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金信证券研究所 余志群 张延兵 奚伟东 钱伟海
证券市场规范化、国际化、市场化的趋势将进一步得到加强
投资者结构越来越明显倾向于机构化、理性化、成熟化。价值投资是必然的趋势
市场很有可能启动局部的外资并购行情
保险、社保资金将有可能大规模入市
为全流通创造市场条件
在严峻的竞争形势下，明年将是券商大洗牌的一年，优胜劣汰在所难免
公司债券市场迎来新的发展机遇
部分B股具有一定投资价值，明年该市场的下跌动能将大为缓解
这是一个飞速发展的市场，中国经济正成为全世界瞩目的焦点。目前市场的震荡是对过去十年发展历程的一次完整的总结，在中国走向世界的过程中，这是一个不可跨越的调整期，只要能够智慧地解决历史遗留下来的难题，在中国经济强劲增长的推动下，展露在中国证券市场前面的将是一片坦途。
国际化进程不可逆转
在十六大引导的全面改革与开放的大方向指引下，证券市场规范化、国际化、市场化的趋势将在2003年进一步得到加强。
1.制度化监管方式将长期执行
作为国际化进程的一个重要方面，监管的制度化建设正在逐步完善起来，当然，我们不能否认在监管的制度化建设过程中，因为游戏规则的改变而对市场造成了很大的压力，但是随着规则的日益完善和透明，其对市场各方的规范作用正逐渐为市场各方所接受，并成为市场可以依赖并发展的基础。
今年以来，虽然监管的制度化建设并未停止，但其对市场的冲击已经大为缓解。2003年甚至以后相当长的时间里，监管的制度化建设方向不会发生改变，其对市场的负面影响随着市场泡沫的压缩而日益减小，反过来其对市场的正面作用将随着市场未来的复苏而得到充分的体现。
监管的制度化建设是外资进入的前提，反过来外资的进入将促进监管制度化建设的进一步完善。监管的制度化意味着上市公司行为的日趋规范，价值投资逐渐会成为未来市场的主流投资取向。
2.交易制度改变的可能性——T＋0
在欧、美、日等成熟市场上T＋0是主要的交易方式。同时，目前券商的大面积亏损是管理层和市场各方都不愿看到的。而作为一个向国际化方向发展的证券市场，同国际交易方式接轨是早晚的事情。
一方面监管的加强使得市场本身的操纵性大为降低；另一方面象基金这样的机构投资者的空前发展促进了价值投资理念的逐渐形成，这些因素使T＋0交易方式本身所带来的投机性得以降低。同时T＋0交易方式的实施将会促进市场的交投活跃，从而带动交易量的回升并缓解券商普遍面临的困境。2003年恢复T＋0交易方式的可能性相当大。
3.QDII制度2003年难以推出
引入QFII制度的真正目的是吸引大量的外来资本。而造成目前市场增量资金不足的根本原因在于对未来解决历史遗留问题的担忧，占总市值三分之二的非流通股如何流通起来是市场感到信心不足的地方。
QDII制度一旦推出，意味着国内的投资者可以通过组织基金的方式投向国外的市场，而香港市场的股票价格水平大大低于国内，水往低处流的原则，将促使资金大量流向国外，这不是市场各方愿意看到的事情。2003年中国证券市场总体仍将处于调整期之中，在这样的时候推动资金流向国外的政策相信难以出台。
4.统一指数将推出，指数期货酝酿中
上证所10月14日透露，由其开发设计的全国统一指数已于今年初开始内部试运行，显然是在为2003年正式推出提供经验总结。第一家指数型基金——华安180指数基金已经推出，随后还将有大量的指数型基金会相继推出，这需要统一指数能够尽早推出，以满足市场对指数型基金的需要。
统一指数的推出将为指数期货的出台创造条件。随着开放式基金的大规模发展，相应的避险机制能否形成将决定其发展的空间。在成熟市场上，开放式基金已经是股指期货的最大用家，而缺乏股指期货的国内市场基金的表现自然难以令人满意。股指期货是大的机构资金敢于长线持股的重要保证，推出股指期货大的方向毋庸置疑。但股指期货尚需在市场规模扩大的过程中衡量利弊、充分酝酿，才有可能推出。
5.创业板明年可望推出
