最近一段时间，MBO在中国明显热起来了。一方面，包括上市公司在内的部分企业，已经或正在实施MBO，一方面，投资银行界摩拳擦掌，热情高涨。与此同时，理论界也频频研讨，积极参与。在一些人看来，实施MBO是明晰企业产权，优化企业治理结构的一条新途径。对于民营企业来说，MBO可以帮助民营企业家摘掉“红帽子”，实现企业所有权向真正的所有者回归；对于国有企业来说，MBO可以解决国有企业长期存在的所有者“缺位”问题。然而，当MBO遇到中国企业所面临的问题时，事情显然不如想象的那样简单。实际上，在中国实施 MBO，还有很多难题没有解决，既有理论层面的难题，也有法律法规层面的难题，还有实际操作层面的难题。因此，中国的MBO出现了不少问题，其中，最为突出的问题，一是如何确定收购价格，二是收购者的巨额资金来自何处。中国产权制度存在的问题，剪不断，理还乱，错综复杂，MBO不是包治百病的药方

　　证券市场周刊记者　张建华

　　仅仅用了两三年时间，MBO就在中国企业中找到了众多知音。迄今为止，仅在上市公司中，已有粤美的(000527)、深方大(000055)、宇通客车(600066)、佛塑股份(000973)、洞庭水殖(600257)、特变电工(600089)和胜利股份(000407)已经实施或正在实施MBO。据了解，还有许多上市公司的MBO计划在悄悄的策划之中。

　　最近，有关MBO的消息明显多了起来。

　　一方面是不断有上市公司发布实施MBO的公告；另一方面是投资银行界的热情十分高涨，召开研讨会、设立专营基金等等，忙得不亦乐乎。与此同时，理论界也自然少不了积极参与。在11月初召开的一个中国资本论坛上，MBO成为学者们谈论得最多的话题。

　　很显然，这一切都与不久前发布的《上市公司收购管理办法》(以下简称《管理办法》)密切相关。《管理办法》明确界定了管理层收购的行为，规定了当收购者为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事，聘请具有证券从业资格的独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告，从而为MBO提出了一个法律依据和操作方法。

　　认识MBO

　　MBO是英文Management Buy-outs的缩写，发源于欧美发达资本主义国家，意思为管理者收购或管理层收购。

　　众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者——股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。

　　扬州大学商学院副院长王新驰教授分析认为，在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。

　　因此，可以认为，MBO就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。

　　早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的管理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。

　　作为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析，也基本适用于MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，人们就把这样的收购称之为MBO。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得MBO与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对中国的企业改革有着特别重要的意义。

　　中国版MBO

　　然而，当MBO遇到中国企业所面临的问题时，就不那么简单了。谁都知道，目下，中国产权制度存在的问题，仍然是剪不断，理还乱。也正因为是这样，许多人(不仅是企业的管理者们)对MBO寄予了莫大的期望，MBO这一金融工具被赋予了许多内涵。

　　专事MBO项目的东方高圣投资顾问公司董事陈志杰认为，中西方的MBO有以下几个方面的差异：

　　第一，中国国内MBO是战略性并购，而流行于西方的MBO是典型的财务性并购。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队，随着国内经济体制改革的深入，要求逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回归”，如粤美的、深方大；另一种是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过MBO方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类MBO，不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制，实现管理层或创业者个人价值。伊利股份董事长郑俊怀的一句话，表达了这些企业创业者的心声：“我并不想做亿万富翁，但我像抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已。”

　　第二，MBO是相对性收购。西方管理层和中介机构在发起MBO时，收购股份一般达到公共公司在外发行股份的90%以上，最终完成公司下市，之后再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化(目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者)。相对国际MBO的股权集中度，国内管理层在完成MBO后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25 %(国内MBO案例管理层持股统计见附表一)，所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。

　　第三，国内MBO是包括管理层在内的主体多元化收购。根据对美国KKR公司操作MBO的经验，中介机构在发起LBO时，主要选择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。企业MBO后，股权结构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人(通常由操纵整个交易的中介机构如KKR等)和有限合伙人(提供融资的大投资机构等)。反观国内案例，管理层在发起MBO时，纳入收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层，甚至还包括公司的一般员工。尽管国内几个案例对收购主体人数进行了简单披露，但简单的信息还是可以发现参与收购的人员层次的多样性。

　　第四，国内MBO具有股权激励性。由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划MBO时，往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企业的MBO和股权激励机制融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。

