2003股市政策动向：从新兴市场走向成熟市场

　　黄湘源

　　2002年股市行情不管如何，终究就要过去了。人们所关注的是，对2002年股市的失望，能否转变为对2003年的期望？由于证监会对股市行情没有承诺，只能从政策动向来分析其影响。而从周小川主席近期的讲话来看，在我国证券市场从新兴走向成熟的过程中，以下问题将在一定程度上影响到股市的发展趋势，不能不引起我们的关注和思考。

　　一、虚拟经济的“促进作用”如何体现？周小川在关于十六大精神的一次讲话中说：“按照十六大报告的精神，要正确处理好虚拟经济和实体经济的关系，要点是不再直接对虚拟经济持否定或负面的态度。我初步理解这种关系应是，一方面要求虚拟经济不要脱离实体经济，另一方面要注意发挥虚拟经济对实体经济发展的促进作用。”这些新认识可以认为是对证券市场性质的深化和创新，对证券市场的整体定位有重大突破，具有重要的理论价值和实际价值。但是，周小川主席似乎忘记了一个基本现实，在国家经济宏观面向好、政策面偏暖及基本面改善的背景下，我国股市却长时间笼罩在阴云之下，走着与时逆行的走势。这里显然无法体现他所说的“促进作用”。经济学家认为，中国资本市场的持续走低是不符合经济规律的。改变中国股市走势同整体经济形势相背离，是每个市场参与者的共同愿望，相信也会是管理者的愿望。我们不怀疑管理层稳定股市、发展股市的决心，这对股市未来的发展将产生积极、深远的影响。但是，同样不容置疑的是，政策和策略是证券市场的生命，在这个问题上，是由不得任何动摇和偏差的。而恰恰在这个问题上，至少在目前，我们还感觉不到十分明晰的思路。

　　二、消化包袱的过程有多长？周小川指出：“我国经济处于转轨过程中，属于新兴市场，在这种情况下发展资本市场，总会存在这样那样的问题，也会有一些历史包袱，如果把发展先停下来解决这些问题，先消化历史包袱，然后再继续发展，很可能是不现实的，也是不可行的，可能会在世界经济潮流中丧失发展机遇。可行的选择是强调发展，在发展中解决问题，通过发展消化历史包袱。”周小川的讲话不是直接针对国有股减持和全流通说的，但实际上回答了这个问题。股权分裂和国有股一股独大是影响我国证券市场发展的最大问题，但作为历史问题，它的解决必然有一个过程。由于这个问题所涉及的不仅是市场的机制和规则问题，而且关系到国民经济体制问题，并不是个别的或局部的枝节问题，不是仅仅通过证券市场就可以简单地或轻易地解决的。只有继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，才能更有利于全流通问题的解决。同时，从有利于我国国民经济发展和改革开放的大局出发，从证券市场稳定健康发展的需要出发，从维护全体投资者的根本利益和当前利益的一致性出发，全流通不能不审时度势，兼顾各方利益。但据周小川说，证监会面临的难题和挑战是在经济转轨过程中，如何淡出国有所有者色彩的问题。实际上证监会作为监管者，要想维护“三公”原则就要避免具有所有者色彩。尽管证监会在征集国有股减持方案时也许曾经流露过对于某些缩股全流通或补偿式全流通方案的倾向性，但在国务院关于停止国有股减持的通知中所作不再出台减持方案的承诺没有收回之前，证监会恐怕未必会将全流通提上当前的议事日程。

　　三、扩容作用的两面性问题如何解决？周小川指出：“针对上市公司规模偏小，经常出现恶炒小盘股的情况，证监会通过允许大型股份公司发行上市，提高了市场的稳定性”。周小川的讲话表明，在稳定市场方面，管理层不是像大多数市场人士希望的那样，以暂停扩容、休养生息的做法来解决，而是继续持发展为主的态度。据此可以预计在今后的新股发行中将更多地体现向大盘股倾斜的思路，这对于中国股市在未来几年形成名列世界前茅的市场规模和相应调整其市场结构，将产生重大的作用。但是，中国股市最大的缺陷是股市的功能定位错位，即抛弃了股市优化资源配置、价值再发现和投资回报的功能，片面地强调融资功能。由于对于过度追求低成本融资的思路缺乏必要的反思，新的一年在发行方式、定价和审核把关上，仍将不免出现类似于以往以个案方式出现的偏差，扩容对市场发展在促进作用和压力作用的两面性所引起的冲突，将不时影响到市场的稳定，不应对此掉以轻心。

