韩志国

　　自从中国股市诞生以来，我们所采取的就一直是增量上市的新股政策。这样一种股票发行和上市政策，不但造成了中国股市的畸形结构，而且还使股市年复一年地累积了大量的深层矛盾，严重阻碍了股市的健康发展。

　　增量上市的新股政策的最大弊端，是人为地造成了市场的分裂，导致市场形成了双重的评价体系、双重的运行机制和双重的股权结构。

　　大股东通过增量发行这个环节，大量稀释了流通股股东的净资产，形成了严重的利益侵害；发起人按评估后的净资产以极低的价格折价入股，使上市公司的股本被人为放大，进而形成了严重的股本泡沫，这不但大大稀释了上市公司的每股税后利润，而且也造成股票乃至整个股市市盈率的畸形和失真；一股独大的股权结构使得上市公司的行为机制和行为方式被行政权力严重同化，上市公司的运行在相当大程度上脱离了市场经济和股份经济的轨道。

　　本来最能体现市场经济权利与义务相统一要求的股票市场与股份公司却出现了权利与义务倾斜的严重格局：大股东享有很大权利却很少承担义务(如决策失误无人追究也无法追究，大股东做出配股决议但自己却放弃配股等等)，流通股股东几乎完全承担市场风险但却几乎没有“用手投票”的权利。更为重要的是，发行中的同股不同价导致了市场上的同股不同权，非流通股股东失去了股票在二级市场上流通的权利，扭曲了流通性这个股份经济和股票的最本质要求。

　　近年来，中国股市中股权分裂的弊端已经越来越明显地表现出来，不解决这个严重危害股市运行的最大弊端，中国股市就很难从熊市中走出来，进而理顺股市中的各种关系。

　　然而，现实的情况却是：股权分裂的状况非但没有得到调整，而且还有不断加剧的趋势。自去年6月开始实施国有股减持至今年10月，市场总股本增加了1714.95亿股，而非流通股的增加额就达1224.74亿股，占总股本增加额的71.42%，非流通股在总股本的比例也从62.98%上升为65.45%。市场股本结构的这种变化趋势，不但导致市场和市场机制的进一步扭曲，而且也使得解决这种扭曲变得越来越困难。因此，必须把解决市场中的股权分裂问题尽快地提上日程，从调整增量上市的新股政策入手，尽快堵住非流通股继续增加的口子，以免继续增加和累积新的矛盾，避免使股市出现积重难返的被动的局面。

　　调整增量上市的新股政策的一个基本思路，是在市场上真正贯彻公平、公正和公开原则，使同股同价原则在流通股股东与非流通股东之间得到彻底贯彻。

　　由于在目前的情况下，场外一级市场还没有形成，大股东并没有承担场外一级市场的投资选择风险，因而还不能像成熟股市那样采取存量上市的办法，而必须在调整存量与增量的关系上做文章。比较可行的思路是：根据原有股本的净资产与新增股本的发行价，确定原有股本的缩股率并对原有股本进行缩股，缩股后所形成的股本要设定至少两年的锁定期，然后再分期、分批地逐步上市。比如，新股发行前原公司股票的每股净资产为1.5元，新股发行价为每股6元，那么，原有股本就应按4?1的比例进行缩股。

　　这样做，至少可以有六个方面的好处：

　　1、从源头上堵住股权分裂的口子，不再增加和累积新的非流通股，并且可以为解决原有非流通股问题提供经验和价格参考。不接受这种缩股方式的，就自动放弃上市和融资的权利。

　　2、恢复流通权的价格评估这一市场机制的本性和要求，真正在市场中贯彻股权平等原则，恢复股票的流通性本性，并首先在增量部分实现全流通。

　　3、为消除“一股独大”乃至“一股独霸”创造体制条件，并在此基础上逐步引进控制权市场和企业家市场。

　　4、从制度上为消除我国股市中的股本泡沫创造条件。按照这样的方式，上市公司的总股本至少可以减少50%，这就可以有效地提高上市公司的盈利水平并且可以大大降低股票的市盈率乃至整个市场的市盈率。

　　5、从根本上解决了非流通股股东对流通股股东的利益侵占问题。按照这样的方式，大股东在公司进行再融资时不再享有豁免权，这就堵住了非流通股股东利用现有的制度缺陷并通过融资与再融资机制不正当地提高自身权益的做法。

　　6、使得市场本身具有了抑制财务造假和高价圈钱的内在机制。按照这种方式，造假上市不仅要承担法律责任，而且也会导致其股票价格逐波走低，这就会影响到日后原有股东的变现收入，使得上市公司在业绩上高开低走的现象得到遏制；同时，由于发行价格直接影响到原有股东的缩股率，发行价格越高，原有股东的缩股率也就越高，原有股东缩股后的股票也就越少，这就内在的产生了大股东恶性圈钱的遏制机制。上述新股发行与上市方式的改革仅仅是第一步，改革的进一步取向，是逐步建立起社会化的场外一级市场，进而形成一级市场的投资者主要承担投资选择风险、二级市场的投资者主要承担价格波动风险这样一个分层次的风险承担体系。在这样的体系基本形成以后，我国的股市就可以逐步向存量上市过渡，到那时，股市的市场化与国际化也就为期不远了。