银河证券 王春 徐向华

　　机构博弈已成为市场上常见的现象，甚至成为决定阶段行情、个股价格的主导因素；

　　“绩差股效应”仍将持续，但持续时间不会太长。

　　在西方经济学的分析中，“挤出效应”被用来描述一种投资主体的投资行为增加，对其它投资主体投资行为的影响，如：公共开支的增加导致实际利率上升(或阻碍了利率下降)，从而使私人投资和消费的信贷成本提高，进而全部或部分地挤出私人支出。同样道理，在证券市场中，随着基金比重的扩大，投资基金的投资行为也会对其它资金，如私募基金和中小投资者等资金产生另一种意义的“挤出效应”。其中之利弊，值得关注。

　　一、基金挤出效应的定义、作用机制

　　基金对股市的挤出效应这一概念是对西方经济学“挤出”概念的仿效，即：一种投资主体的增加投入导致其它投资主体投资风格的转变直至逐步退出。笔者试图以此来解释当前证券市场中普遍存在着的机构博弈状况以及结局。

　　自1998年首家新基金成立以来，基金队伍蓬勃发展，其在证券市场中的地位也日渐增强，主要表现在如下几个方面：

　　●资产规模。至2002年8月，59家基金净值总值已经超过1029亿，占二级市场流通总市值的8%(如下图)。

　　●投资理念演变。其间，大致可以划分为两个阶段：第一个阶段,1999年至《基金黑幕》文章发表前，在牛市背景下，采取集中投资、长线运作、连续拉升的投资策略；第二阶段，自2001年初至2002年中，从集中投资转向分散投资、组合投资，小量持有的个股品种明显增多。逐渐强调流动性风险、资产比例配置，同时强调“积小胜为大胜”、增强型主动投资。各基金的投资风格日渐趋同。

　　●对行情与个股的主导性影响。通过对基金上半年交易行为研究发现，机构博弈已成为市场上常见的现象，甚至成为决定阶段行情、个股价格的主导因素。

　　●主要博弈对象。在众多的“好股票”中一般都有基金身影，但对于价格定位却存在根本上的观点分歧，反映在一段时期内某家基金对某一只股票大举减仓，而另一家基金则对该只股票默默吸纳。一两家基金管理公司尚且如此，其它数不清的机构投资者之间的博弈关系就更复杂，分歧的种类、差异程度也更广了。

　　在这一背景下，基金逐渐产生了对其它投资主体的挤出作用，主要表现在两个方面：一是对同样以投资组合为主要投资特征的投资主体的挤出，二是对投机性资金主体的挤出。

　　2000年，以《基金黑幕》文章发表为标志，特别是银广夏事件暴露出的基金流动性风险以来，基金的投资理念和“盈利模式”发生了根本性的改变，开始着力强调安全性与资产的流动性。通过对2002年基金半年报的统计，52家基金期末的平均持股数量是123只。按照这个数量来推算，目前60家基金一共持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金额为1500万元。考虑到基金实际操作中的原则，我们把市场中亏损股、微利股、问题股、强庄股、大涨幅股剔除掉以后，也就剩700多只“好股票”。这些被基金看得上眼的股票，平均每只股票被10家基金持有，平均被基金持有金额1.5亿元。这样一来，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏着10家基金，埋伏着1.5亿的坐轿子资金。这是什么概念呢？现在股票的平均流通市值9.4亿元，等于这些股票16%的流通股握在坐轿子的基金手里。

　　但是，与以往不同的是，由于基金是分散组合投资，一般来说，当前基金很少会按照1999年的做法或仿效“庄家”过度控制股价。而由于基金本身并没有资金利息成本，股价的正常波动与周期的延长也不会把基金“洗”出去，也就是说，基金在资金运作上由于成本低也就顾虑不多。

　　说多不多，一只基金买一百到两百只股票，每只股票仅仅几十万股，说少不少，市场上近一半的股票都有基金染指，六十只基金买下来，基金的持股组合亦非小量。以2002年6.24行情为例，由于行情爆发的突然性，基金选择介入的品种有雷同现象，像次新股、大盘股这些易于建仓、历史套牢盘少的个股成为首选。在井喷之后，这些个股的操作成为基金经理“头疼”的问题。因为在机构博弈模型中，机构在互相知道了底牌后，任何人都不愿意再度增仓，为别人接盘或者抬轿。而如果一部分机构先减仓，后减仓的机构则要受到损失，如果大家争先恐后地减仓，那么要一起承受重仓股大幅下跌的损失。这就是机构博弈所带来的“囚徒”困境。

