非上市国有资本退出定价机制对策

　　文/罗真华

　　在今天的中国，国民经济正承受着来自内外两个方面的巨大压力：一方面，中国加入WTO后，在开放的经济体系中，国际资本对中国国内企业提出了更大的挑战；另一方面，国有 企业虽然经历了二十多年的改革，但仍然存在着大量不适当的资源配置和资源运用现象，大量的国有企业处于亏损状态甚至名存实亡，低效率的国有资本既拖累了经济增长，也大量侵蚀着信贷资金，威胁金融体系的安全。改革者们希望国家不再是经济体系中主要的资本所有者，并努力使私人产权代替公有产权在国家经济中占主导地位，从而解决经济运行的效率问题，既应对国际竞争，又化解宏观经济的潜在风险。

　　要实现国有资本的退出目标，需要一个有效运行的制度体系，保证退出资本能够寻找到最佳的买主。

　　在越来越依赖于市场进行资源配置的经济体系中(这正是经济转型的目标方向)，价格信号是引导资源正确配置的必要手段。然而转型经济的市场结构显然是不完善的，在中国，资本市场尚处于发展阶段，现阶段国有资本退出完全依赖于自发的市场行为恐怕行不通。过去实践中出现的国有资本流失和各种腐败，恰当反映了现行制度的运作问题。因此，建立可以信赖的价格发现机制——定价机制——对于“有效”实施国有资本的退出不但是必要的，在某种意义上甚至是影响国有资本退出的关键因素。“苏东”经济转型的实践也说明了正确定价的必要性，不正确的定价和不定价一样会导致“寻租”、产权分散化问题、不公平和低效率。

　　与国有经济和国有企业相联系的是对劳动者的就业和福利保障，这是社会主义计划经济的遗产。但是当国有资本替代为私人产权的时候，社会主义的主人变成了真正的雇佣劳动者，剩余劳动力的出路和福利体系必然会成为国有资本退出的重要约束。不正确的或不公平的员工政策有时导致了意想不到的后果出现，进而影响国有资本的退出进程。

　　尽管存在的问题很多，但是迫使65000亿国有资本中的大部分退出竞争性领域已经不可逆转。

　　因此，研究和重构国有资本定价机制，完善国有资本退出制度的时机已经到来。考虑到资本退出的市场环境和退出企业的股权结构在上市公司与非上市公司间的差别，本文只考察非上市公司国有资本退出及其定价问题，分析的着重点是“定价机制”的各个环节和退出过程中的“不正确的定价”已经和可能导致的问题，然后提出改革的建议。

　　在本文中，定价机制是指确定国有资本退出价格的方式方法或规则。我们试图超越现行的依赖资产评估定价的机制，研究国有资本退出在操作时包含了参与人、规则和辅助程序等使定价机制能有效发现价格的制度环境。

　　在分析退出过程和定价机制时涉及到的经验性描述除注明外，均来自本人的企业实践，虽然这些案例和描述不可避免地会带有地方色彩和企业个性，但我仍然相信这不会影响我们得出结论。

　　非上市公司国有资本退出的典型过程

　　到现在，非上市公司国有资本退出，无论是面向内部人的MBO、ESOP，还是面向外部人的产权转让，“双边买卖”仍然是主要的方式，虽然近期也出现了一些公开拍卖的形式，但从定价的基础看，仍然是双边谈判辅以资产评估，公开拍卖的竞争性机制并没有真正实施。