　　四、风险机制的可控性如何体现？周小川透露“中国证监会正在研究推出股票期货和期指这些投资产品的可能性”。随着深圳100指数的出台和上海180指数样本股的调整，覆盖沪深两市股票样本，以能够反映整体股票市场变动的统一指数有望面市。在指数基金的基础上，进一步推出交易所基金也将是意料中事。在市场创新品种不断增多和资金面得到较大改善的情况下，大大增加了股指期货成为现实的可能性。我国证券市场稳定发展的“整体方略”，理应有股指期货的一席之地，这是毫无疑义的。推出股指期货对完善我国资本市场的结构具有十分重要的意义，它将促进金融品种的丰富和创新，有效地改变我国目前缺乏做空机制的单边市特征，使投资者主要是机构投资者得以利用风险对冲工具来回避系统性风险。但是，正如周小川主席曾经说过的那样：在发展金融产品问题上，充分考虑市场的发展阶段，一是市场的承受能力，二是监管的适应能力。考虑中国的国情、民意，不仅要考虑到市场容量的扩大，金融品种的丰富，市场交易的活跃等，更需要促进市场的规范，制度的完善，监管的加强，投资者权益的维护等等，这里，时机的成熟与否是问题的关键。在我国证券市场从旧体制向新体制转轨的过程中，如果对风险因素缺乏必要的可控措施，特别是对散户投资者缺乏必要的保护，盲目照抄、照搬西方市场的一些做法，仓促推出股指期货，将会构成较大的风险。

　　五、机构时代这篇大文章怎么做？周小川指出：“大力发展机构投资者对建设中国证券市场具有特殊的意义。”他还说：“基金业的发展，是加速市场成熟的关键环节。”在新的一年，为实现中国资本市场的平稳转轨和健康快速发展，机构投资者队伍有望发生从量变到质变的飞跃。社保基金在确定基金管理人后进入市场已是题中应有之义。从投资的角度来看，保险资金也许也没有到可以大规模进入股市的时候，但保险公司上市也在争取突破性进展。随着合资基金的正式面世，中国基金的创新和发展将是一篇很大的文章，其中比较引人注目的是封闭式基金加快转开放的步伐。所有这些，也许都是无可置疑的，但人们更关心的是基金管理的机制。由于契约的不完备和制度规范的缺失，在缺乏有效的激励与约束机制，特别是基金管理费旱涝保收的情况下，即使不存在“道德风险”，也不能排除代理人行为的机会主义倾向。这是到目前为止的公募式基金除了依赖政策优惠之外，无能跑赢大市，也不能给投资人带来理想的投资回报的一个重要原因。证监会最近公布的有关加强基金公司内部控制的条例，是否能有效改善基金的情况，还有待观察。

　　六、重新定位酝酿什么样的新变化？周小川说，随着资本市场从初创阶段发展到初级成熟化阶段，资本市场的各类主体逐渐建立健全，必然要强调专业化分工，要求各个角色重新定位，……市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制也就成为必然的趋势。人们已经注意到，证监会的放权目前主要体现在证券业协会，而证券业协会所做的最有影响的事情就是三板。消息灵通人士透露，证券业协会正在默默地做一件事：做大中国的三板市场。而有关三板全流通的说法是不是闹着玩的，更是最值得关注的一个动向。证券业协会负责人在2002年9月16日的答记者问中称，为了鼓励退市公司的重组，近期将采取以下措施，一是对大股东自己进行资产重组的退市公司，重组后允许公司全部股份在股份转让系统流通，二是鼓励自身无法重组的退市公司进行股权置换，承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统，股份实现全流通；三是对重组后退市公司取得流通资格的非流通股、采取分年度解冻流通办法以减轻股份供给增加带来的压力；四是在转让系统提供每周五天的连续竞价交易。尽管第二天证券业协会的负责人又来了一个答记者问，说人们的理解出了问题。但事实上，证券业协会并没有否认其有意全流通的动机，只不过是推迟了提出问题的时间。根据周小川主席最近的说法：开设创业板的方向和决策并没有改变，创业板还是会出台的。这一点很清楚。但是，由于我国的二板市场在“驻马关前”的时候已经错失了时机，而在目前国际市场的二板行情十分低迷的情况尚未改变之前，三板市场可能是更有希望成为一种中短期依托的，比起“虚的二板”来，“实的三板”将更值得关注。

