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国海证券 杨永光
12月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》开始施行。中共中央政治局委员、国家计委主任曾培炎表示，国家利用银行资金比较充裕、市场物价较低的有利条件，发行长期建设国债，投资总规模达3.2万亿元。对于QFII条件下的国债投资价值，投资者越来越显示出浓厚的兴趣。
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第十八条规定，合格境外机构投资者可以投资在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券和企业债券。因此，国外机构投资者并不仅仅对股票感兴趣。同时，上交所负责人近日表示，由于技术原因，合格境外机构投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易。笔者就此认为，他们更倾向于债券投资。这里有两个视角：
QFII对债市资金供给有多大影响
这一问题近期讨论得比较多，较为一致的看法是对国内债市短期影响有限。这是因为，外资还需一定时间对中国债券市场进一步了解，并要办理繁杂的手续。此外还需相关的法律法规和外汇配套政策的完善。这些都将决定，从QFII制度推出到外资实际进入需要一定时间。
同时，国外大机构投资者目前处于观望状态。一是外汇汇出限制较严。《暂行办法》规定，合格境外投资者为封闭式基金管理机构的，汇入本金满三年后方可汇出；其他投资者汇入本金满一年后才可汇出本金。受这种持有期限制的影响，对原本极重视资金流动性的境外机构投资者来说，持有期限长会增加许多风险。受此影响，我国债券市场上的短期债券品种将不太会受到QFII的光顾。因为在短期内即使赚到了钱，也无法汇出国外，所以外资购买短期债券一般不会以投资者的心态出现。二是交易风险大。由于国内利率未市场化，债券价格走势受政策的影响非常大，这对注重“市场竞争”原则的国外机构投资者无疑增加了很多顾虑。三是市场规模小。上交所上市国债规模加起来总数约为3100亿元，这对拥有数千亿美元的境外投资基金来说，市场容量实在太小。短期内QFII的实施对交易所债市影响很小，但长期来说无疑会增加债券市场资金供给，实质上的重大影响将会在三四年后我国资本市场逐步开放之后产生。
QFII会投资哪些债券品种
由于与国外证券市场接轨是大势所趋，意味着相对于国外收益率高的品种会受到QFII的青睐，价格有扬升动力。相反，相对于国外收益率较低的券种，在与国外接轨的同时价格有下跌的动力。比如，美国30年期政府债券收益率为5.03%，20年期债券收益率为4.5%，远高于国内的3.4%的水平。短期国债方面，美国2年期国债的收益率仅为2.07%，与我国目前的短期利率差不多。同时，欧洲发达国家的短期利率和长期利率差距都比较大，长期利率(20年以上)大约在4.5%-5.5%的区间，短期利率(1年以下)比美国要高一些，在2.8%-3.1%。
各国利率水平的差异情况，给我们两个启示：第一，虽然发达国家的开放程度很高，但他们的政府公债收益率(特别是短期国债收益率)还是有所差别，这种差别主要是和该国的利率水平及其货币政策选择有关。因此在开放之后，国内收益率也不会和国外一致，具体定位应根据我国的利率水平和经济增长水平而定。第二，我国的利率结构不合理，长期利率显然偏低。这将会在与国外接轨过程中得到修正，中长期债券价格走势长期看空。总之，我国的长期国债券种将会在很长期限内难以吸引外国资金投资。短期券种由于外汇管制的限制，也不会立即吸引国外资金来投资。外资进入债券市场的可能时机，是当QFII投资A股市场的同时，由于做组合需要而买卖债券，或者干脆以投机的心态进行短期操作行为。
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