本刊记者 江涛

　　被访谈人：山东神光首席分析师 孙成钢

　　采访时间11月29日

　　周二大盘再创新低1353点后，距年初的低点1339点近在咫尺，恐慌之中很多人开始揣测“大型头肩顶”对大盘的杀伤力到底有多大，下看1200点乃至1000点的大有人在。然而，“行情在绝望中产生”的股市铁律再次得到应验。

　　在10月19日，山东神光首席分析师孙成钢曾经在本刊呼吁《新股发行必须停止》，在随后的一个多月里，新股的发行虽没有停止，但速度却是放缓了不少。在即将到来的12月份，神光对当前的市场和行情又有什么新看法呢？

　　大盘已经见底

　　记者：近日，沪深两市全部A股的平均股价已跌至10元以下，从本周下半周的热点轮换，以及成交量的不断放大来看，这是否意味着大盘已基本见底了呢?股价结构调整已经到位了吗？

　　孙成钢：历史上，尽管10元以下的价格意味着相对底部，但具体的水平还是有差异的。1996年1月，股票平均价格水平不到6元，相对来说，如今的9元多还是偏高了。所以，单纯从股票的绝对价格来说，股价的结构调整远远没有到位。假设继续保持股份长期不可全流通，随着QFII的不断深入，在境外投资者投资思想的影响下，中国的A股价格逐渐向H股或N股价格接轨是正常的。

　　但如果能够早日解决股份的全流通，可以说，当前价格水平就是最合适的位置——如果我们承认现实，就要承认当前的市场价格。在过去的一年半，中国股市的投资者总损失超过7000亿元，难道这还不到位吗？难道一定要再损失7000亿元才算到位？

　　本次行情的最低点是1353点，但是，神光注意到，中国联通和上海航空两个新股以“新法计入指数”，就使大盘虚增了9个点，加上其它新股的因素，1353点的真实位置应是1340点，与今年1月的1339点基本一致。加上50%多的股票事实上已经跌破了1339点的位置，因此，我们认为，1353点就是本次行情的最低点，大盘已经见底。

　　12月的行情比较乐观

　　记者：目前的行情与2002年年初有些相似，虽然在不断探底，但也是一个不断挖坑的过程，而且坑越深，埋藏的金子也会更多。那么，市场中真正的底部和机会到底在哪里呢？

　　孙成钢：历史上，中国股市一般有两种筑底方式。一是双重确认底。二是单针确认底。1994年以来，中国股市更多的底部是以双重底形式确认的。最近的一次则是在1999年12月、2002年1月和2002年11月的1341点、1339点、1353点先后见底。由于有了这个规律，我们可以判断，行情跌破1339点并在1300点之下形成“单针见底”的可能性不大，而更可能继续以三重底的形式确认底部。

　　即使不看长期趋势，就短期来说，在短短的14个交易日里，指数下跌200点，也是一种非理智的人为杀跌。从技术角度看，超跌后的反弹要求也是强烈的。

　　根据“神光战略预测系统”系统的预测，2002年12月和2003年1月，股市将出现上涨。而且，12月的上涨幅度估计将达到6%以上。所以，我们有98%的把握说，12月的行情将更乐观，行情反转的概率更大。

　　在行情即将上涨的时候，神光建议选择“风险价值”大的股票，即最近一段时间跌幅最大的一群股票作为重点建仓对象。

　　必须及早解决股份全流通

　　记者：虽然行情相对乐观，但我们注意到，您认为中国股市的最大问题是有67%的股票长期不能流通，由此形成了畸形的股票高定价，而且以当前价格，中国股市的绝大多数股票是“绝对”没有投资价值的。这是否意味着中国股市当前依然没有投资价值？应当怎样解决这个问题呢？

　　孙成钢：所谓“投资价值”，必须有一个评判的标准。目前，市场吵吵嚷嚷的市盈率标准、净资产倍率标准、股票绝对价格标准都是片面的。神光认为，判断一家企业的投资价值，应以该企业未来的现金流入水平作为基准，以公司的分红能力作为判别标准。在绝大多数企业吝于分红而热衷于融资的情况下，企业是不可能有投资价值的。如果企业有良好的成长性，则可以弥补当前分红不足的缺陷，但就长期投资价值来说，分红率是判断企业投资价值的最重要的指标。