　　“双边买卖”这一当前非上市公司国有资本退出主要形式的特点是：第一，由于众所周知的国有资本“所有者虚置”问题，国有资本退出总是以行政程序启动和结束。股权所有者的财务约束几乎无法真正体现，通过一系列的审批确认程序完成；第二，退出程序的启动整体上是随机的，这就使各级代理人有权依据自己的利益和价值判断决定是否启动退出程序，实际上形成了供给“垄断”；第三，实践中几乎没有仅仅依据评估就能确定价格的案例，谈判过程才是产权转让价格的真正决定者。在这种情况下，作为代理人的各级决策者，就不会有“硬”的财务(资产价格)约束，只要“政治正确”即可。其中，“政治稳定原则”具有“硬”约束性。员工问题通常被认为是一个社会稳定问题，这有时会被某些人放大成为国有资本退出的一个障碍；第五，在既没有财务约束，也没有可靠的价格参照系的时候，代理人之间的“串谋”实际上是可能的，如果两级代理人“隐蔽合作”，退出过程就会成为利益集团内部的协商过程，致使国有资产退出成为权力拥有者鲸吞国有资产的“合法”手段。

　　“双边买卖”下的资产定价

　　在政策层面上，资产评估被认为是必不可少的程序和非上市公司退出资产的定价依据。而且，操作中如果对于国有资本退出的实际价格存在异议，资产评估报告通常都成为重要的辩护依据。由于资产定价是国有资本退出的核心问题，它不仅影响国有资本退出后的配置和运用效率，也影响社会公平和政治稳定。由于在国有资本退出定价意义上资产评估存在的缺陷，“双边买卖”的各主要环节实际上都不能甚至不会保证国有资本以真实的价值退出，相反，每一个环节都存在“流失资产”的可能。

　　“双边买卖”下的资产评估批判

　　非上市公司退出的资产评估依据《国有资产评估管理办法》(1991)和《实施细则》(1992)进行，概括起来，资产评估的计量基础只有两种：成本和收益。成本法是以股东在过去所投入的资本总量来测算产权的价格，收益法则以资产的未来盈利能力推算资产的价值。

　　两种方法是否适用于国有资产退出下的产权交易，其实都是问题。

　　首先，成本法是肯定不适用的。

　　如果一项资产是非盈利资产或单项资产，成本法是适用的。但是，国有资本退出是产权交易，企业资产是以整体性转移的形式让渡所有权，这时成本法是否适用就是一个问题了。虽然有认为以成本为基础的净资产是股东对于公司资产的基本要求，“以净资产为基础定价是合理的”；但是，合理的愿望付诸实践时就未必合适。除非是为了购买单项资产，否则投资就是为了获利。显而易见资产的形成成本并不能反映资产的价值——获利能力，同样净值的资产并不一定产生相同比例的利润，否则也就不存在资产的优劣之分了。

　　不仅如此，资产数量的会计信息也未必真实地反映了企业的资产价值，而非上市公司尤其如此。长期以来，国有非上市公司中(上市公司中也存在同样的问题)存在着大量的低效率和无效率的在用资产或闲置资产没有及时处置，资产评估时被列入报告对企业的经营却毫无意义；其次，由于多方面的原因，在非上市公司存在大量的费用资本化现象，模糊了资产的真实边界；第三，历史成本不能够正确反映资产的现在价值在于成本的“历史”性质，而重置成本法却因为难以正确认定重置价格而同样不能反映价值；第四，僵硬的评估政策也影响评估结果的准确性。政策要求资产的评估值不能低于重置价格的15%，而实际上在一些行业，由于市场环境的变化，被评估资产的价值远低于15%的政策下限。

　　其次，收益法同样存在严重弊端。

　　近年来，对以会计利润为基础的价值评估的批评越来越多，原因是会计利润不能真正揭示公司的价值。国外对股票市场的实证研究表明，股票价格的主要驱动因素不是会计利润，而是自由现金流量。从会计技术的角度看，会计利润也不是一个可以依赖的数据。不同的会计技术会导致不同的会计利润数字。下列会计方法对于会计利润的影响是公认的：

　　一是存货的计价方法。在通货膨胀难以摆脱的当今世界经济中，存货的计价方法对会计利润的影响不能忽略。

　　二是费用的资本化问题，通过费用资本化可以虚增利润的情况随处可见。世界通信公司(World Telecom,USA)竟然能将30亿美元的费用资本化，足以说明费用资本化问题决不是一个偶然现象，也不无足轻重。

