　　记者提出，出现在2000年的上市热，是不是因为有远见的券商预见到了日后的困难，因而未雨绸缪，早作打算？陈晓舜指出，事实并非如此。当时，证券公司还没有想到后来的日子会这样难。上市的动因是希望借助牛市行情，发行的价格会更高。

　　实际上，券商愿意走上市的路，还有更隐秘的心态。陈晓舜说，现在全球证券市场普遍存在的一个问题，就是股份制制度设计不合理，让上市公司有得利的便利，吃亏的只是股东。上市拿了钱不用还利息，没盈利不用分红，管理层还可以拿高薪。即使在美国，机构投资者能够真正了解到公司内部运作信息的可能性也很小，股东与公司高管人员之间的信息不对称，削弱了股东对公司的约束。

　　也许就是这种信息不对称，更加强烈地吸引着券商纷纷希望踏上上市之途。

　　然而，时至今日，无论是监管层，还是理论界，反对券商上市，或至少认为应暂缓券商上市的，并不在少数。其原因就在于，与证券市场上其他上市公司相比，上市券商在其经营和盈利方面，与股市本身有着千丝万缕的关系，因而具有相当大的特殊性。

　　职业投资人皮海洲认为，在当前股市行情低迷、生存危机显现的背景下，券商们迫不及待地要求发行股票上市，其实意味着券商有了生存下去的希望，而将风险留给了市场，留给了广大的投资者。券商上市，带给投资者的绝不是“馅饼”，而是一种风险的转移。

　　他认为，券商上市带给投资者的是“双份的风险”。一方面是股价下跌，给投资者带来的市值减少；另一方面，是券商所投资的股票下跌，给券商造成损失，造成券商的赢利下降，从而导致券商股票投资价值的进一步降低，使投资者遭受再一次的打击。当然，在行情走好之时，其收益也是“双份”的。

　　更为悲观的观点认为，在中国股市拟与国际股市接轨的情况下，在中国股市的根本问题得不到真正解决之前，这种行情的走好是暂时的，甚至是进一步下跌的前奏。就可以预见的最近几年来看，券商上市带给投资者的，将是风险大于收益，投资者将会在更多的时间内承受“双倍的风险”。

　　而且，从券商募集资金的投资去向来看，券商类股票其实只是一种“准基金股票”，它与投资基金一样，都是将募集来的资金用于证券市场投资。而投资基金则具有发行价格低的优点，特别是开放式基金更是具有可赎回的优势。从这一角度说来，券商类股票若干倍于投资基金的发行价格，显然属于“高价发行”，在投资基金难以取得让人满意的效益的情况下，证券公司同样也难以取得好的投资收益。因此，券商股票的“高价发行”，显然是投资价值被高估的一种表现，其投资价值甚至不如投资基金。

　　也许正是基于以上原因，再加上受证券市场上现存的一些违规上市的企业之害，管理层对券商上市采取非常谨慎的态度，不仅要求3年盈利的硬指标，还要求没有违规行为及股权结构清晰。

　　中信上市喜忧

　　事实上，直到现在，只有中信证券一家公司，终于在年内获得中国证监会许可上市的批文。

　　在中信证券上市一事尚处于迷雾之际，曾有业内人士分析，如果中信今年年内不能上市，明年就有可能上不了市了。因为明年上市会要求中信提供今年的年报，而今年在证券公司全行业亏损的情况下，中信证券盈利能力大幅下降恐怕是难免的。若财务报表显示中信2002年亏损，就无法符合证监会“连续三年盈利”的上市要求，中信证券上市将惨遭搁浅。即便中信证券2002年不亏损，拖到2003年上市，2002年业绩也将拿出来作为定价因素之一，这势必使发行价较原计划大打折扣。

