对“原罪”问题的分析及消解，成为我们这代人身上肩负的历史使命和现实任务

　　司马春秋

　　从去年以来，中国股市经历了有史以来幅度最大的持续下跌，我们无法从宏观经济基本面不断向好及上市公司业绩明显回升的基本事实中寻找到合理解释。我们也注意到，今年 以来管理层出台刺激股市的政策之多和频度之密，亦是历年少见的，但却收效甚微。那么，人们不禁要问，中国股市为什么会出现如此猛烈的跌势呢？

　　既然从基本面上难以找到答案，我们只有从宏观经济基本面因素之外去寻找和解释本次大调整的原因。这种追问最终将焦点指向了我们对中国股市“原罪”问题的反思上。

　　我们不妨把着眼点放在最初上市公司股权结构设计的特殊安排上：即在上市公司股权结构中，70%左右的股份是非流通的国有股和法人股，以及约30%的股份是流通的社会公众股。这种特殊的股权设计的制度安排，造就了中国股市的“原罪”。

　　然而，遵守这一暂时性契约基础上的股市运行是有成本的。股权分离使得非流通股和流通股两种股份之间的定价方式截然不同，导致彼此交易费用及交易成本非常悬殊，社会流通股股东无法通过类似分红等投资方式来摊薄他们与非流通股股东之间不同的交易成本，而只能在市场交易中采取投机方式获取回报，由此衍生出中国股市中其他一系列问题。

　　当市场发展到一定阶段时，人们开始对中国股市中暴露的一系列问题进行诊断与批判时，忽然发现导致类似市盈率高等股市一系列问题的症结源自于上市公司股权分离问题。中国股市原罪问题再次被市场关注，它也成了解决中国股市一系列问题所不能被“悬置”或不能被回避的市场核心问题。

　　但是，解决股权分离问题的适当方式就是让非流通股股份流通起来，这一市场预期势必会改变股市运行必须遵循的暂时性契约。正是这一游戏规则的改变，导致市场投资理念及投资盈利模式等开始发生剧变，支撑市场交易者信心的中国股市梦想也开始破灭了。这便是目前中国股市持续下跌之最根本原因。

　　从历史的角度看，中国股市原罪问题注定了中国股市从起源上就存在着不合理和不协调等市场特征，并在中国股市发展过程中又衍生出其他的所有问题和矛盾。

　　中国股市“原罪”的起源

　　最初我国上市公司的股权结构设计是全流通的，试点单位基本上是一些非国有企业，例如上海本地最早发行的几个公司股票都是全流通的。但当发行股票的尝试在国有企业中进行试点时，由于当时股票市场的容量相当小，假如数量庞大的国有股一旦流通，市场很难承受其流通压力。这种市场预期直接导致了当时股票发行无人认购的情形，只得鼓励党政干部等来积极认购股票。另外，从中国股市的实践看，每一次涉及国有股或法人股的流通尝试，例如氯碱化工部分国有股及长虹股份部分转配股的流通，都引发了我国股票市场的猛烈下跌。

　　正是在这种特殊的市场背景下，为了鼓励和活跃作为试点的股票市场，国家出台了国有股和法人股不能流通的相关硬性规定，由此较好地解决了股市初期发展过程中所面临的市场问题，也推动了当初股票市场的发展。

　　但是，问题的另一面则构成了中国股市原罪的起源，它对上市公司股权结构的形成和法人治理结构均产生了重要影响。上市公司大股东大多为改制前的上级单位或具有某种关联关系的单位，如母公司或集团公司等。从上市公司所有权的最终追溯看，大多数上市公司的国有股或国有法人股的所有权都是属于国家的，由于所有者“缺位”，这些大股东只是“国有资产”的代理人，他们被委托行使对上市公司的经营权。这种特殊的“委托—代理”关系及这种关系链太长，构成了中国上市公司特殊的控股性法人治理结构，进而导致由代理人组成的内部人控制的公司治理结构。

　　在这种法人治理结构中，“代理成本”非常高。作为“国有资产”的代理人，他们往往不是风险的承担者，而是更愿意服从大股东利益，但对大股东行为又缺乏有效的约束和监督机制，由此产生了一系列问题。如信息披露不规范、短期行为、过度圈钱、忽视小股东利益等，使得代理人存在“道德风险”，最终导致他们与中小股东之间利益和矛盾的巨大冲突。这是必然的衍生品。

