本报记者 张炜

　　年关将至，随着大股东年初向上市公司许下还款承诺的期限临近，有关清欠公告接连披露。据不完全统计，10月份以来，已有超过15家上市公司发布的应收款项事宜公告涉及大股东欠款问题。

　　欠债还钱乃天经地义，更何况不少大股东占用上市公司巨额资金本来就属违规行为。然而，对绝大多数上市公司来说，重新获得现金已经没有可能，当初借出的真金白银被无奈地用资产作抵偿。拿最近实施的清欠案例来说，土地或房产使用权抵债的方式渐成主流。由于被抵偿的资产大多日后也无法变现，且资产还有优劣之分，以此方式解决清欠问题，最终吃亏的很可能还是上市公司及中小股东。有关人士针对目前正热的以房地产抵债的现象指出，房地产的实际价值有很大的隐蔽性，若大股东以土地或房产的虚高价格来抵偿原先从上市公司拿走的现金，将损害广大投资者的利益。同样的道理，只要是抵偿资产价格虚高，上市公司就可能再次被“斩”。

　　那么，近期实施的以资抵债，究竟让上市公司捡到了什么好宝贝呢？三九药业是被大股东侵占资金较严重的典型公司，1999年底上市募资16.66亿元后，不断地把资金违规“输血”给大股东。到2002年8月遭中国证监会公开谴责时，被大股东及关联方共占用超过25亿元，占公司净资产的96%。最近，三九药业又一次由大股东以资抵债，抵偿的资产包括富文投资90%的股权、三九万东25%的股权、新产品工发中心项目、金瑞四方5.68%的股权、深圳金融租赁有限公司债权。从公告上看，其中至少有三项资产的赢利能力存在问题。其一，富文投资2001年亏损，2002年前三季度又亏损117.23万元。其二，三九万东2001年和2002年前三季度分别亏损481.15万元和346.83万元。其三，新产品工发中心项目是胶带股份退还的资产，胶带股份当时称，“考虑到新产品开发中心的目标定位及其目前的情况，经与三九企业集团协商并同意其继续留在三九企业集团”。显然，胶带股份的反悔主要是因为该项目短期内带来盈利并不现实。

　　三九药业今年前三季净利润同比增长48.28%，其股东或许不会明显感到大股东以资抵债的负面影响。与公司前三季1.2亿多元盈利相比，被抵偿资产存在的亏损额属小数字。但这丝毫不能改变以资抵债所存在的利益侵占问题，只不过有些利益侵占表现得较为隐蔽而己。

　　再看以房地产和土地作抵偿，同样也存在可能侵犯中小股东利益的“猫腻”。有的大股东抵偿上市公司欠款的土地使用权升值速度惊人，有的则对土地使用权的剩余年限避而不谈。被抵偿的土地究竟价值几许？在中小投资者看来，一方面，被抵偿的土地使用权只是出现在公告上，实地环境和使用价值恐怕只有“内部人”才清楚。另一方面，相关房地产和土地虽经中介机构评估，但其评估由公司管理层负责聘请，不是没有被大股东操纵的可能性。资产评估的方法有多种，在估价报告中“注水”的可能性很大。尤其是当大股东抵债能力有限时，弄虚作假的动力特别大。专家提醒，国内的评估机构与国外的评估机构所得出的评估价格之间往往有差价，在一般的操作中，很多公司都是采取折中的办法，取二者中间价。但现在部分上市公司只聘请一家评估机构，且往往是国内评估机构，其评估价格的公允性存在疑问。其实，以资抵债属于十分敏感的关联交易，抵偿资产的评估应该同时由独立董事聘请的中介机构实施，并最后由独立董事发表独立意见。

　　昔日流出现金，现在捡回的却大多是暂时不能盈利的资产，以资抵债甚至可能给上市公司背上了新的包袱。就说万家乐，该公司现在头戴ST帽，前三季每股亏损0.134元，急需摆脱退市逆境。公司原大股东广东新力集团和广东万家乐集团拟以土地使用权约4.15亿元抵偿ST万家乐为其承接的或有负债。另外，顺德市投资控股总公司对ST万家乐的3.07亿元历史欠款也拟用土地使用权偿还。有人认为，受历史债务困扰多时的ST万家乐股份终于“守得云开见月明”，仅2.7亿元坏账计提冲回就可能直接帮助公司扭亏。但实际上，万家乐几乎变成了一家地产公司，7个多亿的土地使用权又该如何转换成利润。投资者肯定感到很纳闷，既然大股东或原大股东拥有价值不菲的土地使用权或房地产，为何不索性通过出售或拍卖方式，变现后再偿还上市公司现金呢？大股东或原大股东不愿多此环节麻烦，恐怕直接原因是担心变现后的抵偿价值大打折扣。

　　以资抵债潜在的种种问题和缺陷，很容易使投资者联想到以股抵债。中国证监会上市公司监管部负责人前不久透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，正在研究大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的问题。相比之下，“以股抵债”较“以资抵债”，对中小投资者更实在，可避免“黑箱操作”。只要能够按接近每股净资产值的价格实施回购，以股抵债就可避免以资抵债中常见的价格公允问题。对上市公司来说，不仅解决了大股东资金占用问题，而且，总股本和资产同时缩减，股权结构和资产结构趋于合理。

　　“以股抵债”不宜滥用，特别是针对那些有现金偿还能力和优质资产作抵偿的公司，否则可能诱发新的道德风险。但若“以股抵债”不尽早尝试，“以资抵债”势必给上市公司制造更多的“亏空”，同样可能引发道德风险。如何在“以股抵债”与“以资抵债”间作合理选择，管理层应出台政策给予指引。