　　三是折旧的计提方法。

　　四是往来账的不确定性，由于应收账款并不表现为现金的收支，不法的经营者完全可以通过虚增应收账款来调增会计利润，另一方面，为了达到调减利润的目的，实际发生的销售有时又被计入预收账款。除非内部人，否则很难分辨哪一笔是真，哪一笔是假。

　　即使会计信息是真实的，也忽略技术性影响，以会计收益为基础的评估方法来确定公司的价值仍然存在重要的缺陷。科普兰的价值公司和数量公司预期收益比较表很好地揭示了这个问题的实质。

　　两个公司的会计利润一模一样，但是，两个公司的价值又是否相同呢？或者说，我们是否愿意支付相同的价格购买其中的任意一个公司的股权呢？如果只看会计利润，而不管为获取收益进行的资本投入，有人愿意支付同样的价格。

　　但是，一旦把投入计算在内，情况就不同了。不同的资本投入量会导致不同的结果：首先影响了现金流量，较多的资本投入意味着减少了可动用的自由现金流量；第二，资本投入较多同时意味着固定资产累积较多，较多的固定资产意味着较弱的资产流动性。因此，资金在不同资产间的比例不一样，相同利润公司的资产流动性就完全不同，公司的潜在财务风险就有大小之分，公司的价值也不会相同。如果购买价格相同，购买价值公司比数量公司更为有利。

　　科普兰等认为“折现现金流量法对公司价值的评估比收益倍数法更精确、更可靠。”胡鸿轲和朱淑珍两位专家也认为折现现金流量法能够很好地估算国有股的内在价值，他们在实证检验了该模型之后指出“对国有股进行定价时，由于折现现金流量模型体现了公司未来收入的净现值，能真实反映企业本金化的价值，体现了国有股的内在价值。”

　　虽然如此，我们仍然不能同意“建议使用该模型作为国有股确定市场价格的依据”。很明显，该模型仍然是利润概念下的评估，实际上与经济利润一样，现金流量仍然是会计利润的调整值。在操作的层面上，收益法都是对未来收益的估计，正是因为“估计问题”，使自由现金流量法受到了批评。而且，估计的近似程度无疑取决于估计者对经营环境、管理能力的认识水平，不同的评估者和不同的信息搜寻努力可以得到不同的信息量，因此这些评估方法对“资本的价值决定有主观性”。

　　对资产评估的评估

　　不仅资产评估的方法难说可靠，资产评估的过程也不具备正确定价的功能。事实上，并不存在一种可靠的规则来促使一个独立的中介机构能把企业的价值评估(发现)出来。第一，资产评估过程是资产价值信息的搜寻过程，信息的搜寻是有成本的。而作为外部人的评估机构获得充分信息的搜寻成本有时不可能太低。因此，如果没有可实施的“激励机制”——不幸的是，对资产评估而言，恰恰没有这种激励机制，评估机构有努力发现价格的动力吗？只要评估机构具有经济理性，答案应该是否定的。因为中介机构的行为必然受到评估所必须的企业价值信息“搜寻”成本的约束，当信息搜寻的边际成本等于边际收益时，搜寻过程就不会持续下去。要使评估机构获得足够的信息来准确评估资产，要么搜寻的成本足够低，要么获得的评估收费足够高。这就是为什么大多数的资产评估都只是在会计报表的基础上予以调整，而不是经过复杂的信息搜寻和价值甄别得出结论的原因。第二，“逆向选择”原理会发生作用，使评估报告达不到最优。由于评估过程和结果——资产价格——是不可以“考核”的(如果结果有可计量的考核标准，就不需要评估了！)，自身利益最大化的评估机构也就有“偷懒”的机会。在收费既定的前提下，具有经济理性的评估机构会采取某种方式，比如减少信息搜寻的次数或限制评估师的工资，以降低评估的成本，这二者都会导致“劣质”的评估报告。当一份“劣质”报告最后被分辨出来以后，委托方对评估结果就不会再寄期望，评估费用势必降到一个较低的水平，但结果必然是更“劣质”的报告，最后维持在一个低水平的均衡上。从实践经验看，评估报告除了以一种规定的形式揭示已知的(经过调整的)财务信息外，没有创造更多的价值，而大量的评估报告也只当作参考资料而已。