按照十六大促进科技发展的目标，有望在明年推出期待已久的创业板。推出创业板会导致两个市场间资源的争夺，但这是暂时的，创业板推出后会趋于稳定。既然主板市场的调整状况难以在短期内获得改观，设立创业板或许是获得新的资金来源的好办法。这会给券商以适当的机会，并有望加快主板市场解决历史遗留问题的步伐。
价值投资理念进一步确立
在中国证券市场国际化发展的大方向确立以后，市场的投资理念正在向价值投资的方向靠拢。过去市场发展留下的问题在去年市场的下跌过程中集中暴露了出来，证监会通过加强监管、制定种种规范措施来约束市场各方的行为，是证券市场建立以来一次比较彻底的集中规范。
当市场的环境和规则发生了重大改变之后，市场的投资理念必将随之发生变化。建立在上市公司业绩真实增长基础上的价值投资理念将会逐渐成为未来市场的主流。市场的投资价值体系面临重新评估，这种变化所导致的上市公司股价的结构性调整在今年表现得十分明了，一方面股票价格向其真实价值回归，另一方面对于价值的评判标准也发生了变化，价格定位需要经历相当长时间调整，才能重新获得市场认同。
换一个角度来看，管理层大力发展以证券投资基金为主的规范的机构投资者，也会促进整个市场投资理念向价值投资理念的方向去靠拢。投资者结构越来越明显地倾向于机构化、理性化、成熟化。因而在中国证券市场进一步开放的今天，价值投资是必然的趋势。
外资购并是主流题材
外资并购是同国有经济重组密切相连的，国家实施鼓励外资并购的政策既是加入WTO产业开放的要求同时又是国有经济自身结构调整、内部重组的内在需要。从世界范围来看，巨大的市场、频繁的交易，凸现了并购重组的重要性。一个公司IPO上市后，或迟或早都会面临着对存量资产通过并购重组来进行第二次资源优化配置的需要，并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。
今年以来深圳市政府酝酿向外资整体转让当地公司的股权和深发展寻求外方战略投资者等重大事件拉开了外资并购的序幕，但市场对外资并购这个题材的反应并不太强烈，主要原因在于法律上的障碍没有排除，难以进入实质性操作。2003年应该是外资并购升华的一年。在市场整体仍处于调整期的大背景下，虽然爆发整体性大行情的可能性不大，但是通过外资并购的实质性操作及对样板个股的大力发掘，启动局部的外资并购行情的可能性还是非常大的。
全流通会有定论
非流通股问题是市场发展初期的历史遗留问题，但是伴随着市场的发展，该问题一直没有获得有效的解决。由于非流通股大规模的存在，上市公司一股独大的问题很难改观。在我国加入WTO之后，随着证券市场开放的步伐逐渐加快，这些问题正成为我国证券市场国际化发展的极大阻碍。
倘若在这个调整期中能够花力气解决掉这个历史遗留下来的大问题，那么中国证券市场完全能够实现更大的发展。如何智慧、稳步地解决这个问题是摆放在管理层面前的一个无法回避的课题。相信2003年管理层会对非流通股的全流通问题有一个明确的说法，无论是立即着手解决也好，还是等几年解决也好，应该有一个明确的抉择。从管理层的角度来看，即使现在不马上解决全流通问题，也需为解决全流通问题创造合适的市场条件。
保险与社保基金待机入市
市场风险是决定社保基金能否大规模进入股市的前提条件。今年大部分基金的运作实际收益率低于债券，自然还没到可以长线投资的时候。因此，既然投资还没到时候，社保基金作为老百姓的养命钱，只能是少量资金参与投机而已，大规模资金介入还不是时候。
对于保险资金来说，面临类似的问题。保险法修改结果已经出台，保险资金直接入市的可能性被排除了。截至今年9月底，保险业投资于证券投资基金的资金只有279亿元，可见保险资金在证券市场上的投资比例是相当小的。从投资的角度来看，保险资金也没有到可以大规模进入股市的时候。
