王增业

　　中国股市还是很小

　　我没有统计过中国到底有多少正在进行正常经营的企业数量，但是，国有企业的数量截止到2002年初还有130000余家，还不包括改革20年以来已经消失的经营不善的企业。目前 民营经济已经占据了经济增长的2／3之多，而且绝大多数民营企业都是中小型企业，再加上外资企业，我想数目在30万个应不为过。以区区上市公司总数1200余个与之相比，尚不足0.4%！从股权融资的密度看，实在是谈不上偏好。中国的股市其实还是真的很小！

　　另据统计，在公布了2001年年报的1159个上市公司中，总资产为3042.41亿元，总负债为1655.79亿元，加权资产负债率为54.42%，这两个数据相对全国近10万亿元的产出增量，112314.7亿元的贷款余额(人民银行2001年末数据)，这一比例几乎微不足道。

　　有关数据显示了股市大发展的7年来股权筹资额与相应的负债水平。从统计看，在最为壮观的股权融资年份(2000年)里，上市公司的股东权益与负债的比例也不过是50%，连最高比例的1997年，这一比例才仅有81.6%，未超过1∶1。可见，在信用制度不甚发达也不太为银行所重视的中国资本市场，企业的贷款更多是靠资产抵押，而抵押比率显然未能超过1。增量股权融资金额与增量债务融资额两者之比，6年以来平均水平为45.5%，股权还不到债务融资的一半。说明上市企业偏好债务融资而远非股权融资。

　　从上市公司的再融资比例看，再融资行为自1993年开始，10年平均占当年股权融资总额的比例为41.79%，其中配股自1993年开始，在1995年达到历年占总融资额比例的最高峰73.48%，其后比例有所下降，10年平均比例为35.55%，增发行为仅有不到5年的经历，累计额不到总融资额的10%，说明首发(IPO)行为是股权融资的主要力量，累计占总股权融资的58.21%。

　　上市公司不是“垃圾”

　　对上市公司负面评价最多的是企业的经营效率低下。这方面已有无数文献论及。如果仅拿部分甚至是个别企业来论证，那毕竟是局部的问题。上市公司作为一个整体，毕竟代表着中国众多企业的佼佼者(从国家规定的近乎苛刻的上市条件或再融资条件可以推知)，因此，其整体质量应该以全面的而不是局部的眼光来看待。

　　由于一个国家的利息率代表的是一定时期内社会资本的平均投资回报率，因此，利率的高低也反映了市场平均收益率水平。而公司的净资产收益率则代表了公司管理层对股东(投资者)资产经营获利的能力。10年来，上市公司的净资产收益率一直都是一年期平均存款利率的1.6倍以上，而在1999年、2000年和2001年，分别达到了3.04、3.51和2.5倍。如果以一年期贷款利率水平来衡量，除2001年外，其余年份均超过了20%以上，个别年份(1994年)更是超过了50%。2001年由于财政部对利润确认的会计调整，因此，该年数据的偏小有可能会被来年的数据增大弥补。

　　即使以5年期的定期存款利率或者是以3-5年期的贷款利率水平(这两类数据曾被学者当作中国资本市场的无风险利率)来比较，上市公司的业绩水平依然不属于劣质。考虑一下在中国改革进入到深化阶段，因经济转型带来的大面积行业性亏损的今天，为数巨大的国有企业挣扎在破产边缘，十几万户国有企业仅贡献了寥寥数百亿的利润，你会明白，上市公司就整体来讲，绝对不是“垃圾”。

　　处在经营扩张期的公司，由于缺少资金，因此，不分红或者少分红是可以理解的。中国股市发展时间短，真正的发展可以说从1996年才开始，因此，在发展初期，由于投资者的如上文所说的“风险投资”性，而上市中介投资银行和监管机构监督不严，因此，派现公司数量并不多。有关数据证明，自1998年来，情况正在改善。2000年有91.2%的企业获得了盈利，并且由71.8%的盈利公司进行了派现分红，这一数据占全部上市公司总数的65.5%。超过六成的分红公司的派现比率在25%-75%之间，这些还是比较符合国际惯例的。

　　上市公司作假根源是什么

　　如果对国外尤其是美国的股市抱有迷信，那么，安然公司和世通公司的丑闻必定会使大家清醒过来。在信息不对称和存在道德风险的情况下，企业的经营者具有天然的作假倾向。只有依靠严格的制度约束才能解决这一矛盾。信用的形成不是靠道德说教或“雷锋式”的圣人般的自律，靠的是重复博弈的普遍规则和严厉的惩罚机制。只有作假的成本(它等于作假被发现的概率乘以因作假必须承受的惩罚)远高于作假收益时，作假才会被停止，信用才因此建立。

　　我们不能因银广夏、蓝田股份、东方电子之流的造假，就代表了整个上市公司群体。对部分业绩“火箭公司”持有怀疑态度是可以的，投资者对要投资的企业保留一份冷静是理性的，但是，不应该走入极端。