我们必须承认，虽然近十年来中国境内证券市场在制度性建设方面取得了很大的成绩，但整个证券市场的游戏规则尚未与国际惯例接轨，与国际投资者的期望值还有一定差距

　　如果我们的证券市场政策缺乏透明度和稳定性，境外投资者将难以形成对未来市场发展趋势的稳定预期，使他们高估中国境内证券市场可能存在的风险，增加投资A股的顾虑

　　冯晓琦 严渝军

　　12月1日，中国证监会和中国人民银行联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式实施。一些投资者认为，鉴于资金推动是中国境内股市上涨的主要动力，QFII将为中国境内股市引入大量外资，股市将重新进入上升通道。

　　利好短期难显现

　　从改革开放20年多来中国境内经济对外资的吸引力来看，以QFII方式介入中国境内资本市场，肯定会受到外国机构投资者的广泛关注。但同时我们也应当认识到，在短期内指望QFII引入大量外资并不现实，瑞银华宝中国经济及证券投资策略研究部主管陈昌华就指出：“国际投资机构对于中国境内A股市场的兴趣非常大，不过他们尚处在学习和观望的阶段，没有具体的投资计划。”

　　境外的合格投资者是否会大规模地投资中国境内股市，不仅取决于中国经济是否具有发展潜力，更取决于中国境内股市运作的规范性和政策的可操作性。改革开放以来，中国经济持续健康发展，外资在华投资大多获得了理想的回报，投资中国境内股市将意味着继续分享中国经济增长的成果。这是QFII制度吸引境外投资者的一面。但我们必须承认，虽然近十年来中国境内证券市场在制度性建设方面取得了很大的成绩，但整个证券市场的游戏规则尚未与国际惯例接轨，与国际投资者的期望值还有一定差距。

　　证券市场待完善

　　具体来说，目前致使境外合格投资者普遍持有观望态度的原因主要是以下几点：

　　一、上市公司股权结构和治理结构存在缺陷。由于历史的原因，中国境内的上市公司存在大量的非流通股，境外投资者普遍存在对中国境内上市公司治理结构问题的担心。由于今年以来安然事件、世通事件的相继爆发，海外很多机构投资者对公司舞弊都心怀恐惧。在中国境内上市公司中，国有股等大量的非流通股的存在，导致国有股的一股独大以及由此衍生出的损害中小投资者利益的种种弊端，还导致了A股股价被高估。JP摩根香港公司副总经理卜道明就指出，“如果流通股份所占比例太低，我们是不感兴趣的。”

　　二、中国境内的上市公司大多不具备长期投资价值，对境外的合格投资者缺乏足够的吸引力。通过QFII方式引入的海外资金一般具有中长期投资的特征，非常重视通过分红派息分享上市公司成长带来的收益。但长期以来中国境内的上市公司在股利分配上不注重派发现金，使投资者的资本回报率很低。

　　三、A股与B股、H股的比价效应，降低了A股对外资的吸引力。目前有87家上市公司同时发行A、B股，还有27家公司同时发行了A股和H股。从绝对价格上看，A股股价最高，B股次之，H股的价格最低。同时从市盈率看，目前H股股价市盈率不满9倍，而A股市场市盈率则高达40倍左右。如果外资投资A股市场是为了获得投资收益，那么他完全可以通过买入B股或H股的方式进行，为什么一定要买入高价格、高市盈率、高风险的A股呢？

　　四、中国境内资本市场的规范和发展缺乏稳定的政策，影响了境外投资者的预期。中国的国民经济发展有着五年规划，但证券市场的发展却从来没有系统的中长期发展规划，相关的政策一般针对当时的市场状况进行调整，市场过热了就通过加大新股发行量和规范市场行为等一系列政策予以降温，市场低迷了则出台一系列利好政策予以扶持。政策本应具有一定的稳定性，但我们的现状却是政策反反复复，使证券市场呈现“政策市”的特征，二级市场经常受到突发性政策的影响，增加了证券市场的风险。如果我们的证券市场政策缺乏透明度和稳定性，境外投资者将难以形成对未来市场发展趋势的稳定预期，使他们高估中国境内证券市场可能存在的风险，增加投资A股的顾虑。

　　五、中国境内资本市场缺乏足够的风险管理工具。外资一旦进入中国境内资本市场，其产生的所有风险均需要在中国境内资本市场内部解决。合格的境外投资者在进入新兴市场时，最先投资的是往往是国债、可转换债券和企业债券等固定收益证券。中国境内的国债、企业债券和基金市场规模很有限，证券市场结构以股票为主，不利于境外机构投资者的优化组合。由于中国境内资本市场缺乏足够的衍生金融工具来规避市场风险，境外投资者将面对只能单边做多才能赢利的市场缺陷，这些将直接关系到境外资金的入市意愿。

　　此外，境外投资者也期待《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中规定的某些具体管理规定作进一步的完善。比如，海外基金经理们普遍认为按照管理办法，QFII门槛太高；要求资本在中国境内逗留的时间太长；境外投资者也更希望由外资银行而不是境内证券公司来进行证券投资管理。

　　(作者单位：对外经济贸易大学)