　　也许正是这种微妙的前景，促使中信证券在年底之前作最后一搏，终于如愿以偿。12月13日，即公布招股说明书的当天，中信证券董秘吕哲权告诉记者，就连他本人也是前一天才知道上市的确切消息的。应了“好事多磨”那句话，在本文的整个酝酿过程中，中信证券上市一拖再拖。10月25日，本刊记者采访第八届亚洲资本论坛时，亦曾遇到过吕哲权。因在此前一周，市场风传中信即将获得批文，记者询问上市事宜。吕当时说，下午可能会有一个模糊的答案，比如下周某一天。但后来也是不了了之。

　　中信证券上市过程之艰难从中可见一斑。这种猜测并非空穴来风，乃是有数据支持的。最新公布的券商综合实力排行榜显示，中信证券2001年综合价值量为8.28亿元，今年1至10月只有4.05亿元，其中10月份的综合价值量仅2042万元。这意味着在目前券商处境日趋糟糕的背景下，中信证券也不可避免地受到了影响。

　　即使证券公司上市已没有政策面上的障碍，即使证券公司依然把上市当作一个重要的融资途径考虑，在未来两三年内，大量证券公司上市的可能性，依然微乎其微。

　　业内人士对这一判断基本表示认同。某家曾经打算上市而半途搁置下来的证券公司有关人士认为，按照中国证监会的上市要求，必须连续3年实现盈利才可申报，而从今年的情况看，除非以前家底很好的公司还有能力在财务状况上显示盈利，大多数公司基本处于亏损状态，即使盈利也是微利。也不排除经营状况相对优良，某项业务收入比较突出的公司采用成立子公司的方式，将优质的业务分拆出来单独上市的做法。这样做的积极意义在于加强了专业化经营水平，为将来组建金融控股公司奠定坚实的基础。根据今年出台的《证券公司管理办法》，允许证券公司在组织架构上采用控股公司的模式。但即使如此，也要等3年之后才能向监管部门申报材料。

　　曾一度被认为有望成为国内第一家上市证券公司的广发证券，最终成了国内第一家证券公司上市的中信证券的主承销商。广发总裁陈云贤认为，证券公司上市要清楚，在产权制度没有理顺的情况下上市，怎样应对可能出现的风险？在没有明确自己的战略时上市，募集资金怎样用？

　　也许这就是广发证券最终没有走上上市之路的深层思辩。据陈云贤称，中信上市后募集资金主要用于充实资本金，兼并收购和业务创新，融资额在27亿到28亿之间。

　　中信上市显然成为一个可以为后来者参照的标杆。曾经有过上市打算的招商证券已经把上市的工作放缓，有关人士说，先看看中信上市后的情况。

　　上市仍是趋势

　　无论如何，上市会给券商带来诸多好处，有助于改善法人治理结构，使操作透明化，对整个证券市场将产生深远的影响。

　　根据现有数据统计，国内多数证券公司的股权结构过于集中，前10大股东持股比例均在60%以上，个别券商的前5大股东的持股比例竟然占到了95%。而且，这些证券公司的股东数量较少，即使是股东数量最多的国泰君安，也只不过100多个股东，有的券商甚至只有7个股东，其他券商的股东数大多仅有几十个。而国外券商的股东中，机构投资者成百上千，个人股东成千上万。

　　股东数量少给券商带来的是内部人控制的隐患。而证券公司通过上市，不仅能够融到业务转型的资金，还能够优化现有的股权结构，形成阶梯分布的股权分布，股权结构中既有核心股东又有社会化分散股东，这会有利于同时从内部和外部两个方面加强对公司的监督。

　　此外，随着证券公司上市，信息对外披露更加透明，股权流动性得以加强，股东的性质也更为丰富。所有这些，都将使加强内部控制从一种政策行为，逐步变为一种企业行为、市场行为。

　　中国证券业协会专业联络部副部长黄丹华博士的研究方向是证券监管。她认为，证券公司可支配资本金的多少，是决定其市场竞争力的重要参数之一。证券业是一个资金密集型产业，资本规模直接决定了证券公司的竞争力。