　　中国股市原罪及由此产生的一系列问题，都不是一个孤立的市场现象，而是具有深刻的历史背景。首先，在1970年代末至1980年代初，中国经济刚刚对外开放，国有经济成份是主导当时计划经济的重要因素之一，将作为市场经济标志之一的股市引入中国，人们在意识形态上仍然惧怕资本主义因素的渗透。虽然一般经济学理论已经证实，发展市场经济对促进一国经济发展的作用非常显著，但如何从意识形态上消除市场经济与资本主义相混淆的认识障碍，确立社会主义也可以发展市场经济的新观念，构成了新时期我党对马克思主义和毛泽东思想的继承和发展的积极成果——邓小平理论和“三个代表”理论，从而逐渐消除了建立和发展中国股市的认识障碍。

　　不过，思想认识障碍消除的巨大影响是渐进的。认识的滞后性，直接影响了中国股市起源的具体制度设计。

　　首先，在上市公司股权构成的设计上，坚持突出体现社会主义性质的国有经济成份——公有制经济，并且国有资产不能流失，国有股和法人股不流通实际上消除了当时人们的担心，也就有了当初上市公司股权结构设计中为什么要有非流通股和社会公众流通股之分的最初构想。

　　其次，中国处在由计划经济向市场经济转轨的开始阶段。1978年，公有制经济高达99.1%，其中国有经济和集体经济所占比重分别为56.2%和42.9%。公有制经济所体现的所有制结构在国民经济中的比重特征，也为这种股权结构设计找到了受经济制度性因素影响的事实依据。同样，在中国经济转轨过程中，由于在循序渐进的中国经济改革中产权改革的滞后，导致企业所有者“缺位”现象严重，加上国有企业作为国有资产代理人的“委托-代理”关系链过长，这些经济制度性因素均成为导致中国股市原罪及其产生问题的重要因素之一。

　　再次，放大这一原罪效应的突出因素同样来自于这一经济制度性因素的特殊安排上。由于在我国转轨经济中，计划经济的制度性因素影响仍然巨大，为国有企业解困的巨大的现实需求以及转轨初期无法按市场经济原则合理地配置社会资源等因素，无论在主观上还是在客观上都造就了中国股市的一种特殊现象：“轻资源配置，重股市融资”。中国经济转轨的路径依赖催生了中国股市原罪及由此产生的一系列问题。

　　综上所述，导致中国股市“原罪”产生的根源可以“还原”到当时中国政治、经济、社会及市场等各方面因素。这在当时可以说是一个巨大的进步，是一种积极和成功的探索，也是中国向社会主义市场经济迈出的重要步伐之一。

　　面向中国股市“原罪”本身

　　目前，对中国股市的所有指责都仅仅停留在对其表面现象的阐述或描述上，例如股市整体市盈率高、股市泡沫论、上市公司治理结构不完善、上市公司偏好圈钱和侵害中小股东利益等，并没有对导致这一切矛盾与冲突的根源——中国股市“原罪”进行深入的分析与阐述。对中国股市中所出现的一切矛盾与冲突的有效解释，必须还原到中国股市原罪本身。只有透过“原罪”本身的独特视角，才能解释清楚中国股市中产生一系列矛盾与冲突的根源在哪里。

　　例如，当管理层收购、外资收购和QFII等风涌而至时，市场对此理解分歧较大，广大中小股东心中充满了一种强烈的不确定性：依照什么样的价格来收购？依照什么样的标准来确定中国股市的投资价值？对这些问题的深入分析，又把我们的目光转向对中国股市原罪问题的提问上。

