文/马强

　　为激活低迷债市出台的“QFII”能否在生不逢时的状况下起到力挽狂澜的作用，还有待明年的市场检验

　　从市场开放到QFII的联想

　　10月24日，央行发文允许中国工商银行等39家具有结算代理资格的商业银行可以接受非金融机构法人委托，代理买卖银行间市场债券。被代理的一般法人在投资国债期间如需要资金，可以所买债券作抵押，从代理行融入短期资金。这一举措出台，令门前冷落车马稀的债市一时间嘈杂起来。

　　投资者依然记得，今年的4月15日，央行曾以第五号公告的形式刚刚宣布了银行间市场对所有愿意参与的金融机构开放大门，严格的核准制变为宽松的备案制才仅有半年，银行间市场就又一次向一般法人敞开了胸怀，这种姿态让人们忍不住想象：鼓励投资者入市的“QFII”提前来到了债市？

　　为什么央行要急推这一举措？

　　显然，与目前债市窘况密不可分。眼下的债市与上半年发布5号令时相比已大相径庭。上半年在上证指数最低跌到1339点的时候，债市却在众多机构的推动下掀起一波波澜壮阔的大行情，表现最好的长期国债涨幅甚至超过10%，给机构带来的惊喜不亚于去年同期的B股市场。而下半年债市则完全变了样，从6月份开始出现持续调整行情，许多品种上市就跌破发行价，长期券的跌幅也达到10%以上。财政部有三期国债发行计划没有完成，发行人承受了极大压力。

　　而更深层次的问题是，机构在国债市场上涨中获取的收益和在下跌中承担的风险不对等，使其几乎丧失了入场的激情。就交易所市场而言，去年下半年以来，股票市场的调整和国债市场的赚钱效应使投资者第一次发现，国债尤其是长期国债可以当作股票一样来炒，并且收益不菲。所以，新老机构纷纷入市。最明显的信号是，各家券商纷纷招兵买马成立“固定收益部”，国债交易员一时洛阳纸贵。结果是，一些老的市场成员由于搜罗了大量高收益率的底券，并在高位陆续兑现，所以后期的下跌对他们影响不大；而一些入市较晚而赚钱心切大量融资买债的机构非但没有分享牛市的收益，反而在下跌过程中承担了较大风险，因而叫苦不迭。

　　银行间市场就更为复杂。该市场最初定位就不明确，1997年6月为了防范金融风险，所有商业银行的国债业务退出交易所市场，为了给这些资金寻找出路，封闭式运行的银行间债市应运而生。虽然最初只有16家成员，但集中了全国主要的资金大户，吸呐新发国债的能力大大高于交易所市场。弹指五年间，在交易所市场国债存量仍在千亿元徘徊的同时，银行间市场已经吹气球一般地膨胀到两万亿元。孰轻孰重，一目了然。

　　作为银行间市场的主管机构央行深感责任重大。考虑到“水至清则无鱼”，央行开始逐步扩大银行间市场的成员范围。从中资保险公司到农村信用社，到基金管理公司、证券公司，一直到外资银行、金融租赁公司以及外资保险公司，银行间市场的成员逐步扩大到600多家。但由于拿到入场券时间不同，银行间市场的各个成员面临的机遇也不一样。工农中建等一批老成员由于经验丰富，而且资金头寸充足，抵御风险的能力大大高于一般金融机构。入市较晚的机构由于国债发行利率连年走低，所获筹码收益性最差，市场的调整对它们的打击也最大。

　　面对残局，只有央行才有能力改变市场颓势。

　　如此，我们也就不难理解，为何央行10月24日宣布放开一般法人进入银行间市场后，投资者的第一反映并不停留在市场开放的层面上，而是“升华”到了国债市场的“QFII”(QFII是“合格境外投资者”的简称，证监会拟议中的此项政策被看作挽救股票市场的措施之一)。我们当然不否认这项政策的重大意义。但它能为当前低迷的市场带来惊喜吗？

