良德信

　　关联交易，是当前困扰上市公司业绩以及股价水平最主要的因素。由此带来的关联方风险，时刻在修正着市盈率水平。比如说，假如不是公众对宝钢股份高达25%的主业利润率可能受到显失公允关联交易操纵的问题产生怀疑，这一足以震惊世界钢铁业、让中外同行大跌眼镜的盈利能力指标，就决不会导致其股价水平低于15倍市盈率。而由此，让我们再来看看 本周刚刚发行的新股——时代新材。

　　关联交易比例到底有多大？

　　相对于宝钢那样在发起人基础上，经过大比例剥离而产生的关联交易，时代新材的关联交易多少有些新意：从今年1月1日开始，其关联交易不是发生在与第一大股东之间，并且与大股东似乎不存在同业竞争，而是发生在公司与其他主要股东之间。依据招股书特别风险提示，由于公司技术和产品主要应用于各新型机车、车辆，而持有公司5%以下股份的13家股东均为铁路机车车辆生产厂家，因此形成一定的关联销售，即2001年、2000年和1999年此类关联销售额分别为3769万元、2233万元和2181万元，分别占当年主业收入的36.94%、27.84%和35.68%。需要说明的是，上述关联交易已将今年以前发生在公司与第一大股东之间的关联交易金额排除在外。

　　但深究下去，笔者发现时代新材的关联问题恐怕并没有这样简单。众所周知，铁路运输目前在中国还是一个高度垄断的行业。作为机车车辆零部件的生产企业，对铁路市场(不含出口)实现的销售，严格地讲都是关联销售，其销售对象除了针对机车车辆生产厂家之外，还包括车辆维修保养企业。幸运的是，招股书提供了不同市场的销售额情况。其中，对铁路市场实现的销售额大致分别是1999年3200万元，2000年5000万元，2001年6700万元；占当年主业收入的比例分别为52%、62%和67%。虽然机车车辆生产厂家以外的车辆维修保养企业与公司不存在直接的股权意义上的关联关系，但无论是时代新材，机车车辆生产厂家，还是车辆维修保养企业，它们都隶属于一个大家庭，即铁道部，就所有权、生产经营和管理而言，具有高度的统一性以及由此决定的关联性。

　　不难看出，尽管招股书特别风险提示的关联交易比例有逐年下降的迹象，但按照市场划分得出的关联交易比例却显现出逐年上升的趋势，并且是大幅上升的趋势。

　　依赖性决定非独立性

　　资产完整和经营独立是完善公司治理的两个重要基础。一个资产不完整的企业，比如说制造企业只拥有生产环节的资产，供应以及销售环节的资产掌握在大股东手中，就好比ST轻骑那样，其公司治理一定是不健全的。同样，一个在技术、商标等无形资产，或在原材料供应、产品销售，或在更加细节的层面上，比如物流体系、广告宣传、售后服务等业务活动依赖关联方的企业，其公司治理也一定是不健全的。对待公司治理的这两个基础，就像对待关联交易是否公允的问题一样，不能只做规范性判断，不能只听上市公司及其支付费用的中介机构的片面之辞，而必须做实质性判断，拥有自己的见解。

　　目前，时代新材招股书中的相关方均认为其具有独立或自主经营的能力。但是，在我们已确切知道其发行前一个会计年度关联销售占主业收入比例高达67%之后，您是否还相信它在产品销售方面不存在很大的依赖性吗？如果不是太差的中文水平，人们应当承认“依赖性”和“不独立”指的是同一个意思。不可否认的是，如果一家企业在产品销售方面过度依赖于另一家关联企业，或同属于一个系统的多家关联企业，则不论交易价格是否公允，关联方风险就是难以避免的，当然也不可避免地具有非独立性的特性。

　　关于公允性的判断

　　依据我国政府承诺，在加入WTO后的3年内，将允许外资在铁路运输合资企业中占多数股份；6年内允许外资设立独资企业经营铁路运输业务。同时，国内民营企业进入铁路运输领域同样是开放的重要组成部分。相应说来，民营企业参与机车车辆，特别是其零部件的市场竞争更不在话下。

　　再从时代新材招股书看，虽然其声称关联交易是在包括公开招标的形式下达成的，但同时也承认“国内同类型厂家比较多，普遍采用低价竞争的手段来打开市场”的情况下，对于公司过去几年主业利润率基本保持在45%左右这一现象，就不能不对关联交易价格产生有欠公允的怀疑。

　　相信大家不会怀疑，高利润率是垄断的显著特征，市场竞争的程度越高，边际利润率越低。不用说45%的毛利率，以目前中国经济，尤其是制造业普遍存在通货紧缩现象为背景，即便是30%的毛利率也会被贴上暴利的标签。的确，作为公司的主导产品-橡塑弹性元件的多品种、小批量、非标准、更新换代快等特点可以成为高毛利率的部分原因，但同时这样的产品又属于技术成熟产品，不是可以依赖高技术门槛阻挡同行加盟竞争的产品，而竞争必然导致较低的毛利率。进一步说，产品开发试制费及其摊销通常是高毛利的主要原因，但时代新材即使在产品开发试制费集中摊销的2000年度，毛利率依然高达38%。

　　从国内汽车行业的整车装配看，该领域同样是一个由少数国营企业垄断的领域，其零部件价格也曾有着较高的毛利率，但随着竞争的不断加剧，除了扩大生产批量之外，整车的降价压力主要是通过压迫零部件供应价格释放的。考虑到发生在不同物流媒介之间的竞争日趋激烈，即使不考虑机车车辆的国内外市场竞争，来自降低零部件成本和产品价格，以至于降低铁路运输固定成本和维修保养费用的压力也是不可避免的。这意味着：时代新材未来几年的毛利率将逐步下降，并因此降低业绩预期。

　　鉴于时代新材在公司治理结构上存在非独立性与关联交易有欠公允的嫌疑，就不能忽视关联方风险对该股挂牌上市后市盈率的修正作用。