重庆大学教授、博士生导师：王绍东

　　妥善解决非流通股的流通化问题维护证券市场的健康发展

　　由于历史条件的限制，中国股市在设计之初就分裂为流通股和非流通股并且无做空机制，这种结构性的缺陷经过十年的历史积累和沉淀，造成了当前股市所必须面对的巨大的系 统性风险。由此带来了一系列问题，如虚假信息、包装利润、操纵股价等，归根结底都与此结构缺陷有一定的关系。

　　中国经济要走向世界必须妥善解决这一问题。中国股市为国民经济的发展做出了巨大贡献。按照“三个代表”和党的十六大精神，要求我们继续维护证券市场的稳定和发展，与时俱进、开拓创新，在发展中解决历史遗留问题。

　　一、中国经济和资本市场面临的挑战

　　在健全的市场机制下，经济和资本市场的关系总是相辅相成、同步发展的。但是，由于中国资本市场的结构性缺陷，使得当前中国经济与资本市场的关系走到一种尴尬的两难境地，问题到了非解决不可的时候。中国经济愈是发展壮大，愈是迫切要求中国资本市场与国际接轨，这是大势所趋。“接轨”就意味着中国股市需要进行结构性调整，巨大的系统性风险有待释放。如果这个问题处理不当，就可能造成股灾或长期熊市，反过来拖累经济发展。最直接的影响是个人资产的大幅度缩水将造成消费萎缩，但深层次上的影响远非仅仅如此。近期股市的大跌反映了市场对妥善解决中国股市的历史遗留问题的强烈要求，其中，关键是非流通股的流通化问题。

　　二、解决历史遗留问题的基本原则和思路

　　中国股市的任何政策必须认识到A股市场历史形成的、事实上的两个市场、两种股性、两种价格的现状。只有采取适当的政策性措施化解矛盾，才能逐步消化历史沉淀。市场化及国际化的进程应考虑中国资本市场的承受力，并且不能偏离三公原则，这是立市之本。

　　由于流通股与非流通股的“历史成本”差别很大，另外，流通性本身也是有价值的，因此，在非流通股的流通化过程中应该参照“历史成本”体现流通股含权的原则。由于上市公司的历史情况不同，任何一种方案都不可能具有普遍适用性，因此，解决办法不能搞“一刀切”。中国股市要继续发展也不可能停下来解决问题，所以，解决办法还应该体现循序渐进和承上启下的原则。笔者认为，参照“历史成本”将部分非流通股通过缩股实现流通化并长期保持大部分国有股不流通的现状是最为可行的。历史成本是“有案可查的”。这个方案既能够逐步解决历史遗留问题，也不会增加新的问题(新股可以照常发行)，又能够维护证券市场的稳定与发展，并且最大程度地维护了国家利益。具体思路如下：

　　1、由政府有关部门联合市场人士组成专题研究机构，制定出按照“历史成本”将部分非流通股通过缩股实现流通化的具体方案和管理办法。

　　2、对于同时含有H股或其它海外上市的大型国企，不采用缩股的办法，原则上维持现状，也可以采取其它办法(例如：配售)适当减持。

　　3、对于国有控股的中小型上市公司，原则上可以拿出一部分非流通股根据“历史成本”缩股而转变为流通股，其过程应由上市公司提出申请，有关部门审批，辅以配套的管理措施，通过在二级市场上直接流通实现国有股的减持。不流通的股份不缩股，既维护了国家利益，市场也将乐意接受。

　　4、对于社会普通法人股，同样按照“自愿申请、当局审批、配套管理”的方针，原则上要求全部根据“历史成本”缩股转变为流通股。对于大多数社会普通法人股，因为二级市场股价比发行价高，通过转变为流通股可以分享二级市场的升值并获得高流通性；对于二级市场的投资者，也因为市赢率的降低和每股净资产的上升而受益。

　　对于特殊情况的上市公司可以特殊对待，相信都可以参照“历史成本”采取适当的办法，逐步实现非流通股的流通化问题。由于采取的方法不同而造成的局部性偏差是市场可以承受的。

　　三、在“转型期”中国股市政策取向的建议

　　1、创业板

　　为了风险投资的发展，推出创业板势在必行。但是，如果中国股市非流通股的流通化问题不先解决，推出创业板等于变相地实施了“新股全流通”，这是中国股市所不能承受的。从这个意义上讲，为了尽快推出创业板，也应该抓紧研究解决非流通股的流通化问题。

　　2、指数期货

　　指数期货作为金融衍生工具有对冲风险的功能并且起到了以投机抑制投机的作用，是证券市场走向成熟的必然产物。但是，推出指数期货等于凭空引入做空机制。只有当非流通股的流通化问题得到妥善解决后，并且市场经过一定程度的结构性调整，指数期货的推出才不致于拖累中国A股市场。

　　3、QDII和CDR

　　推出QDII和CDR无疑等于变相地实现了人民币在资本项目下的自由兑换，也等于将中国股市直接与国际“硬接轨”，其后果是中国股市和中国经济均难以承受的。

　　4、新股发行市盈率

　　为了减少历史遗留问题的进一步积累，应该尽量降低新股发行市盈率。

　　5、大力鼓励重组

　　成熟资本市场有完善的退市机制，但是，由于过去实行的配额指标制和现在实行的通道制，上市公司是稀缺资源，因此，中国的A股股价中包含有比其它成熟市场更多的“壳”价值。应该大力鼓励上市公司重组，简化审批过程，提高审批速度，更好地发挥上市公司在资源优化配置方面的功能。

　　6、严格控制增发、鼓励配售

　　增发也应该体现流通股股东含权的原则，即，尽量采取向流通股股东定向增发并且降低发行价格，鼓励配售，并且降低配售价格。

　　相信中国人民是有智慧的，一定能够妥善解决中国股市的历史遗留问题，维护中国股市的健康发展，为我国的经济建设做出贡献。

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