　　“QFII”的诱惑

　　与境内外股市之间不同的是，国内两个国债市场之间并不存在明显的收益率差距。道理很明显，保险公司、财务公司、证券公司等一批老的跨市场成员，已经消灭了两个市场间的套利机会。银行间市场对非金融机构法人的吸引力，只能从其他方面去寻找。

　　最直接的一点是交易成本。上海证券交易所不久前下调了一半的国债交易费用，但与银行间市场相比，交易所市场的交易费用还是较高的：千分之一的佣金意味着一亿元的国债交易要付出十万元的手续费；即使是券商的国债自营盘，这个数字也要有六千元。银行间市场则免收交易手续费，市场成员惟一的支出是年度帐户维护费。对于工农中建等规模较大的“甲类成员”来说，这个数字是14.4万或者28.8万，根据国债持有量是否超过200亿元分界；对于证券公司等规模稍小的“乙类成员”来说，这个数字是2.4万元。非金融机构法人被列入最小的“丙类成员”，每年只要交1200元。也就是说，在交易所市场国债交易佣金标准为千分之一时，只要年度国债交易量超过120万元，选择银行间市场就更为合算。另外，央行之所以规定一般法人必须挂靠工农中建等39家“甲类成员”进行国债交易，一定程度上也是为了新“QFII”成员能够减少支出。银行间市场费用虽低，但如果直接联网交易，一定的前期投入是必不可少的，林林总总需要将近十万元，以后每年还要两万元左右的固定维护费。此外，直接联网交易意味着年度帐户维护费至少要上升到乙类成员的水平。

　　银行间市场的第二个卖点是市场规模和品种结构。如果我们把拥有十六个品种、2500亿元存量的交易所市场比作“便利店”的话，银行间市场在这方面则是不折不扣的“大卖场”：国债、央行融资债、政策性金融债加在一起，上市交易品种超过70只，总托管量则达到25000亿元(以上均为2002年11月1日数据)。由于富有创新精神的国家开发银行和政策手段灵活的央行目前只能面对银行间市场筹资，所以该市场的期限结构十分丰富。

　　大多数人尚未领悟的第三个卖点是39家结算代理银行提供的服务。前面已经提到，入市机构除可以通过结算代理银行买卖债券外，还可以在需要资金时，以回购的形式从结算代理行融入资金。在交易所市场，虽然也可以进行回购，但提供结算服务的券商却不可以对其直接进行融资。

　　但是，尽管银行间市场拥有上述优势，目前几乎可以肯定的是近期我们不会看到一般法人争先开户的热潮，指望债市“QFII”能够救市场于水火更不现实。

　　最重要的理由是，与股票市场大多数投资者买涨不买跌一样，债市已进入冬天，这个现实导致众多投资者将以观望为主。政策的推出在时间上也不具备优势，临近年关，众多企业考虑的可能不是如何扩大投资，而是如何回笼资金。退一步说，即使各结算银行使出推销开放式基金的浑身解数，投资者选择的也可能只是开户，实实在在的交易则要等到明年。

　　其次，银行间市场的流动性问题很难在短期内解决。流动性低是银行间市场与生俱来的一个问题，也是其对手交易所市场攻击它的一个靶子。在市场成员局限于银行时，流动性低的原因表现为市场成员的单边性：资金紧张时一起紧张，宽松时一起宽松。中小金融机构加入以后，流动性问题归结于交易成员间资金实力的悬殊：工农中建一声吼，地球也要抖三抖。一般机构法人虽然数量众多，但大多是是四大国有商业银行的基本存款户，所带来的增量资金与银行的原有资金不过是左手和右手的关系，入市的实际资金总量不会有大的增加，也无助于银行间市场流动性的提高。

　　最后，市场的火暴将有待于对非金融机构的进一步开放。俗话说，容易摘到的果子不一定最甜。且不论此次对一般法人的开放，单就上半年对金融机构实行备案制时，入场者就发现，入场条件是大大降低了，但一些必要的政策支持也无影无踪了。比如，先前核准制下入市的证券公司，会得到一个信用拆借额度，券商可以据此向商业银行拆借短期资金而不需要任何抵押。这是对券商实际作用最大的一项利好。但实行备案制后，券商发现入场手续简化了，但信用拆借却对新入市者永远关上了大门。

