韩志国

　　非流通股股本泡沫是中国股市的主要泡沫源。中国股市要想从熊市中走出来，就必须消除股本泡沫。

　　转换方案须经占有社会公众股50%以上有效表决权的流通股股东投票表决，且经参与表决的流通股股东所持有效表决权的50%以上赞同后方为有效

　　沪深股市的大熊市已近17个月了。如果从5.19行情的起点算起，那么这一轮的下跌已经跌去了沪市涨幅的70%以上，市场与投资者都因此而遭受重创。从近期的市场走势来看，股票全流通作为制约中国股市的一个重大隐患仍然困惑着市场；而QFII等外商进入中国资本市场措施的推出又引发了人们对中国股市在价格与市盈率上与国际接轨的忧虑，市场也因此而出现了恐慌和浮躁的情绪。

　　尽管管理层在近期推出了一系列利好措施，但由于市场始终也未能出现一个具有爆发性的和持续性的热点与热点板块，久而久之，就使得市场信心渐失，其结果，就是股价一个台阶一个台阶地往下滑，出现了跌无可跌还要跌的市场走势。

　　那么，当前中国股市的问题究竟在哪里？在这方面，市场各方还存在着比较大的分歧。有人把中国股市的问题归结为股价泡沫，认为与H股12倍的市盈率相比，中国股市目前的市盈率仍然太高，要让外商进入中国股市，股指还必须大幅下跌。我的看法与此不同。且不说作为一个新兴和转轨时期的中国股市，现阶段的市盈率已经大大低于一些发达国家成熟股市的市盈率，就市场本身来说，其泡沫的形成也主要不是由于股价泡沫而是股本泡沫。可以说，股本泡沫是中国股市的主要泡沫源。中国股市要想从熊市中走出来，就必须消除股本泡沫。

　　一、同股不同价导致市场形成大量的股本泡沫

　　所谓股本泡沫，是指上市公司与市场中存在的超出市场价值的股份资本。从我国股份经济的实践来看，股本泡沫形成的主要原因是因股权分裂而造成的同股不同价现象。

　　同次发行股票其发行价格必须一致，是《公司法》所确定的股权平等原则的基本出发点。而在我国，市场经济的这一基本原则却从来也没有得到贯彻。我国股市历来实行的都是增量上市，即新发行的股票才能上市，原有股票不能上市。根据中国证监会提供的资料，1999、2000和2001年，上市公司新股发行的平均价格为8元以上，而国有股和法人股的净资产折股价却只有1元多，即是说，通过股票发行一个环节，就使得上市公司的股本数量大大偏离市场价值，因而出现了大量的股本泡沫。即使是按现有的净资产值来计算，那么这种股本泡沫的数量也相当之大。再加上上市公司普遍缺乏明确和科学的股本成长战略，无限制地大比例送股和转增股本，其结果，就是不流通的国有股与法人股的急剧膨胀，这又反过来稀释了上市公司的税后利润，进而间接提高了上市公司乃至整个市场的市盈率。

　　根据我们的初步统计，如果以沪深两市2001年底加权平均的每股净资产2.60元计，那么按照两市前90个交易日的平均交易价格11元计算，沪深两市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。也就是说，正是市场中存在的大量的股本泡沫，才导致市场的畸形的股权结构，并且导致市盈率严重失真。

　　二、缩股是解决股本泡沫的最好途径

　　解决中国股市中的股权分裂、在消除股本泡沫的过程中实现非流通股流通，已经成为中国股市必须面对也必须解决的重大问题。这个问题能否妥善解决，不仅关系到市场能否走出熊市，而且也关系到中国股市能否顺利实现市场化与国际化的改革任务。在这方面，需要把握一些基本的要点：

　　1、鉴于我国国有资产管理体系尚不健全，解决国有股流通问题尚存很大难度，因此，可从沪深两市中200多家没有国有股的上市公司入手，先解决法人股的流通问题，由下而上、由点到面地进行试点。在条件成熟时，再着手解决国有股的流通问题。

　　2、由于非流通股与流通股是历史形成的两种不同类别的股票，其形成过程与内在价值具有质的不同，因此，非流通股不能简单地以市场竞价方式实现流通，而必须确定一个能为市场广泛接受并具有科学内涵的定价机制。

　　从一年多来关于国有股减持的讨论和近一个时期国有股、法人股转让的实践来看，能够作为市场定价依据的就是净资产值。公司净资产值就是公司的股东权益，是衡量公司股票价值的基准，迄今为止，绝大多数上市公司非流通股的转让都是以净资产值为定价依据的。

　　从全社会对国有股减持的讨论和反馈的信息看，按净资产值确定非流通股的转换价格符合市场预期，因此，以净资产值为依据来确定非流通股的转换价格是合理的。?