　　存在“寻租”的资产定价

　　我们曾指出国有资本退出过程的“政治性质”，“具有决策权的代理人”在这个“政治过程”中只要不触犯政治底线，完全可以依据自己的偏好选择受让人和转让价格，这意味着：首先，决策者可以将国有资产以低于实际价值的价格转让(即“创租”)，其中的差额就是“租金”。“租金”对国家而言就是通常所讲的“国有资产流失”，而且这种现象在中国并不少见，甚至很多；而对受让者而言，这是一种超额收益；其次，决策者可以选择谁是超额收益的收益人。因此，正是“双边买卖”下的国有资本退出过程内生了“寻租”。

　　在“双边买卖”下，典型的“寻租”过程通常是这样的：在收购者对对象资产的真实价值心中有底以后，会向“核心”决策人明示或者暗示希望以更低的价格收购资产，希望决策人利用权力达成目标价格，当然彼此心照不宣的是决策人的努力不会白费，事成之后必有回报，有时甚至先付一部分，只要收购者有信誉，对决策人而言，达成目标不会太难，最后各取所得，损失的是国家。如果收购者不给决策者“好处”，大多数的情况下，交易不会发生，也不会最终成交，决策者选择另一个收购者是很正常的事情。

　　那么，在存在“寻租”的情况下，国有资本退出的资产定价会是什么样的情况？既然决策者有权将价格从合理水平降低，就是说决策者能为资产的收购者创造等于价格差的“租金”。潜在的收购者只要能够收购成功，就立即获得了这部分“超额收益”。寻租的支出和结构决定了“创租”的数量，因此为了获得更多的“超额收益”，众多的“寻租者”会不断地向“权力圈”投资，推动决策者不断降低国有资本的出售价格，直到“寻租”支出等于期望收益时停止。

　　在“双边买卖”下，寻租者的寻租支出决定了国有资本退出的转让价格，只要寻租者敢于行贿，价格就会足够地低，直到一个政治的风险底价。

　　“内部人”控制的影响

　　国有资本退出的整个过程不仅离不开内部人的参与，而且与“内部人”利害相关，在很多情况下，“内部人”在国有资本退出的过程中起着决定性的作用。

　　在国家作为国有资本所有者的情况下，资本的权力就只能被逐层委托，从而形成一个很长的代理链。在代理链的每一个环节中，实际上是首长负责制的“领导班子”作为代理人行使资本的权利。由于所有者“缺位”，代理人能够借助“决策权”在“自己的企业内部构筑了不可逆的管辖权威”，他们不仅事实上控制着企业的日常经营，而且还能够驱动企业的资产服务于自己的利益，既可以虚增利润多发奖金，也可以公款消费和获得灰色收入；管理层有时会向员工妥协以获得员工的投票，普通工人在国有企业的重大问题上也有相当的发言权，他们既能获得就业保障和公共福利，同时也能分享部分的经营性奖金。

　　基于利益的驱动，一旦国有资本决定退出，内部人就会做出强烈的反应。罗兰分析道：管理层由于缺乏能力将失去现在的工作，而在其他岗位上的就业收入将会降低，在利益的驱使下，他们会反对把企业私有化给外部人。而随着国家的退出，工人们面临可能失去利益保障的威胁。此时，管理层通常会联合员工采取对抗性行动。