　　以上持股困境在弱市中直接导致了“三毛钱现象”的产生。2001年的大跌，引起机构投资者尤其是基金对流动性风险的极大关注。无论是“价值型”、“成长型”、“平衡型”、“优化指数型”，还是其它类型的基金，2002年普遍开始在回避流动性风险的基础上，追求与指数持平或者比指数稍强的分散型投资。相应的操作手法也转换为以高抛低吸为特点的波段操作。有人戏称之为“三毛现象”，即股票上涨两、三毛，抛单即急剧增大。当市场上最大胆的散户也习惯了小涨即抛，大涨不碰的手法以后，实际宣告了通过控制股价涨跌的盈利模式(做庄)的消亡。以前散户的资金相对比例比较大，机构可以用“主导性投资”来诱导中小散户跟风，再乘机抛出手中的股票。现在非主力性资金在市场中的比例减小了，也习惯了“三、两毛”行情，不大那么容易为机构所利用，而主力要想诱导其它机构就更难了。

　　根据对业绩较好的基金管理公司南方和华夏2002年上半年交易量换手情况，可以发现两家基金公司管理的11只基金的平均股票换手率是203%，而上半年沪深A股平均换手率是126%，前者远高于后者。再用市场上半年整体交易量1404亿股和总流通股本期初期末平均值1315亿股的比值，计算出市场整体换手率为107%，这要比126%还要低。基金的这种高换手率反映了基金经理长期持有股票的意愿不强，换言之，每隔3个月基金手上的股票就进出了一遍。

　　结果市场上的“黑马”日渐趋少，多数股票来回摇摆，投机价值缩减。长此以往，一些“愿意承担一定风险并获取相应收益”的活跃资金必然要被基金从股票市场上挤出去，另外寻找其它的投资、投机机会，这部分资金绝不是少数。挤出效应显示，市场的参与资金减少，总市值缩水，股票价格向投资价值靠拢。

　　基金对于其它投资主体，特别是投机性投资主体的挤出效应还表现在：基金所运用的资金没有本息增值硬性要求，业绩评价与收费脱节，导致其在投资行为上可以承担比其它投资主体更大的资金成本和时间周期。根据有关统计，目前证券市场中70%以上的投资者目的不是为了追求和指数同样的收益，也不是以比大盘指数少亏多少为目的，因此，正如其它投资领域中，当一方的投资成本明显低于另一方时，后者多半的选择是撤离。

　　于是，在当前市场中我们发现了这样的一根链条：

　　前一个时期，基金一个接一个发行，市场却仍然持续低迷不振，这似乎比较矛盾。其中一种解释即是：基金的大扩容替代了中小投资者入市，即集散户之力为“大散户”。但是他们的这种投资战略，同时还起到了一种“挤出效应”，就是把其它愿意承担一定风险来获取一定利润，不愿意跟随指数收益的资金从二级市场挤出去了。

　　以此看，基金在加快股市投资主组格局变化的同时，本身也要承受这种变化所带来的资金“挤出”的结果。

　　二、挤出效应在基金二级市场上的表现

　　基金挤出效应的一个最为鲜明的案例在于基金二级市场的走势。1999年的几只封闭式基金发行之时，投资者踊跃认购，需要摇号中签才能获得基金，基金二级市场表现也非常活跃，各种力量都喜欢在里面参与。但是，自2000年以来，保险资金开始大量进入基金二级市场，而且保险资金在基金二级市场的份额也逐步扩大。2000年保险公司平均持有大约基金14%的份额，至2002年8月，在封闭式基金的前10大持有人中，保险公司依然占据重要位置。

　　保险公司对基金的投资可以划分为三个时期。第一个时期，主要的投资对象是十几亿以上的大基金，随着大盘基金的波动幅度衰减，基金市价逐步向净值靠拢。由此保险公司对基金的投资进入第二个时期，开始喜欢上中小盘基金，接着小基金的市价也慢慢贴近净值。第三个时期，保险资金开始减少对封闭式基金的投入，特别是对新发行基金的认购，转而开始关注于开放式基金，甚至因封闭式基金的流动性不足问题产生了封闭转开放的动议。