　　第五，国内MBO是杠杆外部性收购。西方通行的MBO是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本结构。根据统计，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%，一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至9：1。目标公司资本结构的变化，使收购者获得直接和间接的收益。对比国内MBO案例，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，而不是目标公司。出现这一问题的原因，在于国内MBO的收购相对性而不能实现目标的完全私有化，这样，管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股东，处于相对控股的地位，不能对目标公司资本结构和财务结构进行调整，(根据证监会《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持)，目标公司结果也不是MBO后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务人。所以，国内MBO的杠杆融资体现在收购主体(公司或个人)，而不是目标公司本身。

　　第六，国内MBO一般是间接性收购。国外企业实施MBO后，股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人(即中介机构，作为发起MBO交易及MBO企业经营业绩的监管人)和有限合伙人。国内MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成MBO，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛塑股份；收购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯；或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。

　　东方高圣另一名董事刘晓丹博士的观点，着眼于更广的范围。她认为，目前，在中国开始流行起来的MBO，不同于国际上曾经流行的MBO。厘清产权，转变企业经营机制的使命，让中国的管理层收购带有了更多本土化的色彩。因此，管理层收购作为成功率最高的一种并购方式，必将越来越多地出现在中国证券市场上。

　　民企老板摘“红帽子”

　　其实，最先发现MBO妙处的是民营企业。

　　1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资有限公司注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们，可以将MBO拿来解决“红帽子”问题。典型的有深方大、粤美的。

　　就说深方大吧。想当初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子”戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料有限公司。后来，经过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材有限公司时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际有限公司)。这就是现在上市的深圳方大集团股份有限公司的前身。

　　1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际有限公司。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际有限公司及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。

　　如果不是中国经济改革的进一步深入，特别是产权制度的改革和资本市场的发展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。

　　四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。

　　正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。

　　2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技发展有限公司，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资有限公司。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。

　　2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司(以下简称“经发公司”)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技发展有限公司(以下简称“邦林公司”)、深圳市时利和投资有限公司(以下简称“时利和公司”)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，激励和约束企业经营者，促进公司的良性发展。

　　迄今为止，熊建明摘“红帽子”的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子”，反而戴上了一顶“黑帽子”。

　　国企管理层寻找“感觉”

　　民营企业老板忙着摘“红帽子”，国营企业的管理者们也在琢磨着争取自己的话语权。

　　今年春天，重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，则试图牵手海外战略投资者完成管理层收购。

　　当然，国有企业实行管理层收购遇到的问题，比民营企业摘“红帽子”所遇到的问题要多得多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的“一股独大”等等问题，都是人们所关心、担心的。

　　大家知道，国有企业的所有权与管理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的管理权之下。国家相对于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人——政府是行使国家管理的具体实体。在这种情况下，国有企业的管理者就处于一种被动的境地。因为国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。这也难怪倪润峰抱怨说，“从表面上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。”

　　另外，就目前的情况，中国国有企业在激励机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。

　　也许正是因为国有企业的经营者身临“险”境，所以，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。说到这里，就不得不提到宇通客车(600066)。因为早在一年前，宇通客车总经理汤玉祥就与22个自然人(其中21个自然人是宇通客车职工)一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉祥任法人代表的企业，间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。

　　宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂,也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。

　　当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在密切关注，甚至秘密地谋划着。汤玉祥似乎已有准备。

　　时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州“新长征突击手”、市“十大青年企业家”，多次获郑州市“五一”劳动奖章。汤玉祥有一句名言：“宁作过人的事，不说过人的话”。这可以从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。

　　2001年3月，上海宇通创业投资有限公司成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今仍然是个谜。不知是有意还是巧合，刚刚诞生的上海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。

　　在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。

　　据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。

　　如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。

　　当时，尽管汤玉祥很低调，但仍引起了社会各界的关注。

　　如今，一年多过去了。尽管还存在这样那样的不同看法，但从近期上市公司收购的新动向来看，通过MBO实施国有股协议转让的步伐越来越快。典型的有胜利股份(000407)、洞庭水殖(600257)等。而且，这些公司的转让协议很快就得到了财政部的批准。倒是宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息。

　　收购价格的净资产情结

　　对一个公司真实价值的评估，是国际市场并购中的一个最重要的技术环节，也是投资银行的核心技术之一。但是，在国内大量并购实践中，自认为身怀绝技的投资银行家们却常常有英雄无用武之地之感。因为并购双方都明白，收购价格不会偏离每股净资产左右。