　　无论是管理层收购、民营资本收购还是外资收购，基本上都是按照上市公司每股净资产值来确定其国有股股权的收购价格。但是，上市公司国有股价格的形成是一个历史问题。在许多上市公司国有股价格形成的过程中，国有资产经过评估已经出现了大幅增值，上市后国有资产再度大幅增值。这里，有一个案例可以说明这个问题。一家上市公司在发行前，其国有股每股净资产值只有约为1.6元，在该公司以超过30元的高溢价发行后，每股净资产值迅速提高到10元，国有股价值也立刻增值了6倍。这表明，社会公众流通股股东的现金流量对上市公司国有股每股净资产值的贡献度非常高。如果收购上市公司非流通股股份依照每股净资产值，或采用适度的公开竞价机制，都暗含了一个潜在的重要结论：社会公众流通股股东的利益是否受到了明显的侵害？我们不妨借用一个不适当的比喻。社会公众流通股股东对上市公司每股净资产贡献的现金流入，就好比是一张银行存单，是“存”在上市公司每股净资产值中的。忽然有一天，在没有经过社会公众流通股股东表决同意的前提下，上市公司非流通股股份以每股净资产值价格被协议转让了，他们发现这张存单被拿走了，这是否意味着剥夺了他们的合法权益？

　　虽然目前规定这些股份现在还无法流通，但市场预期其流通是迟早的事情。因此，不管这些非流通股股份现在是流通还是不流通，社会公众流通股股东对作为上市公司非流通股股份交易价格基准的每股净资产值的现金流入的巨大贡献还是被无情地剥夺了。他们高昂的公开市场交易成本永远也无法抵消非流通股(主要是国有股)低廉的非市场协议交易成本，这就注定了他们在这一市场趋势中利益受损的悲剧性质。

　　事实上，社会公众流通股股东利益的侵害源自于非流通股和流通股两种股份不同的定价方式。其中，非流通股(主要是国有股)定价是按照每股净资产值或净资产折价入股等方式形成的，不是一个公开市场交易价格，而流通股定价则是按市场交易价格形成的。这两种不同股份的定价方式，不仅突出地反映了目前中国上市公司股权结构分离的现状，而且也反映了这两种不同股份交易成本是彼此悬殊的重要市场特征。因此，对导致这一市场现象产生根源的分析，可以追溯到对中国股市原罪问题的提问上。

　　同样，我们该如何看待引入QFII以及去年以来股市大争论所引发的焦点问题之一，如何来看待中国股市的投资价值问题呢？在主张拿来主义观点的人看来，“洋枪洋炮”是最管用的，因而“洋标准”成了批判中国股市缺陷性的一种锐利工具。固然，他们对中国股市缺陷性的批判本身是无可厚非的，但问题是这种貌似公正的批判却暗含了一个致命的弱点：对中国股市发展的历史性问题的极大忽视，也就是说，忘却了对中国股市原罪问题的追溯。这种批判仅仅针对了中国股市发展历史中的一个阶段性“结果”，却没有指向导致这一结果的终极“原因”。因而，当他们应用“洋标准”来批判或判断这一“结果”时所开出的诊治药方，也只能是“头痛医头，脚痛医脚”，难以整体和系统地解决中国股市中一些重大问题，反而将原来隐蔽的矛盾与冲突公开化了。

　　很显然，这种批判缺乏动态的、全面的和历史的辨证和历史唯物主义方法论，带有明显的形而上学偏见，既用静止的、片面的和非历史性的分析观点和方法来审视中国股市发展中的阶段性“结果”。由此，导致用对这一“结果”的简单诊治来替代对“原因”的综合分析，用中国股市中存在的不完善的现实性问题去替代其历史性问题，最终导致只见“结果”而不见“原因”的形而上学的分析结论。

　　我们不妨用倍受指责的中国股市市盈率问题作为例证。主张拿来主义观点的人常常将中国股市整体市盈率处于较高水平作为攻击中国股市的靶子，同时又将市盈率问题与股市泡沫等同起来。殊不知，中国股市整体市盈率较高有其特殊的原因。首先，在一级市场发行新股时，新股发行的市盈率就定在18倍或20倍甚至更高的市盈率水平上，新股上市后市盈率水平再度拔高。当他们以发达股市的市盈率标准(主要是香港股市的市盈率标准)来衡量中国股市的投资价值时，是否忘却了这一基本事实？其次，受制度性因素安排和投资性冲动等因素影响，中国股市中新股发行从来也不愁发不出去，可以不管上市公司质地好坏或市盈率高低，新股发行照样能够成功，在一定程度上也助长了片面强调股市融资功能的极端倾向，这种扭曲的制度性安排与市场交易倾向的偏好对股市整体市盈率较高具有深刻的影响。