另外一个阻碍保险、社保基金难以大规模进入股市的重要原因就是流通股与非流通股股权分割所造成的系统性风险。该风险获得较大程度上的化解，是保险、社保资金可以大规模介入二级市场的前提；上市公司股价与其回报达成合适的比例才是社保资金敢于长线持股的时候。倘若管理层将保险、社保资金大规模入市与解决历史遗留问题联系起来，那么保险、社保资金大规模入市的这一进程将大大加快。
券商大洗牌即将来临
作为市场的主要参与者——券商，在整体业务容量趋于饱和的状况下，接受行业低潮的挑战，日子相当艰难。随着佣金下调、成交量大幅萎缩，券商经纪业务普遍陷入了困境。承销业务风险也与日俱增，今年下半年甚至可转换债券、国债都出现了包销风险。而对券商打击最大的业务来自于自营和委托理财。去年106家券商中前20家的利润占总体的比例高达97%，显示出大部分券商处于亏损状态。今年以来券商亏损面加大、亏损程度加深，就前三季度情况来看，上海、深圳两地证券营业部70%以上都处于亏损状态，今年证券行业全行业亏损几乎已经成为定局。
从发展趋势来看，在加入WTO的背景下，中国将逐渐开放证券业务经营领域，2003年证券市场对外开放的步伐要继续加大，明年除了国内券商之间的竞争继续加剧以外，还要直面中外合资证券公司和中外合资基金管理公司的业务竞争。这种低迷的市场状况继续持续一年的话，将促使不少券商陷入破产的境地。
明年的市场状况基本上还是处于调整期之中，券商之间的竞争却随着生存环境的恶化反而将进一步加剧。严峻的形势势必会迫使券商加快增强自身综合竞争能力的步伐，强强联合、同业兼并、合并重组可能成为明年券商发展的大趋势。谁能够在行业低潮期生存下来，谁就有望获得未来证券市场发展的巨大利益。在严峻的竞争形势下，明年将是券商大洗牌的一年，将有一批规模小、盈利能力弱、资产质量差的券商面临被淘汰或兼并的命运，同时有一批券商乘势扩大了市场的占有率。
公司债券市场将大发展
从我国的现状来看，如果单纯从融资的成本来判断，最好的莫过于股票融资；其次是可转换债券；接下来是银行借款和发公司债券，如果资金需要带有长期性，发公司债券更合适。
在国外成熟市场上公司债的市场规模一般是股票发行的4-6倍，美国2001年公司债的规模达到14万亿美元，超过了股票市场的总市值。且当年公司债的发行规模是股票发行规模的16倍。与此呈鲜明对照的是，我国2001年公司债的发行总量仅380多亿元，不但与股市1万多亿的流通市值相去甚远，而且还远低于当年股票市场的融资额。我国公司债券市场的发展空间极大。
事实上，让公司债成为再融资主流的市场条件已经日趋成熟。首先，我国资金已处于供大于求的状态使得公司发行公司债券的成本大大降低。其次，在股市低迷状况的持续影响下，拓宽公司融资渠道、促进公司债券市场的发展是必然的选择。大力发展公司债，可以较好地解决一些既有融资需要却又难以直接上市融资的公司的资金需求，也可从根本上扭转目前股票市场上的圈钱现象，恢复投资者的信心。
当然发展公司债券市场，还必须强化中介机构，建立市场本身的信用、风险评估体系，对企业的信用状况、债券风险性进行评级，从而将政府信用与企业本身的信用区别开来，让市场做出选择。同时尽快消除一些不利于公司债发展的法律障碍，如放开对发债主体的限制、改变规模控制制度等。明年股市继续保持调整的市场状况将会给公司债券市场带来新的发展机遇。
B股市场回归价值
从政策角度看，管理层似乎更可能将B股市场作为一个历史遗留问题来对待。就此而言B股市场定位只能是A股市场的一个板块而已。既然如此定位，B股市场在失去投机性之后，股价的波动将逐渐向其自身的价值回归。
从市场角度看，目前B股市场已经很长时间未能得到新鲜血液的补充，B股市场充斥着业绩不佳的股票，股价的下滑也是受这种基本面所拖累。B股市场目前整体价格水平不仅大大低于A股价格，而且随着股价的进一步下调，其本身的投资价值将逐渐体现出来。虽然目前的B股市场尚不具有很高的投资价值。但就个股而言随着股价的大幅下挫，有一批个股的股价甚至已经在其净资产值之下了，明年该市场的下跌动能将大为缓解。
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