　　但考虑到净资产值只反映企业的帐面价值而没有考虑企业的内在价值即盈利能力，而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际上是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此，有必要将近三年平均的净资产收益率作为计价系数计入转换价格，而净资产收益率也是监管部门是否核准上市公司进行再融资的主要标准之一。

　　3、解决上市公司非流通股的方式有回购、配售和缩股等，上市公司可根据自己的实际情况来确定采取某种具体方式。由于回购需要上市公司拿钱，因而不可能大规模实施；配售只具有除权意义，不能导致上市公司股票的内在价值的大幅提高.

　　综合分析，最好的办法是缩股，具体办法是：

　　(1)转换价＝最近一年经审计的每股净资产×（1＋最近三年平均净资产收益率)；

　　(2)缩股率＝董事会决议公布前90个交易日(具体时间可根据不同上市公司情况而定，但必须反映市场的客观走势)的平均收盘价÷转换价；

　　(3)由非流通股转换的可流通股本＝原非流通股股本÷缩股率；

　　(4)由非流通股转换的可流通股本分5年进入二级市场，在方案实施之日起6个月和12个月后各上市10%，在24个月、36个月、48个月和60个月后各上市20%，用5年多的时间实现全流通。

　　4、为充分保障流通股股东的权益，在方案的制定和实施中引入流通股股东认同率制度，即在股东大会表决通过的前提下，另行赋予流通股股东一项特别表决权：转换方案须经占有社会公众股50%以上有效表决权的流通股股东投票表决，且经参与表决的流通股股东所持有效表决权的50%以上赞同后方为有效。如果参加投票的流通股股东的有效表决权达不到50%，那么在第二轮投票中则实行简单多数制。

　　这个转换方案的最大特点是简单、明了、操作性强，可以把市场中的所有变数都转化为定数，不但可以使流通股股东从过去的“用脚投票”改为“用手投票”。更为重要的是，它可以大大提升股票与股市的内在质量。

　　根据我们对10家随机抽查的上市公司的统计，按照这样的方式缩股，这10家上市公司中股本减少最多的达61.18%，最低的为48.87%；每股税后利润提高最多的达158%，最少的为70%；市盈率下降最多的为61.29%，最少的为41.44%。

　　除ST公司和亏损企业外，上市公司的总股本都将大幅减少，每股税后利润都有不同程度的提高，市盈率也将随之下降。就整个市场来说，如果采用上述方案，那么总股本将减少50%，平均每股税后利润将提高50%，市盈率将降至18倍以下，这不但大大低于所有新兴市场的市盈率，而且也大大低于发达国家成熟股市乃至美国股市的市盈率(现今为25倍左右)。

　　三、消除股本泡沫才能实现多赢

　　按照上述方式进行缩股，不仅是上市公司和整个市场股本的量的变化，更为重要的是，它将带来整个市场的质的飞跃。

　　首先，非流通股问题的逐步解决，将从根本上消除股权分裂这个中国股市中长期困扰市场发展的最大弊端。意味着上市公司产权革命的启动和完成，并将大大推进我国股市的市场化与国际化进程，进而推动整个经济体制加速向市场经济转化。

　　其次，股本泡沫的消除将会带来多赢格局。对于市场来说，非流通股问题的解决将会形成统一的市场运行机制和市场评价体系，财产关系与财产规则将会逐步形成和发挥作用，并在此基础上形成真正的控制权市场与企业家市场。

　　对流通股股东来说，其所持有股票的内在价值将会得到大幅提升，并且将形成此起彼伏的持续的市场热点与热点板块，进而会极大地拓展市场的发展空间，市场将会由此而走出熊市，真正成为国民经济的晴雨表，并且使投资者分享我国改革与发展的成果。

　　对现有非流通股股东来说，在非流通股转为流通股后，股票记帐方式将改为按市值计价，由于净资产权数方案的引入在总体上增加了非流通股股东的市值(沪深两市前三年的平均净资产收益率为8%)，而现在的市场又处于低价区，因而无论从股票的上涨空间还是从现实的缩股率来看，对非流通股股东都是有利的。

　　再次，与股票期权具有同等意义的持股制度将被引入我国上市公司。由非流通股转换而来的流通股要在5年中逐步进入二级市场，而企业经营的好坏又会直接影响到上市公司的股票价格，进而直接影响到现有非流通股股东的收益，这就会促使上市公司真正对市场负责，从而在市场的竞争中做大、做强、做好。

　　应当指出，在我国股市的既有格局下，任何一种非流通股转换方案都会有利有弊，我们的任务，就是尽可能地扬长避短，以小弊换大利，进而实现中国股市向市场化与国际化方向的质的飞跃。