　　事实上，投资基金对二级市场基金的买卖策略已经类似于基金投资股票。同样是分散投资，交叉持有，不以主导性投资为手段，采用的是分散被动投资；操作上也很理智，市价一旦距离净值远一点，保险资金就反向操作，使其回归净值附近。在基金市场上实践着“价格围绕价值波动的规律”，进行滚动性的“高抛低吸”，一分钱的“夹板钱”也看在眼里。原先保险资金不占基金市场主流的时候，基金价格像一个调皮的孩子，可以在净值之上蹦来蹦去，现在随着保险资金源源不断地进入基金市场，分散投资、围绕净值高抛低吸的手法便成为主流。于是就在基金市场产生了一个“挤出效应”，就是把其它“愿意承担一定风险并获取相应收益”的活跃资金从基金市场上挤出，只剩下了一些风险厌恶型资金在基金市场里滞留。

　　众所周知，基金的价值由投资价值和投机价值组成，现在基金投机价值缺失，只剩了投资价值，基金价格也必然向净值回归，并且以低于净值作为一定的风险补偿。基金二级市场如此，一级市场新发行的基金开盘被套也就理所当然了。

　　如果以上论证在逻辑上合理的话，那么股票二级市场会不会也发生如此的演变呢？在新的市场格局中，波动性的减少在一定程度上也意味着投机价值缩减。长此以往，一些“愿意承担一定风险并获取相应收益”的活跃资金也可能会逐渐被以基金为代表的投资主体从股票市场上挤出去，另外寻找其它的投资、投机机会。这部分资金绝不是少数，其中包括散户和机构。长此以往，如同封闭式基金的折价交易状况一样，股票在丧失了投机价格部分以后，为了补偿其流动性风险，价格可能会在投资价值上再打折来作为补偿。

　　三、基金挤出效应的后果表象

　　表象一：挤出了活跃的“风险收益型资金”，成交量快速萎缩。基金把活跃资金挤出，会导致市场换手率的大幅下降，因为在我国股市的换手率中，本来就有一部分是人为“对倒”造成的，还有一部分是活跃资金追涨杀跌带来的。如目前整个市

　　场的换手率从今年7、8月份逐步萎缩到9月份0.5%的历史最低水平，9月两市仅仅成交1394亿元。沪市A股的平均股价也持续下跌，与平均净资产值接轨的趋势越来越明显。

　　表象二：“绩差股效应”仍将持续，但持续时间不会太长。很容易理解，在被基金的挤出效应挤到场外之前，部分活跃资金肯定不甘就此罢手，选择没有被基金染指的股票进行炒作就成为一个无奈的选择，那就是炒“绩差股”。但是，由于整个市场的活跃资金被逐步挤出，追涨杀跌的资金不足、敢于买涨的气氛更少，这种逐步失去活跃资金支持的炒作，就面临着一个“投机水源”枯竭的危险，持续的时间也必然不会太长。

　　表象三：利好效应递减。因为机构博弈格局业已形成，想用政策来引导机构的投资方向难度加大。但更重要的是，分散投资带来对利好“心有余而力不足”的心态，即使想做多，看看自己的一百多只股票，也不知道该拉高哪个。何况这些股票里面还有别的机构持仓，干吗不等别人拉呢？

　　表象四：分散投资同样不是回避流动性风险的好方法。原来在一个股票中，一只基金如果持有5%以上的流通股，在下跌中没法减仓，即会陷入“流动性风险”。现在是一个股票中，10个基金各拿0.5%以上的流通股，在下跌中还是没法减仓，并且跌起来更快，因为大家都想撤，却没有人组织“掩护断后”，最后可能快速套牢以减轻抛压。可见集中投资的风险在于流动性陷阱，而分散投资的弱点在于做了市场的“鱼肉”。

　　四、挤出效应的几个阶段

　　挤出效应初期：许多没有明白过来的投资者还在其中留连，部分敏感资金开始撤离。而撤离的资金大于新基金入市资金，市场表现为连续低迷，换手率下降，股价逐步向投资价值靠拢，市场陷入流动性风险中，开始为市场的成熟付出代价。

　　挤出效应中期：散户资金也开始撤离，撤离的资金继续大于新基金入市资金。市场表现清淡，市场上可能出现一大批具有长期投资价值的股票。管理层因此而出台股指期货、交易所基金、一揽子股票组合等一些针对流动性风险的新品种来活跃市场。

　　挤出效应末期：该撤离的活跃资金已基本撤出，而新入市的基金资金和长线投资的机构资金流入速度大于撤离资金，市场重新活跃，表现出赚钱效应，吸引部分早先撤离的资金回流，市场再次有了大起大落的表现。市场上投资品种丰富，功能更加完善，从偏重筹资功能向资源配置功能和价格发现功能过渡。

