东方证券 何仁科

　　为什么以往年底总有自救行情？

　　按照往年经验，基金一般会在年底拉升重仓股来提升它们的净值。这种做法的主要动机是基金年底净值的提升有利于提高投资者的分红预期，从而提高基金管理公司在投资者心 目中的形象。

　　笔者利用2000年3月保险资金入市后至2002年6月28日的10只20亿规模基金和9只30亿规模基金的完整数据，绘制成20亿和30亿基金折价指数图，其中基金折价指数是基金折价的简单平均值。从图中可以发现，投资者的分红预期一般能够引发分红行情，从而提高基金形象。由于篇幅的限制，对个别基金区别的讨论这里无法展开。但是，分红预期高的基金折价一般较小，也就是说投资者对此类基金较为关注。因此，在开放式基金发展时期，提高分红预期对基金管理公司非常重要。

　　因此，今年底基金们会不会拉高基金重仓股提升净值以挽回或提升形象为明年发展铺路，从而历史重演呢？笔者以为可以从分红可能性、市场环境与投资策略变化等角度进行分析。

　　今年基金分红的可能性趋于零

　　分红的可能性主要看基金净值是否高于面值，也就是1.00元。截至12月13日，就54只封闭式基金而言，高于0.95元的基金共有4只，其中20亿规模的兴华最高为0.9967元，8亿的融鑫居其次为0.994元，30亿的银丰和安顺分别为0.965元和0.9621元。0.90-0.95元之间的基金共有17只，0.80-0.90元之间的基金有24只，0.80元以下共有9只基金。假设一种极度情况，市场发生类似“6·２4”的行情，从表1可以发现，“6·２4”行情中基金净值平均涨幅为5.04%，因此低于0.95元的基金可以说今年没有分红能力。即使以涨幅最高的华夏6.56%计，有分红能力的封闭式基金也只有8只。当然这种行情的可能性几乎为零。没有分红能力也就没有了拉升基金重仓股的动机。

　　就开放式基金而言，净值要好于封闭式基金，但是一些运作较长的基金净值也不尽如人意。截至12月13日，三季度披露组合的4只基金只有华夏成长净值高于0.95元，鹏华行业成长和国泰金鹰增长的净值降到了0.90元以下。在今年下半年成立的基金中，易方达、长盛、大成、博时和嘉实的开放式基金净值靠近面值。通过恰当的运作，净值有望在面值之上。但是，开放式基金一般要运作半年以上才有可能分红，去年下半年成立的基金就如此。而且净值靠近面值的基金分微薄的红利行为是否能提升市场形象尚有疑问。今年南方稳健的两次分红就遭到市场的质疑。

　　博弈市场下基金还敢拉高重仓股吗？

　　从1998年开始到2001年上半年，市场处于强势环境中，基金引导着主流的市场投资理念。它们遵循“价值发现、集中投资”的投资策略。尤其是市场博弈主要是中小投资者与机构投资者之间的博弈。因此，在这种市场环境和投资策略下，基金拉升重仓股较易被市场所认同，收益成本比较高，而且这种动作对基金净值上升影响明显。

　　但今年的市场环境不同于往年。市场从2001年7月开始处于弱势之中，基金再也无法主导市场投资理念，基金重仓股表现弱于市场平均水平。今年前三个季度的投资组合表明基金投资日益分散，而且构筑的组合防御性明显，加大了对大盘股的投资力度。市场博弈的主体也发生了变迁。在培育机构投资者的理念指导下，以券商和开放式基金为代表的正规机构投资者得到了大发展，尤其是基金规模超过了千亿。而18个月的市场弱势加速了中小投资者的离场，因此市场博弈变迁为机构投资者博弈。弱势市场、注重大盘股的分散投资和机构博弈三者的结合使基金们的拉升难度大幅上升。“6·２4”行情中的基金净值表现和现在市场的年底走势表明拉升行为不可能使基金净值有较明显的改变，收益成本大幅下降。

　　综上所述，在基金没有分红能力、市场环境变迁、注重流动性的组合投资、机构博弈占市场博弈主流的前提下，笔者以为，今年底理性的基金管理者会深刻理解这一点，不太可能有这种拉升重仓股的不理性行为。总之，基金重仓股的年底走势将波澜不惊。