　　对中国股市整体市盈率水平的市场现象分析，再次将我们引向中国股市原罪的追问上。中国股市原罪问题也向我们敞开了一个基本事实：上市公司股权结构设计从一开始就隐含了后来倍受争议的一个核心问题，即上市公司约三分之二股份是不流通的。如果假定从一开始上市公司的所有股份都能流通，那么新股发行市盈率水平就不会那么高。同样的道理，如果将全部股份都流通起来，那么随着单个公司流通股票供应量的增加，势必降低其市盈率水平。因此，如果解决了中国股市的原罪问题，包括市盈率等一系列问题也就迎刃而解了。

　　这就是我们为什么强调一定要从还原到中国股市原罪本身出发，才能准确认识中国股市发展中所遇到的一切矛盾与冲突的根源在那里。既不能忘却历史，也不能漠视现实，而是采用历史性与现实性相结合的分析观点与方法，来寻找出解决中国股市重大问题的中国式解决方案，决不能忽视中国股市发展过程中的历史性问题，即用“洋标准”来简单地批判中国股市现实性的缺陷性问题，形而上学批判只能沦为泼“脏水”却将“小孩”也一起泼掉的笑谈，实际上就意味着是对中国股市的全盘否定。

　　原罪问题的消解

　　中国股市原罪的起源，对于建立和发展中国股市做出了历史性的贡献。但是，在中国股市发展过程中，这种原罪也逐渐产生了一系列矛盾与冲突，并演化为中国股市倍受批判的缺陷。现在，摆在我们面前的问题是，如何将这种由中国股市原罪所产生的“恶”转化为更高层次的“善”？

　　黑格尔曾经说过，恶也是一种推动历史发展的动力。因此，消解中国股市原罪的有效方式不是采取简单的否定态度，这种消解是一种“辨证的否定”，既包含肯定的否定，是一种“扬弃”，既要肯定中国股市原罪问题起源的历史性贡献及推动中国股市发展的一面，同时又要改造其中不合理的一面。只有用一种历史的和发展的眼光来看待问题，才能找到解决问题的合理方案，才能化解矛盾与冲突，才能推动中国股市的健康发展。

　　我们认为，消解中国股市原罪问题的解决方案有两种：一是对社会流通股股东实施补偿原则；一是按上市公司每股净资产值或净资产值折价，向社会流通股股东进行国有股减持。

　　补偿原则。鉴于社会流通股股东对上市公司每股净资产值的贡献巨大，没有社会流通股股东的持续现金流入，上市公司的每股净资产值就不会那么高，国有资产增值速度也就不会那么快。这是我们必须正视的一个基本事实。那么，如何来实施对社会流通股股东的补偿呢？国有股缩股与向社会流通股股东配售相结合的方式来实施补偿是解决问题的积极思路。

　　首先，必须对上市公司每股净资产值进行还原。假定一家上市公司在发行股票前的每股净资产值为1元人民币，在股票发行后，每股净资产值迅速增值到3元左右，如果以后还有类似配股或增发新股，还要将社会流通股股东现金流入对上市公司每股净资产值的贡献度加以测算；其次，上市公司在上市后通过持续经营所获得的净利润，其中部分净利润流入对每股净资产值增加的贡献程度再进行测算。如果测算出社会流通股股东和上市公司本身两者的现金流入对上市公司每股净资产值的贡献比例，就可以确定上市公司每股净资产值增加来源的各自比重。

　　在此基础上，先对上市公司国有股进行缩股。如果假定上市公司发行股票前的每股净资产值为1元，新股发行后增值为3元左右，公司盈利对每股净资产值的现金流入贡献为0.5元，则每股净资产值为3.5元；再假定上市公司总股本为20000万股，流通股为6000万股，那么上市公司非流通股(主要是国有股)可以按1：2比例进行缩股(这里已经扣除了上市公司盈利增长对每股净资产值增值的贡献比重)。此时，总股本数量不变仍为20000万股，但国有股则相应地减少到7000万股(占总股本的35%)。然后，将国有股缩股减少的7000万股按该公司每股净资产值3.5元向社会流通股股东进行配售。结果是总股本数量不变仍为20000万股，国有股股份为7000万股，此时社会流通股股份增加到13000万股。为避免增加了的社会流通股股份流通及国有股股份被允许流通可能构成对交易市场的压力与冲击，可制订一些原则来实施分批流通的办法来较好地解决这一问题。