　　这个市场很奇怪，当你用一些不那么市场化的东西来降低市盈率的时候，效果并不好。用大力发展证券投资基金的这个“利好”手段，反而可以达到降低市盈率的效果。可能还不仅仅只是投资价值的显现，为满足投资者的需求，解决流动性风险的股指期货或者是类似产品也随之出台，成为证券市场金融创新的动力。与其它领域相同，市场倒逼机制在股市上又一次发挥了作用。当然，市盈率降下来以后，新股发行、增发、配股价格等等都要降下来，有些股价向净值靠拢，上市公司筹资门槛提高，承销股票发行不再供不应求，股票上市实现彻底市场化。从发展的眼光来看，这种趋势不可改变。意味深长的是，这种改变不是因为刻意引导，而是无心插柳的结果。

　　为了避免挤出效应的不利影响，必须有品种上的创新，以此来解决机构投资者最担心的流动性风险。其中最好的方法就是推出指数期货等类似产品，让机构投资者可以通过指数期货来规避流动性风险，让部分投资者可以直接通过指数的波动来盈利，从而提高市场的总资金参与量。

　　五、未来市场的十大趋势

　　1，股票定价逐渐以长期价值为基准，投机价值有所减弱。现在沪深两市股票的价格构成中包括投资价值和投机价值两个重要的组成部分。普遍奉行分散投资组合理论的机构力量在市场上占据主流以后，原有的生态平衡被破坏。在新的平衡中，“黑马”渐渐绝种，股票想飞也飞不高，整个市场行情变小，投机价值缩减，活跃资金被挤出市场。市场的参与资金减少，面临总量缩水，只好价格向投资价值靠拢，以此来吸引新增投资型资金入场来维持平衡。投机价格部分缺失以后，为了补偿其流动性风险，股票价格可能会在投资价值上再打折来作为补偿，而由于投资者对投资价值的判断分歧很大，一些股票跌破净值也不是不可能的。

　　2，黑马出现几率下降。以往的“黑马”多数都是基本面发生了“变化”，至少是表面有了变化，因此大量的资产重组股是黑马的主流。以往的所谓资产重组黑马，大多是报表重组等表面文章，股价炒作过后，业绩依然不见提升，市场对此已经深刻领教过了。“题材、概念”的炒作失去跟风基础，以“资产重组”的旗号也难以再引起人们的认同，加上监管日益规范，主导性投资手法消退，该类黑马将会越来越少。其它类股票在众多机构的深挖下，价值低估现象也将极少存在，这是黑马减少的另一个原因。

　　3，机构间博弈行为增多，政策效应递减。我们不能否认，十多年的股市有着一定的“政策导向”痕迹，利多利空政策在很大程度上左右着股市的大方向。当然，政策出台后，只有在大量机构投资者顺应政策的主导方向下，其他投资者才会顺势跟进，从而产生“政策市”效应。这其中的关键是机构要顺应政策进行主导性交易以及机构具备进行主导性交易的能力。

　　而在今年，分散化投资让机构投资者进行主导性交易的能力大打折扣，心有余而力不足。在分散投资的策略下，对利好政策的反应能力有限，利好政策效应递减。市场对实质性利好反应类似打“强心针”，过了这阵效用就减弱了。深层次的一个原因是因为机构博弈格局的形成，想用政策引导机构的投资方向难度加大。交叉持股、互相紧盯，机构之间的这种博弈困境，导致政策效应递减。

　　4，“股票筹码论”、“庄家成本论”等在目前市场、特别是在中小投资者中流行的投资思维将逐渐失效。经过2001年的深幅回调，二级市场主流机构的投资理念和操作模式正在发生质的嬗变，而当时市场呼唤的所谓“深层次结构变化”、“寻找新的盈利模式”等等概念，终于在“6.24”以后初露倪端，并且明显地在今年已经过去的行情中表现了出来。在“庄家”流行的时代，散户为了对抗机构投资者，在市场上逐步形成了“成本论、筹码论”的分析方法，并且一度达到极致，没有“主力”持股的不足以推荐，而某著名分析软件的核心就是“筹码、成本分析”，连一些大证券公司研究报告里也少不了“主力动向及成本”等内容，更别说散户中普遍流行的“庄家崇拜”现象。