　　2001年年底，美国证券公司总资本金达1487亿美元，总资产达27150亿美元。相比之下，国内证券公司总数已达124家，但注册资本金总额为1040多亿元人民币。这样小的资本规模，如果没有一条通畅的融资渠道，与国际大投行的竞争就是纸上谈兵。

　　1998年，随着高盛公司在纽约挂牌，海外的大型投资银行悉数成为公众公司。这家古老的传统合伙人制投资银行经过三年反复思虑，在潮流的推动下，最终做出上市的决定。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国前十大证券公司都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，在多个交易所同时上市的公司也为数不少。证券行业的国际发展轨迹也表明，证券公司在公开发行股票上市后，很容易利用募集资金扩充资本实力，并借以实现相关企业的兼并重组，在拓宽业务机会和完成产业升级的同时，也可以创造许多市场投资机会。

　　2001年，中国证券业利润总额65亿元，净利润37亿元，人均创造利润在各行业中处于前列，同期，中国证券业共增资150多亿元，整个行业净资本达到417亿元。虽然，中国证券公司的业绩明显优于现有金融行业的平均业绩水平，其成长性也将明显高于其他类型的金融企业，但摩根士丹利、高盛公司和美林证券这样单一证券公司过百亿美元的股东权益规模，已经超过中国整个证券行业规模。

　　黄丹华认为，目前，中国内地证券公司的处境与香港当年的情况类似。香港证券市场的开放性特点，使得国际巨型投资银行纷纷介入，这种竞争格局在很大程度上，抑制了处于成长阶段的香港本地证券公司的发展。因此，香港一直没有孕育出知名的国际性证券公司。在看到海外投资银行一个接一个拿走上百亿元的大单之后，大投行情结在中国的证券公司里变得异常强烈。

　　大量券商公开发行上市，充分扩大自身规模，与国际顶尖的大型投行比肩竞争，是中国证券业的未来之路。

　　购并重组蹊径

　　在对证券市场复苏的前景没有把握时，业内人士认为，证券公司之间的购并重组将是今后的一个潮流。

　　2001年底，广发证券收购了锦州证券后，中国证券业出现了第一个券商之间购并的案例。广发证券总裁陈云贤表示，购并重组是即将开始的潮流。对于那些规模较小，或存在较多非经营性资产或不良资产，需要进行资产剥离的证券公司而言，不可能采用整体上市的方式。如果一些证券公司合并后整体上市，则可使证券公司合并重组后，实体规模和经营规模得以扩大，既有利于增强合并后证券公司的市场竞争能力，也有利于其提高规模经济效益，优化体制架构，提高经营管理效率，加强整个证券业的行业重组与升级。

　　无论从哪个方面看，风起云涌的收购兼并同样是大势所趋。但是，目前，中国证券业整合的外部环境仍然存在诸多障碍。这主要体现在产权结构的体制羁绊上，使购并的过程难以自然而然地出现。

　　德恒证券信息研究中心的吴士君认为，应从推动券商形成合理的股权结构着手。他指出，目前，国内大部分证券公司的股权结构都比较集中，前十大股东持股比例都接近60%或在60%以上。而国外券商的股东中，机构投资者数量一般都有几百甚至上千，而个人股东的数量更是成千上万，如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%，分散在1822个机构投资者手中；美林证券和嘉信理财相应的指标分别是63%、1260个和49%、1122个。

　　股权高度集中不利于股权的流动，从而降低了兼并的可能性，因为只要占股权比重较高的少数几家甚至一家股东持反对态度，购并就难以进行。因此，管理层应积极推动券商股权的多元化和社会化，尽可能便利其增资扩股。

　　2001年11月27日，中国证监会出台了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》。《通知》取消了券商增资扩股的先决条件，减少了审批环节，同时要求增资扩股的资金首先用于归还挪用的客户交易保证金和处理不良资产，这实际上为“问题”券商退出机制的顺利实施埋下了伏笔。