　　假定此时该公司的公开市场交易价格为10元，流通股股价经过被按每股净资产值配售后除权下来只有6.5元。如果再假定该公司的每股盈利能力为0.3元，该公司市盈率就能迅速下降到了27倍市盈率的合理水平上，其投资价值也由此凸现出来。如果按20倍市盈率计算，该公司的股价为6元，如果按30倍市盈率计算则为9元，此时该上市公司每股净资产值及盈利能力所显示的公司价值与社会流通股股东的持股成本开始接近。

　　从表面上看，对社会流通股股东的这种补偿方法实施起来比较复杂，但实际上只要我们利用好证券交易所的数据库对上市公司历年的股本扩张及盈利情况进行计算或排序，完全可以解决这一看似复杂实为简单的问题。

　　国有股减持。事实上，上次国有股减持问题的巨大争论的焦点集中在减持定价问题上。有一种主张认为，国有股减持必须采取流通股股价看齐的市场化定价模式。但是，这一定价模式忽略了国有股价格的历史形成过程及定价原则。上面一个案例已经说明，国有股每股净资产值增值过程是如何形成的。因此，如果按市场化定价来减持国有股，以几十倍市盈率的流通股股价向社会流通股股东出售，这种定价模式明显违背了市场经济中的公平原则，无疑是一种暴利行为。

　　如果考虑到国有股价格的历史形成过程，从国有股上市及上市后又进行分红、送股和配股等情况，国有股每股净资产值的增值幅度已经非常大了。国有股按每股净资产值进行减持，国有股持有者已经获得了相当高的溢价回报和收益。因此，来自市场的另一种声音认为，国有股减持不能按流通股股价来减持，而应该按每股净资产值作为定价基础，然后再考虑到企业发展前景和行业发展前景等因素，最终来确定国有股减持价格。

　　这表明，国有股减持本身没有什么异议，关键是如何确定国有股减持价格。如果能够按上市公司每股净资产值或净资产值的适当折价比例，来减持国有股是完全可行的，既没有造成国有资产的损失，又可以弥补社会流通股股东的权益，其实施方法类似于同时进行国有股缩股和向社会流通股股东配售的解决方案。

　　因此，不论是对社会流通股东实施补偿方案还是实施国有股减持都是完全可行的解决方案，也是解决中国股市原罪的最适当的解决方案。通过补偿方法或国有股减持，不仅可以降低市场整体市盈率水平和提高中国股市的投资价值，也可以解决上市公司治理结构中许多问题，最终可以解决困扰中国股市发展的股市原罪问题——上市公司股权结构中非流通股与流通股之间的股权分离矛盾及其衍生出来的其他问题，否则，任何努力都无助于解决中国股市的系统性问题。

　　过去，我们过于强调“市场效率”问题，认为可以通过优先发展来达到市场效率目标，以此来回避中国股市原罪等历史问题。但是，在强调市场效率时，却忽略或牺牲了市场公平问题，例如同股同权等问题。这种发展中国股市的思路是有缺陷的，最终会因“悬置”市场公平问题而导致市场效率的丧失，并激化中国股市原有的矛盾与冲突。因此，我们现在再也无法回避中国股市的历史问题。只有解决好了中国股市原罪问题，才能在市场相对公平的基础上提高中国股市的市场效率，在寻求市场效率及市场公平两者之间找到一个促进中国股市发展的平衡点。

　　中国股市要走出目前的困境，首先要从根本上去寻找到产生股市中所有矛盾与冲突的根源在那里，也就是说，要从解决中国股市原罪问题的高起点出发，才能“正本清源”地一篮子解决中国股市的一系列问题。只有这样，才能消除人们对中国股市投资价值的巨大疑问和重塑市场的投资信心，寻求到中国股市健康发展的大方向，才能加速推进中国股市发展的市场化和国际化进程。