　　中国的股票没有投资价值，其本源的矛盾就是人为的股权分割。由于股权分割，造成二级市场的股票价格畸高，形成了最有诱惑力的“黑洞”——它吸引着无数实力机构以发行新股、增发、配股为最大追求，而不是以回报投资者为根本目的。

　　所以，要解决投资价值的问题，必须及早解决股份全流通的问题。只要股份全流通了，垃圾企业发行的股票无人问津了，证券市场才能真正实现资源配置的功能，把资金交给那些能获得“超额利润”的企业或企业家，促进证券市场的健康、稳定发展。也只有这样，行情的反转才能得到更好的支撑。

　　解决全流通需要尊重历史

　　记者：如您所说，中国股市的根本问题是股权割裂，不能全流通。但我们知道，全流通的实施如同"三峡工程"，是一个长期的、浩大的工程。您认为当前能够实施、具有可操作性的措施是什么呢？

　　孙成钢：8年前，我们难以想象规模浩大的三峡工程会是什么样子，但今年，我们却看到了三峡顺利截流，明年，我们将正式用到三峡的电。可见，只要用心、有耐心，无论多么巨大的工程都可以顺利完成。

　　如今，全流通作为一个重大的、不容回避的现实问题摆到了桌面上，我们不应该采取“鸵鸟将头埋进沙里”的做法，以为不正视它，问题就不存在。必须指出的是，股份的不可全流通正在成为“万恶之源”，是股市不稳定的罪魁祸首。

　　神光的研究表明，在无法实施全流通的情况下，可以想象的金融创新的举措都将给市场以沉重打击——我们的市场不可能不发展，但如果每一步发展都要付出巨大代价，而所有代价的惟一根源却只在全流通问题上，那么，我们有什么理由和借口继续延迟解决它呢？

　　目前，关于股份全流通问题，一些市场人士已经先后提出了若干解决思路，其中最核心的前提是：我们要不要尊重历史，尊重事实？如果要，那么，还国有股和法人股的本来面目，按照“同股、同权、同价”的原则去掉非流通股数量的水分，通过缩股的方式使总股本降低，并进而提升股票投资价值，是最可行的措施之一。如果能通过国有股和法人股按照合理价格(应不以净资产为标准，而以实际的市场承受水平为基准)配售给流通股股东，这也是可行的措施之一。

　　不必着急与国际接轨

　　记者：有人认为，如今市场的运行规则和环境已经变了，正处在一个由相对封闭的市场向相对开放的市场进行转轨的关键时刻，因此市场必须承受这种转型的痛苦。对此，您是怎样认为的呢？

　　孙成钢：市场的转轨，并不一定要付出痛苦的代价——特别是当我们知道本来完全可以不付出这种代价的时候。

　　神光认为，2001年，造成股市崩盘下跌的根本原因是盲目的“市场化”。在一个计划经济时期诞生的市场上尝试大规模的市场化，不顾历史和现实地推进新股的增发、国有股减持的“市场化”，最终不得人心，被迫修改或终止，已经给了我们一个惨痛的教训。

　　而2002年，导致股市大幅度下跌的主要原因则是盲目的“国际化”。在一个长期相对封闭的市场里，贸然推进与国际接轨的步伐，却没有正视历史事实的勇气，结果只能是损害了投资者的利益，伤害了投资者的信心。

　　我们认为，解决矛盾的最好办法是深入学习十六大精神，深刻领会“三个代表”的重要思想，克服固有的、不顾国情的思想根源。神光在学习十六大文件时发现，以前我们常用的“有中国特色的社会主义”已经被换成“中国特色”。去掉一个“有”字，大有深意。以前的意思是我们要建设一种固定模式下、只不过是有中国特色的社会主义，而如今的思想是，我们的社会主义建设事业是全新的，是中国特有的事业。中国的证券市场有创业时的特色，那就是不可全流通。如今，我们偏偏要放弃自己的特色，着急与国际接轨，与美国、欧洲等发达国家的资本市场接轨，这能成吗？

　　“三个代表”中，要求我们党“代表最广大人民的根本利益”，十六大精神要求我们“保护合法的非劳动收入”。既然如此，凭什么要6800万投资者“承受转型的痛苦”并付出沉重的代价呢？为什么不能从他们已经为中国证券市场建设付出了14000亿元的资金的角度出发，在转型中让他们享受快乐呢？