银河证券 李宏贵

　　作为资本管制条件下的证券市场有限度开放，QFII制度无疑为中国证券市场注入了新的活力。但是QFII制度作为我国证券市场对外开放的全新实践，在具体实施过程中也会给我们带来的新问题，如果不能认清并解决好这些问题，QFII制度的功效将会大大降低。

　　1、QFII进入国内证券市场的资金规模问题

　　截至2002年9月底，深沪证券市场共拥有上市公司1212家，市价总值为44243.44亿元，流通市值为14558.12亿元。从规模上讲，中国A股市场虽然在亚洲仅次于日本，但与美国等国证券市场的规模差距仍很大。国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显很小，如果国外机构的资金在短期内大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击。首先，短期内涌入大量国外资金在目前国内股市资金推动型特征还较明显的情况下将会推动股价的非理性上涨；其次，在国内市场流通市值还较小的情况下，国外资金的大量流入极易造成对流通市场的控制，增加二级市场不稳定的因素；最后，国外资金的大量流入对于监管机构的挑战加大，监管力量的薄弱将会显现，国外资本在逐利性的作用下可能会威胁到国内证券市场的良性发展。因此，在实行QFII制度的初期对外资流入的规模进行一定程度的限制是必要的。

　　我们认为在控制国外流入资金规模时要注意两点：其一，要设置短期内允许国外资金流入的最大规模，比如2003年全年审批的QFII外汇投资总额不超过50亿美元(约占股市流通市值的3%)，2004年再审批新增额度50亿美元，以后根据市场的情况、外资回流情况对审批额度再进行适当调整；其二，要注意控制QFII外资流入的节奏，比如，每月审批的外汇额度不能超过全年计划总规模的20%。做到以上两点可以使得外资在适度规模的条件下较为均衡的流入，避免了对股市的较大冲击。

　　2、QFII制度的循序渐进问题

　　借鉴台湾、韩国引入QFII制度的经验，在国内市场逐渐被国外投资者认同和国内市场逐步吸纳国外投资者后，QFII制度需要进一步深化，具体来讲：其一，就是要放宽对QFII的资产规模、从业年限的严格限制，扩大QFII主体的范围；其二，放宽对所有QFII投资总额及单个QFII投资额的限制。比如，到2005年将年投资总额上限由50亿美元提高到100亿美元，同时，提高单个QFII投资额的上限；其三，放宽QFII对单个上市公司的总持股比例和单个投资者对单个上市公司持股比例的限制，比如到2005年，将外资所有合格投资者对单个上市公司的持股比例的上限由20%提高到40%，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例的上限由10%提高到25%等；其四，放宽QFII资金汇入汇出的限制，由于我国的资本账户仍未开放，我们可以考虑在资金汇入上加以放宽，而对资金汇出仍旧实施严格的控制，在资金汇入上的放宽上可以将现行的合格投资者自取得外汇登记证起3个月汇入本金的有效期延长至6个月，对于在原有额度内汇出的资金在3个月内再汇入可以不用审批、采用备案制度等；其五，放开对QFII的其它资金运用限制，比如允许外资汇入资金的一定比例(如20%)可投资于货币市场工具等。

　　3、大规模恶性撤资问题

　　《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》对封闭式基金规定了汇入本金满三年后，其他合格投资者汇入本金满一年后，才可申请分期、分批购汇汇出本金。所有机构每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月(其他机构投资者不得少于三个月)。这些规定，严格地说避免了短期内国外资金恶性撤资的可能。但长期来看，仅有上述条款是不够的。依据台湾、韩国实施QFII制度的经验，在今后相当长的时期内，我国证券市场都将处于国外资金净流入状态，按照每年新增流入50亿美元的速度，五年后，国内证券流通市场的国外总资金将会达到250亿美元，如果考虑我国对QFII资格审核条件放宽和对总额控制适度放宽等条件，这个数字会更大，即便是按照每次汇出20%的规定，在外界因素发生变化导致其集中撤资时，其对股市的影响也是毁灭性的。

　　目前国内市场的运行规则还与国际惯例存在差距、信息披露制度还不健全、监管机制还不完善，这些问题都会引致股票价格异常波动和过度投机，进而引致外资撤离。因此，解决大规模恶性撤资问题的根本思路在于强化证券市场制度建设，特别是证券监管措施。其一，从市场准入、发行、交易、市场退出等多方面推行市场化原则，推动国内证券市场的运行机制与国际接轨；其二，进一步强化信息披露制度，通过动态监管、充分借助中介机构的力量等措施来解决信息披露的失真问题；其三，强化证券监管措施，通过有力的监管规范市场主体的行为，夯实市场基础。

　　4、股市波动问题

　　在引入QFII制度后，中国股市与国外股市的关联度将会加大，其影响因素会更加复杂，不排除国内基本经济因素完全正常的情况下，由于受国外经济因素影响而出现较为剧烈波动的可能。对于股市波动的问题，我们认为，一方面需要研究国外经济因素的变化及其对国内股市的影响，在充分研究的基础上总结规律并采取措施弱化其对国内股市的影响，另一方面，加强宣传，让广大投资者认识到引入QFII制度后股市波动除了受国内的经济因素影响外，还要受到国际股市的波动、汇率、国外利率等变化的影响，让投资者有足够的心理准备。

　　5、汇率的可能波动问题

　　在实行QFII制度后，外资的大规模流动势必会对人民币币值的稳定产生影响。一般来说，QFII净汇入增加将使本币升值，净汇出会使本币贬值。根据韩国和台湾的历史，对外资开放证券市场初期，外资处于净流入状态。因此，引入QFII制度后，短期内将要考虑的是外汇净流入所引致的人民币升值压力。

　　理论和经验都告诉我们，一国货币的汇率从长期来看与经济基本面有直接关系，外资净汇入或净汇出仅对汇率有短期影响，造成助涨助跌效果，因此，对于QFII引入所可能引致的汇率波动问题只要引起重视，并在考虑外汇平衡时充分加以考虑就可以了。