　　公开资料显示，面向内部人的资产出售价格往往偏低：粤美的MBO中，第一次的转让价2.95元/股，第二次的转让价为3元/股；低于该公司2000年每股净资产(4.07元/股)；深方大的MBO中，第一次股权转让价为3.25元/股，第二次转让价为3.08元/股，低于该公司2000年的每股净资产(3.45元/股)。在拍卖方式转让国有股时，东百集团的国有股平均拍卖价为3.69元/股，远高于其2000年每股净资产(2.07元/股)，连每股亏损0.265元的天宇电气拍卖价也达到3.12元/股，高于其2000年每股净资产(2.83元/股)。

　　另外，由于内部人能够利用“控制权”在国有资本退出时行使优先选择权，所以有时内部人还会事先通过各种方式掩盖公司的获利能力，然后说服上级单位让管理者收购或持股，这时外部人看上去似乎价格合理，然而实际的价值则被大大低估。一家以通信为主业的高技术公司，100%的国有股本，近年来国内通信市场发展迅速，同类企业都获得了长足的发展，但是奇怪的很，该企业虽然拥有近3亿元的资产规模，但每年却只有区区500万元的利润。当然，如果出现亏损，对于高层管理人员显然是不合适的，首先，亏损就拿不到奖金，第二，亏损导致换“班子”。事实的情况却是自从1998年以来，公司的经营者一直在策划收购公司的部分股权。因此，如果效益好了，对管理层来说，有两大不利：第一，要求改制的理由——通常是“国有产权的机制不顺，无法调动干部员工的积极性”等——也就不存在了；第二，效益好了，收购价格也就相对要高。据说，经过“不懈”努力，该企业的管理者收购方案通过了审批，管理层事实上廉价地得到了40%的股权。

　　可见，在内部人控制的情况下，国有资本的退出总是优先满足内部人的利益，国家作为资本的所有者既无法控制退出的方向和进程，也无法实现资本的真实价值。

　　产权交易所

　　产权市场的建设思路是正确的，但是，市场要实现价格发现功能首先必须要有足够多的竞争性参与人，比如在通常被称为“有行无市”的情况下，市场就不可能具有这种功能；其次，对所有的参与人来说市场上对于资本品的价值信息虽然不可能是完全的但至少应该是充分的。如果参与人拥有的信息不足以对资产的价值做出基本正确的判断，那么真实价格就无法发现，因为所有的参与人可能出价错误；第三，竞争性的出价规则必须被严格地遵守。

　　然而，现阶段的产权交易市场不具备这样的物质基础，实际连有效的信息机制和竞争性出价这两个基本要素都不具备。不规范是现阶段产权交易运作的基本特征。政策不配套，法制不健全，使许多的产权交易处于无序状态，有的搞“私下交易、人情交易、关系交易”，有的地方出现“炒产权”现象，造成交易市场混乱和“有行无市”；产权市场被区域性分割，各地“各自为政”。

　　本质上，市场运作不规范会增加产权交易的“交易费用”，增加交易后的风险。这相当于提高了参与人的进入壁垒，进而危害市场功能，至少出于对风险的担心，参与人的数量就会减少；其次，不规范的操作影响价格的真实性。这些所产生的恶性循环必然导致需求不足，使市场不均衡，在不规范和不均衡的买方市场环境中，竞争性出价就会不出现。

　　与大量的国有资本退出需要相比较，现阶段的产权交易所的区域性分割、参与人匮乏、信息不充分和竞争规则不健全等诸多缺陷，使他基本上只能发挥形式上的审核作用，至少目前还谈不上价格发现功能。

　　总之，“双边买卖”的国有资本退出秉承了中国国有企业改革的一贯风格——避免“一刀切”。的确，国有资本退出是一项系统工程，在很多方面需要“特殊情况，特殊处理”，针对每一项资本展开的双边谈判，为具体操作提供了关照各个资本个性的便利。然而，作为“硬币的另一面”，灵活性又意味着较少的统一性和约束性，使“双边买卖”退出模式弊端丛生。