　　吴士君认为，一旦券商形成了合理的股权结构，在这个基础上，再进一步建立起合理的赎买机制，并以地方性券商为突破口，券商兼并收购与重组的瓶颈将被打破，并彻底改变国内券商增扩热、重组冷的市场格局。

　　　

　　发债可行与否

　　上市之门尚未彻底打开，券商迫切需要找到长期融资渠道，在此背景下，金融债呼声突然高涨起来。

　　管理层首先流露意向，不久前，中国证券业协会负责人在接受媒体专访时表示，将采取必要的措施，加快推进证券公司发行股票、上市及证券公司发行债券等工作。此外，中国证监会日前专门就证券公司发行债券一事，在小范围内向证券公司征求意见。

　　但还是有市场人士表示担心，目前券商普遍不景气，将来无力返本付息怎么办？

　　汉唐证券研究所吴圣涛认为，中国券商目前的财务状况还是存在举债空间的。1999年以来，增资扩股大面积进行，券商资本实力得到很大充实，目前的资产负债比例都不高。研究表明，中国券商的平均资产负债比率约为85%，远远低于发达国家的水平，如美林负债率为96.76%、摩根士丹利96.67%、莱曼兄弟96.99%，大多数著名证券公司的资产负债率都在95%以上。

　　而且，发债不会给券商增大利息压力，反而会降低成本。经过多次降息，中国利率水平已经到了历史低位，这在客观上推动了债券价格的上扬，而股市长时间在弱势中运行，也增加了投资者对债券的需求，客观上降低了债券的筹资成本，这有利于券商利用债券筹资发挥财务杠杆的作用。目前中长期金融债券的到期收益率一般都在4%以下，加上1.5%以下的债券发行承销费，券商通过债券筹资的成本在5.5%以下。由于债券筹资存在避税效应，券商通过发行金融债的实际筹资成本将在5%以下。在目前各类资产委托协议中，券商的资金成本一般都在8%以上(而且这些资金大多是1年左右的时间)。如果通过债券融资，将为券商节约的资金成本至少在3%以上。

　　事实上，在管理层表态前，券商早就在做发债的努力。

　　表面上看，1998年6月，中国人民银行正式将证券经营机构的监管职责移交中国证监会后，证监会未再允许券商直接公开发行债券。但证监会把关虽严，最近几年，券商发债行为却一直存在。一些证券公司不仅偷偷自行发债，还在代发其他企业债的同时超发一点，为自己捞点好处。这些债券的发行大都由当地人民银行和计委审批即可，并不直接由证监会监管。正是机制上存在的一些弊端，使得许多证券公司都违规发债。

　　现行法规为什么要对券商发债设置障碍呢？吴圣涛认为，虽然在金融债券到期之前存在的偿还风险并不大，但财务杠杆同样放大了经营杠杆，这意味着券商将面临更大的经营风险。目前中国尚无证券公司发行金融债的经验，所以必须要对发行债券的券商有更严格的风险控制要求。

　　由于金融债推出存在放大券商经营风险的可能，金融债的推出可能不会有很大的规模，监管部门将对发债主体的很多方面进行限制，以控制发债的规模和风险。目前对发债规模的限制主要是《证券公司管理办法》的有关规定:证券公司净资本不得低于其对外负债的8%;证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金);综合类证券公司的对外负债(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)不得超过其净资产额的9倍。

　　有媒体报道，中国证监会正在考虑制定更具体的规定，拟议中的条件包括：必须是综合类券商，最近一个会计年度盈利，净资产在10亿元以上，净资本达到5亿元以上等。

　　据估计，达标的券商可能不超过20家，不到券商总数的1／6。那么，允许证券公司发债的规定在某种意义上,或许更有利于稳健经营的大券商。他们将直接增加一条新的融资渠道，更快地做大做强。发债后，证券公司是否将强者恒强，弱者恒弱，值得进一步关注。小券商是否终将被大券商兼并，更加值得关注。