易宪容

　　中国资本市场从产生的时候开始，就人为地打造过一个又一个的“金矿”(或有人所称的结构性利益)，也造就过一批又一批的富翁。如1992年上海开始发行股票认购证，每张成本不过30元，转手后获利能超过1万元(要知道那个时候的1万元可不是一个小数目，是一般人10年以上的总收入)，使一些购买认购证的股民一夜之间暴富。又如起源于1994年的转配股 ，到2000年上市，购入转配股的投资者获得了少则3至5倍，多则10倍以上的投资回报。而最让投资者记忆犹新的是2001年2月对国内投资者开放B股市场，火爆的市场、涌动的人潮、连番涨停板的B股指数，股市中有多少股民不是为此而情绪激扬呢？也正是这一次又一次的政策出台，一次又一次的利益再分配，造就了一个又一个股市“金矿”和一批又一批股市富豪。我有几个朋友，在学校里都是平平而已，但由于他们涉猎证券业很早，当他们一旦可以利用权势施展其才华之时，也就是在短短的一两年里，身家财富达到了几千万。这就是股市“金矿”造就的结果，也是后来进入国内股市的投资者一直在追求的一夜暴富之梦。

　　最近炒作得十分热闹的国有股减持、非流通股全流通、法人股市场、上市公司管理层收购等，尽管其运作方式不同、目标模式各异、所导致的结果迥然，但是不外乎一点，其实质就是非流通股这下一个“金矿”如何来分，而且无论哪一方都不愿错失其机会，都在据自己的理由激争。比如，国有股减持，现行证券市场的投资者就认为这种减持方式是政府严重侵害了他们的利益，因此，他们立即用脚投票来抗议，使得政府不得不就范，停止减持。最近股权全流通的讨论也十分激烈，现行的股票持有者都希望非流通股通过缩股的方式进行，这样这个股市的“金矿”就可以让他们来分享，因为在他们看来，中国这个股市是现有股市投资者贡献的结果。可是，这样做要让政府与股市外的社会大众就范并非易事。

　　看来要让这几者找到一个均衡点，可能还是一件十分困难的事。

　　最近政府出台了法人股对内外资转让及关于管理层收购的规定，其争论立即风生水起。各有各的说法，各有各的理由，特别是关于管理层收购之事，更是引起了市场所称的南北激辩。反对者认为，这样的协议转让不透明、不公开、不公平，容易让国有资产流失及导致腐败，更为严重的是没有考虑为中国资本市场10年发展做出巨大贡献的几千万股民的利益，而且是采取“空手套白狼”，又在制造暴富。同时，这也为今后非流通股全流通设置新障碍。赞成者则认为，管理层收购与法人股转让也是上市公司股权多元化的一种方式，而且具有操作性上的简单与法律上的依据，它已经成了现代资本市场一种潮流和趋势。可以说，在现行的制度安排下，上述讨论，无论哪一方提出自己认为是充足的理由，这些多是以站在各自己取向的视角上谈及的看法，而要各方达成一致是不容易的。

　　因此，我们只能从另一个角度来提出问题。首先，我们必须确定国内股市下一个“金矿”是否存在？如果存在，它是如何形成的？只有在这种讨论明确的基础上才能考虑如何来分这个“金矿”。市场都认为，下一个金矿很可能来自于非流通股。因为，由于流通股与非流通股存在巨大的价差存在，非流通股的流通将会给投资者带来丰厚的回报。也就是说，只要政府政策允许，股市下一个“金矿”就会出现。而且就目前的情况而言，国内股市存在的问题都是股权分割的结果，要化解国内股市股权分割的问题就得实现股权全流通。进一步说，无论是从公司法所规定的同股同权来说，还是从遵循中国加入世贸组织的承诺来说，股权全流通是中国资本市场发展的必然趋势。在这意义上说，国内股市非流通股全流通只是时间与方案问题，什么时候全流通，什么时候其财富效应就会显现出来。也就是说，中国股市的下一个“金矿”已经存在。其实这并不全然，而仅是看到了问题的一个方面，即一家上市公司的股价一定会高于其公司净资产值。但实际上，在发达的资本市场中，经营不好的上市公司其股价低于公司净资产值也是常见的事情，更何况国内资本市场并不发达。如果这样的情况出现，非流通股全流通的财富效应也将弱化，或“金矿”也就会消失了。因此，投资者对全流通的财富效应不要预期过高。

　　对于这个“金矿”的形成，有人认为是上市公司上市前资产评估，上市后的溢价发行的结果，而这几级跳的成本完全是由股市的投资者来承担了。这样的说法不知根据何在？因为，一家公司在上市前，其市值多少是不可能以公司会计账上的计价来确定(特别是无形资产之类的资产更是无法以会计账为基准的)，假定资产评估是公平公正的话，那么一家公司上市前的资产评估价应该接近市场价。至于公司上市后的溢价发行，完全是市场博弈的结果。很简单，无论是买者还是卖者，无论是哪一方，如果他们觉得价格高了或低了，他们之间的交易就无法达成了。市场买卖双方为什么都接受溢价发行，就在于大家都预期该公司将来会物超所值。既然是买卖双方达成的市场价格，也就不能说谁对谁作贡献了，价格本身就是交易双方达成的结果。股市上“流通股价格现在这样高，就在于是投资者贡献的结果”的说法，就有点似是而非了。

　　从以上分析可以看到，国内股市的下一个“金矿”可能会有，但并不是人们想象的那样大，甚至有些经营不好的公司这种财富效应根本就不存在。既然是不存在，其想象中的“金矿”又有何可分？还有，即使下一个“金矿”在一定意义上存在，但也不完全是现行的股票持有者贡献的结果，而是多方面的合力而成。因此，下一个“金矿”如何来分还得经过多方博弈，这样才可能找到一个合适的均衡点。