　　改革建议：

　　实行“一级价格密封拍卖”的定价机制

　　针对现阶段非上市公司国有资本退出机制的主要缺陷，特别是定价机制问题，笔者建议设立专业的国有资本退出拍卖机构，实行“一级价格密封拍卖”，以公开性、竞争性替代“双边买卖”下的不公开谈判和资产评估；设立市级的国有资本退出决策委员会规划国有资本的退出次序，集中分散于企业中的退出决定权，改变“双边买卖”下国有资本退出的“相机性”特征；设立国有资本退出私募基金，使私募基金发挥专业能力，在“一级价格密封拍卖”中作为合格的参与人参加竞争。作为一项配套措施，我们还建议设立国有资本退出统筹安置基金，在统一的标准下集中解决国有资本退出时的员工补偿问题。

　　“一级密封价格拍卖”的定价机制

　　1、“一级密封价格拍卖”的原理

　　拍卖(或招标)有两个基本功能，一是揭示价格，二是减少代理成本，当交易双方有一方是代理人时，招标有助于减少双方合谋损害委托人的行为。拍卖有很多种，一级密封价格拍卖是：投标人同时将自己的出价写下来装入信封，密封后交给拍卖人，拍卖人打开信封，价高者得。在这里，每个投标人根据自己对该拍卖物的评价和对其他投标人评价的判断来选择自己的出价；中标者从投标中获得的利益是他自己对拍卖物的价值判断减去他出价的差额，未中标的其他投标人获得的利益为零。

　　可以证明，投标人的出价与实际价值间的差额随投标人数的增加而递减，在2个投标人的情况，投标人的实际出价理论上会比拍卖标的的真实价值低1/2，在10个投标人的情况下，理论上实际出价会比真实价值低1/10。这也意味着，拍卖人对实际价格是否清楚并不重要，在投标人足够多的情况下，投标人之间的竞争使拍卖人能够得到的价格等于实际价值，投标的价格揭示作用我们称之为“价格发现功能”。

　　由“一级密封价格拍卖”的原理可知，要实现拍卖的“价格发现功能”需要满足以下条件：

　　(1)一级密封价格拍卖要求所有的投标人都不知道其他投标人的出价，虽然他可以判断其他投标人的出价范围。假如一个或多个投标人已经知道其他人的出价，他就不是真实出价者，一级密封价格拍卖的效率会随已知出价人数的增加而递减。现阶段产权交易所的招标，在很多情况下，因投标出价不完全密封的原因而透露给了“关键人物”，也就是存在所谓的“人情交易、关系交易”，没有达到“一级密封”的要求。

　　(2)一级密封价格拍卖要求真实出价的投标人数足够多，否则，投标人的出价会低于真实价格。现阶段产权交易的拍卖中，多数情况下，只有很少的投标人，有时两三家，甚至独此一家的情况也有，所以现阶段在产权交易所中的拍卖没有价格发现的作用。

　　(3)一级密封价格拍卖中，投标人的出价严格依赖于他对拍卖物的价格判断。假定投标人对拍卖物拥有完全信息，那么投标人出价将很准确，如果投标人对拍卖物一无所知，出价将会是零。如果信息不足或者投标人缺少使用信息的能力(信息的不合格使用者)，投标人的出会价就不真实，虽然有时在价格上对拍卖人可能是有利的，但从长期看，混乱的价格扰乱了市场秩序，不利于国有资本退出的有序开展。