　　七、如何接轨才不至于被误读？周小川表示，中国证券市场的对外开放是一个渐进的过程，将根据中国加入WTO的有关承诺稳步实施。2003年，我国资本市场的整体发展，将越来越多地体现着WTO条件下的国际资本之间的相互流动、融合、竞争及衍化的基本格局或特征。证监会将不失时机地推动企业利用境外资本改制上市，推进其体制创新和机制转换，促使企业按照国际惯例适应国际市场的要求。以上市公司国有股权转让为主要内容的外资并购，将进入一个新的高潮。同时，境内证券业及市场的对外开放也将有序推进。中外合资证券公司、基金管理公司的正式启动，QFII制度的实施，将逐步引进一批合格的境外投资者。而国内券商、基金的分化、重组也将日益加剧，并逐步融入接轨国际市场的大潮。QDII和CDR的引进，按照周小川主席的说法，目前尚没有时间表。想来也终究是早晚间的事。但2002年股市在接轨上的初步尝试，一方面明显暴露了本身在市场机制上同市场经济还存在的差距，另一方面也反映了因急于接轨而出现的偏差。接轨的误读，在于只知引入对方的规则，忘记了自己的出发点。并不是拿来一大套洋规则或者所谓的新玩意儿，就算是接轨了。任何泊来品的引进，都有一个是否适合国情，适合本土的生态环境，适合维护本国投资者利益的问题，不能为了迎合国际资本的利益要求而牺牲广大中国投资者的现实利益和长远利益。同时，在接轨时代，人们也许还将不得不再次以对外开放应该同时对内开放的名义，来为民间资本和个人投资者要求本该拥有的平等权利。

　　八、维权的关键如何落实？周小川一直说，保护投资者的合法权益，始终是中国市场发展过程中监管当局工作的重中之重。但在投资者心目中，这句话需要落到实处，才算得了数。十六大提出了全面建设小康社会的奋斗目标。全面小康，大而言之，意味着未来20年中国经济至少保持7.18%的增长速度。小而言之，意味着“家庭财产普遍增加”，人民生活水平普遍提高。无论从那个方面来看，都与股市的财富效应息息相关。而在目前的中国股市，投资者为上市公司融资尽了那么大的义务，却由于上市公司分红机制不到位，股市赚钱效应不到位，投资回报率对于大多数投资者来说还是一个负指标。而当投资者对虚假信息披露进行投诉时，不仅受到前置程序的限制，即使受理了也未必能得到应有的赔偿。投资者无不希望十六大以后中国的股市在治本的意义上迈出更坚实的步伐，表现在上市公司治理上，确立公允价值的地位，扼制利用不公允的关联交易操纵财务数据行为，并促使信息披露逐渐走向规范；在证券行业的自律与政府监管的互补上，更加有利于市场行为的规范；证券民事案件司法解释的出台，对于充分利用司法和行政手段，严惩违法违规和侵犯股民利益的行为，保障投资者权益，也能起到更为积极的作用。同时，对于周小川所说“既然是裁判员，就不应该下场踢球”的说法，人们也有理由希望他有所反思。在一般情况下，证监会“坚持不偏向”，当然是对的，但“坚持不下场”，则未必是合适的提法。问题不是下场不下场，而是监管是不是等于当裁判。虽然没有人要求监管当局对投资者作任何盈利承诺，但作为监管者也不能对投资者普遍亏损的情况置身事外，视若罔闻。

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