　　此次入市的一般法人不但不能奢望信用拆借，而且回购融资也必须依靠结算代理行，与金融机构相比，自己仍处于不平等竞争状态---后者可以向所有市场成员融入资金。

　　化解两个市场之争？

　　债市“QFII”在为一般法人打开银行间市场俱乐部大门的同时，也让证券交易所倍感紧张。人们有理由相信，上海证券交易所先于银行间市场“QFII”一个月出台的降低佣金等活跃债市的措施，目前看来是真正的未雨绸缪。

　　从国债市场的短短历史可以发现，正是出于对交易所市场安全性的不信任，银行间市场才得以产生。所以，银行间市场自建立以来，都把交易系统的安全性放在第一位，甚至一定程度上流动性也要让位于安全性。所以，在交易所市场直斥银行间市场流动性的同时，银行间市场也拿安全性作为回应武器。从这个角度说，一般法人通过结算代理行入市，将有助于尽快熟悉交易规则，回避政策风险。

　　争论归争论，在非金融机构入市之前，两个市场还基本能够做到井水不犯河水：银行间市场建立之初，市场成员限于银行，后来虽然一步步把城市商业银行和农村信用社等拉了近来，但由于银行资金被明文规定不得进入交易所市场，并没有损害交易所市场的利益；对于保险公司进入银行间市场，交易所也无反对意见，一则保险公司当时就归央行直管，二来交易所的市场规模也确实难以容纳保险公司这样的大型机构；后来证券公司入市，对交易所市场的影响也不大，一来交易所市场本来就是券商的主战场，二来券商在银行间市场融入的资金反而可以扩大在交易所市场的业务，如新股申购。两个市场交锋的重点在于新债的发行。

　　1999年以后，财政部发行的记帐式国债，要么在银行间市场，要么在交易所市场；而新债规模在一定程度上就意味着市场规模。

　　两个市场在游说发行人方面都不遗余力。银行间市场之所以屡占上风，除了拥有工农中建等资金大户的先天优势外，与主管部门的支持也密不可分：银行间市场有人民银行的全力支持，反观交易所市场，财政部、证监会和人民银行都可以管理，却不是任何一家的工作重点。最明显的例子是，国家开发银行一直对交易所市场情有独钟，欲到交易所一试身手，但人民银行这一关就是通不过。

　　非金融机构入市，意味着银行间市场的触角将真正伸到交易所市场的鼻子下面来了。这既体现了央行一贯的工作思路，也表明了央行统一两个国债市场的决心。实际上，在长达五年的争论中，无论是交易所市场，还是银行间市场，都从对方身上看到了自身的不足，而为了将来赶超对方，已经在一定程度上采用拿来主义。比如，银行间市场看到了自身流动性不足的缺点，正在着手改进交易系统，提高资金清算速度；而交易所市场看到自身对大宗交易缺乏支持，正在计划推出国债大宗交易，并逐步提高交易系统的安全性。而引入一般法人机构和降低国债交易佣金，正可以看作各自作出改进的措施。

　　熟悉国债市场的人都知道，在有关债券市场的“国际研讨会”上，最老生常谈而又最难于向境外人士解释清楚的，就是中国为什么要搞两个分割的国债市场。经过五年的风风雨雨，无论是财政部、人民银行、证监会，还是交易所、中央国债登记结算公司等中介机构，逐渐都达成一个共识：两个市场必须统一。人民银行此次推出的一般法人入市措施，可以看作推动统一的一个步骤。据了解，财政部也有意于明年组建两个市场的统一承销团，新债有可能同时在两个市场同时挂牌交易。从根本上说，市场统一没有技术障碍，只意味着局部和短期利益的放弃。我们认为，在将来的统一市场中谁占主导地位并不是最重要的，重要的是整个市场效率的提高。