　　2、“一级价格密封拍卖”对“双边买卖”的改进

　　(1)严格的“一级价格密封拍卖”使拍卖标的的价格在竞争中确定，既摆脱了资产评估的“主观性”，也不存在双边谈判的“操作暗箱”，价格有足够的可信度。

　　(2)严格的“一级价格密封拍卖”排除了“内部人”和决策者利用信息优势和“决策权”影响价格，这削弱了“内部人”控制和“寻租”对国有资本的侵蚀。

　　设立市级国有资本退出决策委员会

　　1、市级国有资本退出决策委员会的职能

　　(1)根据市场需求情况，控制国有资本退出的步骤。资本退出决策委员会需要确定一个退出的资本清单，控制一定时期内的供给总量；清单可以是弹性的，依照市场需求的情况予以调整。关于供给的控制问题，香港政府为维持岛内楼价控制土地供给的经验是很好的借鉴。

　　(2)充分研究拟退出的资产，对每一项资产制作规范的财务报告和经营环境报告，予以公告，充分的信息有助于受让人做出恰当的价值判断。因此，决策委员会的机构能力包括研究能力、独立性和信息传播能力应该加强，否则会影响国有资本的退出秩序和效率；应该聘请高级专业人员为委员和顾问，配备十分专业的研究机构对退出的效率进行评估，及时改进；建立至少是区域性的信息系统。足够的财务预算是保证委员会正常、高效运作的前提，委员会是政府的预算制单位，以保证其独立性。

　　银行方面的专家应该参与决策委员会方面的工作，国家退出企业后企业债权、债务需要重组，银行方面的配合必不可少。

　　2、对“双边买卖”下分散决策的改进

　　决策委员会的统一规划代替“相机决策”产生至少三个方面的积极作用：

　　(1)从供给方面平衡供求关系。巨额的国有资产退出如果不能够有计划、有步骤地展开，必然会出现供大于求的局面。在买方市场情况下，国有资本的市场价格会被市场压制甚至有行无市，1998年沈阳市的一批企业到深圳招商，实际成交额却为零，就是这个问题的最好注释。

　　(2)“内部人”控制失去了政策基础。

　　(3)“创租”的权力被剥夺，“寻租”活动的基础被削弱。

　　引导私人资本设立国有资本退出私募基金

　　国有资本退出的对应方必然是私人资本，然而转型经济中私人资本毕竟有限，而且结构分散，股票二级市场一向以散户为主，就是中国民间金融资产分散化特征的表现。相对于65000亿的国有资本而言，私人资本不仅总量上相对不足，在结构也无法与国有资本的单个规模相适应。引导私人资本组建国有资本退出私募基金具有很强的针对性。

　　1、私募基金的职能

　　(1)聚集分散的私人资本，扩大有效需求，从需求方面平衡供求关系。私募基金具有固定的投资方向和充足的运营资金，因而是稳定的资产需求者和“一级密封价格拍卖”的合适参与人。

　　(2)塑造竞争参与人，创造竞争性的市场环境。每个参与人出价依赖于自己对拍卖物的价值判断。因此，参与人的价值发现能力影响拍卖的效率。作为专业投资机构，私募基金有信息搜集能力和分析能力，特别是如果基金与产业界联合参与时，对特定资产的价值判断会比单一的私人资本更加准确。

　　(3)国有资本退出过程的“二传手”或“做市商”。实际上基金不会也不可能是战略投资者，基金从国家购买产权，实现国有资本的退出，然后，如果需要就对资产作必要的业务或债权债务重组，再予以转让。如果我们把资本从国家向基金的转让称为“一次退出”的话，那么由基金向其他战略投资者的转让(包括分拆资产出售)可以称为“二次退出”。

　　改变“双边买卖”下的一次性退出为“二次退出”具有两重意义：第一，“二次退出”决策所面临的“激励约束机制”与“一次退出”决策完全不同：“二次退出”是在私有产权条件下展开的，“政治性”已经消失，寻租不会出现；内部人控制的现象虽然难以完全避免，但可以被有效削弱，因为私有产权有动力采取监督行动。第二，两次退出之间存在价值创造。私募基金往往会根据专业能力集中投资于某个或某些行业，这样经过一段时间的运作，基金自然会拥有一个具有资产相似性的资产池，通过对池内资产的有效重组可以使资产增值；同时，由于基金的大量参与，节约了“双边买卖”下的各种浪费和腐败成本，如寻租成本和内部侵蚀；另外，由于基金的参与加快国有资本的退出进程，可以避免国有资本因无效运行而导致的资源浪费等等。