　　当一个基金的持股数量到了123只的时候，它完全没有必要也完全没有能力在每只交易的股票上都盈利，也就是说，基金买了股票，不一定非得赚钱才卖，所谓“成本论”失效。某只股票20%左右的流通股在几个基金手里，按照以前的标准，可以称为“庄股”了，但是这些基金不会联合行动。因为在不同基金的分散投资策略里，该股票的买卖策略不同：可能甲基金因为该股的行业原因需要加仓，而乙基金却因为该股市净率的关系而减仓。基金按照其中长期的投资策略来进行调整股票，根据的是许多与其理念相符的价值指标，至于某只基金买入该股时候的成本是多少，目前卖出是盈是亏，相信不会成为基金进行投资组合调整的重要理由。基金更注意的是整个组合的盈亏，所以，主力成本论的关键信条“低进高出”在具体个股上失灵了。

　　一只股票每家基金持有几十万股，到占20%左右的时候，“筹码”也不算少了，可是基金不是所谓的“庄家”。这些基金持有该股票的目的不是控制股价进行盈利，而只把该股看成是投资组合里上百只股票中的一分子，也不一定指望该股票会给基金带来利润。所谓“筹码集中”不再是股价上涨的先兆了，反而是其他奉行集中投资的主力机构不会进来抬轿子的一个信号。实际上，当市场上激进的投资者不去追涨杀跌的时候，通过控制股价涨跌的盈利模式(做庄)就正式宣告消亡，当然，随着坐庄模式一起消亡的还有“股票筹码论”、“庄家成本论”。

　　5，主动性投机将逐渐为被动性投资所取代，投机资金用武之地大大缩减。投机性土壤消失，挤出效应的一个必然结果就是，迫使“风险收益型资金”继续去别的地方追逐相对的高风险高收益；而由于股价回归，市场对投资性资金的吸引越来越大，从而使投资性资金大量进场，改变目前的资金构成格局。

　　6，开放式基金的赎回压力增大，部分业绩差的基金管理规模会萎缩。由于挤出效应导致的市场连续低迷，开放式基金净值可能也会随之下跌，使原来抱有中短期希望的资金逐步从开放式基金中撤出，而增量资金则来自于一些长线资金。在这种流出流入的平衡过程中，部分绩差的开放式基金承受的压力可想而知。目前在封闭式基金中的资金抽离现象会在开放式基金中重演。

　　7，计算机自动交易的应用将越来越广，以适应市场的“三毛钱效应”。当机构大量分散持有股票达到几百种、并且频繁的波段操作成为主流时，人工操作显然已经不能再适应新的形势，计算机自动交易系统将大行其道。相应的计算机自动交易系统软件、硬件需求的提高，使这个市场容量增大，而降低该类产品的价格，促进计算机自动交易系统的发展为机构广泛接受。

　　8，市场的波动性日渐减弱。挤出效应导致部分敏感资金撤离，冲动型资金减少，加上机构投资者的仓位分散化，成交量必然减小，个股行情萎缩，市场次级波动趋小。而由于新的股指计算方法，市场的涨跌主要取决于市值总量的增减。

　　9，在没有推出适用于投资基金的投资工具时，股市和基金的发展都没有突破性方向。目前导致市场低迷的机构博弈困境的根源在于：投机性缺失导致的新老资金更新交替大换手，新资金进场速度慢于老资金退场速度。机构之间的困境在于谁动手谁吃亏：在看对了大方向(看空)也赚不到钱的情况下，基金的能力和业绩受到投资者的普遍怀疑；没有做空机制，难以形成基金之间有效的竞争环境。这是场外一部分资金不愿意通过基金投资股市的原因。只有开发出基金可以用来避险的工具，基金才敢进行一定的集中投资，进行一定的主动性投资，从而改变目前由于基金分散化投资带来的一系列现象。

　　10，市场的倒逼机制会催生金融创新产品的诞生。随着市场的发展，市场自身的力量正越来越强，而机构投资者需要的一些回避流动性风险的工具，典型的如指数期货等可以做空的品种，必然被市场倒逼出来。当市场连续低迷，导致包括筹资功能、资源配置等功能减弱的时候，管理层将会推出新的金融品种，虽然这些金融品种看起来似乎风险比较大。届时，为了满足机构和其他投资者在市场中回避包括“流动性风险”在内的各种风险的要求，为了活跃市场、打破僵局，金融创新的动力将更充足。实际上，开放式基金的推出已经使指数期货成为市场必然的一步。如果没有做空机制，开放式基金可能面临一个“赎回------抛股票------指数下跌------基金净值下降------再赎回”的循环，通过市场，在众多的开放式基金中引发大传染，从而再影响到大盘指数。随着开放式基金的大力发展，这种担心逐步变得迫切起来，这也是推出诸如“股指期货”等金融新品种的直接动力。