　　2、对私募基金的约束

　　我们希望私募集基金有强烈的获利冲动，也希望基金不将有限的资源投向别的用途，比如股票市场或房地产等，我们必须对投资基金做如下设计：

　　(1)、投资基金的章程必须规定该种基金为国有资本退出特种基金，不能从事章程规定外的投资活动，法律法规在审批该种基金时也要明确规定。由于目前并没有允许设立私募基金的相关法律，因此制订私募基金的法律工作需要尽快开展。

　　(2)、投资基金必须定向募集，投资者不宜太多，特别是不能以公募形式发行。青木昌彦、金雁、罗兰批判了捷克的投资基金的分散化持有问题。如果持有人过于分散，会弱化持有人对基金管理人的监督力度，而“小集团”一般会克服搭便车的倾向，迫使基金经理努力追求业绩：一方面令投资人获得回报，另一方面，资源的有效配置依赖于“利益最大化”的市场参与人的竞争行为，如果投资基金缺少追求利润的动力，竞争将不会存在。

　　(3)、对私募基金的数量要求。由于“一级密封价格拍卖”的价格发现功能需要有数量充足的真实出价者，因此我们建议与每个资产退出管理委员会相匹配，批准设立至少20家具有相当规模的私募基金，把资产价格的理论误差控制在5%以下。

　　设立地区统筹的员工安置基金

　　在“双边买卖”下员工安置往往作为一个重要的条款在双边谈判中协商，实践中员工安置费用不管由谁支付，通常都是转让价格的减项。但是，现阶段政府有关员工安置的政策有很大弹性，而企业的承受力有时与员工的期望存在差距。由于各个企业执行的政策可能不同，两个不同企业中条件和经历相似的员工，在被解除合同后的待遇差别有时很大，差距有时高达十数倍，这会引发不满情绪，甚至出现政治问题。有观察家发现，员工的安置费用是构成国有资本退出壁垒的主要因素之一，实践中员工安置问题对国有资本的退出进程影响很大。

　　因此，为减少壁垒，我们建议利用国有资本的退出收益设立市级统筹的员工安置基金，国有资本退出过程中的“富余职工”统一用安置基金按照统一的规定支付安置补偿费，在统一的框架下，消除不正常的差异，既体现了社会公平，又自然消除了因安置问题引起的人为障碍，在政治和经济上都具有积极性。

　　对“一级密封价格拍卖”定价机制的评价

　　在“一级密封价格拍卖”中，虽然资产评估仍然需要，但已不再作为定价机制而是作为一种独立的信息披露形式而存在，密封价格竞争代替了“双边买卖”下的“双边谈判”和资产评估，价格确定在公开的程序下完成，代理人和内部人的行政权力不再是国有资本退出交易价格的实际决定因素，寻租没有了生存的土壤。由于启动资本退出程序的决定权由“双边买卖”下的内部人全部外移给委员会，每一项资产都在一个退出日程表的控制下启动退出程序，退出不再是“随机性”的，可从根本上消除“内部人”控制对退出进程的影响，有助于实现国有资本从目前的“无序状态”向委员会控制下的“按部就班状态”的转变。在“有序的清单”控制下，国有资本退出不再无限供给，众多的私募基金不仅具有充足的自由资金，而且可通过财务杠杆，扩大财力，供求关系会通过动态调整趋向平衡。国有资本退出统筹安置基金改变了“一企一策”的员工安置模式，员工安置在统筹安置基金的统一标准下进行，退出企业、进入者和员工之间无须就安置费问题讨价还价，可以解决，或至少可以降低国有资本退出的“安置壁垒”。