　　事实也是如此。从已有的案例看，大部分的收购价格等于或略高于净资产的价格，甚至有少部分甚至低于公司股票的每股净资产。例如，在粤美的MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。据称，这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素。在这里，我们暂且不管每股净资产这一指标，其本身就有可操纵的空间。仅就所谓“历史贡献”而言，就显得很滑稽。言下之意是否是指，在MBO的股权交易中，也将“历史贡献”约定了一个价格。那么这个价格是多少呢？恐怕是因人而异。贡献小的员工，价格高一点；贡献大的员工，价格就低一点。可怎么看，都像是粤美的给员工发奖金。

　　收购价格均以每股净资产为据的现象，被市场人士叫做“净资产情结”。其中，更多显露出的是并购各方的无奈。

　　在中国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的惟一通道。而一般MBO交易的股权恰恰是这一部分。

　　要交易，就要确定一个价格。但常见的情况是，最终确定下来的价格与目标公司的价值毫不相关。长于实际操作的刘晓丹就曾直接了当地说，国内上市公司股权转让的价格，并不直接反映公司的实际价值。影响交易价格的因素主要有壳资源本身的特点，如盘子大小，资产规模和质量，是否是国有股(若是国有股，其转让价格不得低于净资产)。另外一个非常重要的原因是，买卖双方最巨大的获利点常常是在二级市场，因此，所谓转让的具体价格已经不成为交易的核心因素，因为有一块更大的增量利益，来弥补双方在价格上的巨大差距，交易往往很容易达成。

　　针对目前的现状，经济学家张曙光认为，目前，MBO主要是没有一个市场，形成不了一个合理的价格。现在一般是按每股净资产定价，实际上，真正的价值也许会高于或低于净资产，关键是要通过市场来完成定价。如果有一个公开的市场，比如，能让外部人也参与进来就好了。其实，企业管理层是最了解这一价格的，而竞价的结果也许最终仍然是管理层夺标，但竞价的结果应该就是合理的了。

　　收购资金渴望阳光通道

　　与收购价格同样敏感的一个问题，就是管理者收购的资金来源。毫无疑问，管理者在MBO中都必将面临资金的问题。不过，这在发达证券市场中并不算是一个问题。因为，MBO本身就源自于杠杆并购(LBO)。MBO通过大量的债务融资和包括股权投资团体的少量股权资本，将目标公司买下，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再出售或公众化。一般融资比例超过80%。

　　最初，债务融资主要得到了商业银行和保险公司的支持。后来，MBO的高收益吸引了越来越多的投资银行，他们纷纷成立专门经营MBO的基金。例如，1985年，美林集团筹资4亿美元成立了MBO股权投资基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利的MBO投资基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模垃圾债券融资，导致MBO交易规模越来越大。

　　反观中国MBO并购的案例，会发现一个令人迷惑的现象，那就是收购资金来源讳莫如深。在已经公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提。

　　这一现象引起了投资者的极大关注，并对收购者的资金来源是否正当、合法，是否有支付能力提出了质疑。

　　据了解，由于国有商业银行的体系及其运作模式，使MBO在实施过程中，很难得到来自银行业的金融支持，如收购中过桥贷款等业务就很难操作，使收购方面临巨大的资金压力，从这个意义上讲，也迫使收购方采取某些隐蔽的、迂回的融资手段。在采访中，一位投资银行业人士私下讲，这种事，只能做，不能说！

　　不过，市场人士也开始注意到，随着《管理办法》出台，明确了MBO是一种重要的并购方式，以及MBO的急速升温，投资银行业开始有了一些大动作。

　　据报道，花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投，年内将在上海联手推出MBO基金，而上海亚商企业咨询股份有限公司也将发起组建首家MBO杠杆投资机构。其实，早在两三年前，许多信托投资公司就开始研究设计相关产品了，恐怕是鉴于投资环境不成熟，一直不肯出手。现在是不是该出手了呢？

　　警惕管理层收购

　　MBO在中国热起来了。现在最怕的是一哄而起，最怕的是把MBO当做包治百病的“药”。另外，上市公司在实施MBO中的操作手法也值得关注。

　　此前，记者收到了一份针对宇通客车实施MBO中存在问题的分析报告，其中提到的问题，或者说是现象确实应当引起警惕。

　　第一，关于MBO的主体。我们已经知道，上海宇通是收购宇通客车的主体。该公司注册资金为12053.8万元，法人代表是汤玉祥，属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司，系上海宇通的发起人之一，出资金额为2000万元，占上海宇通总股本的16.9%，两个月后，即5月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。

　　在上海宇通的23个自然人出资者中，有21个是宇通客车的职工代表，资金来源包括现金、贷款(交行、光大银行)，以及4月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资1000万元，实际身份及资金来源不得而知。

　　第二，关于虚减资产。日前，宇通客车董事会发布公告称，公司收到中国证监会行政处罚决定书，处罚决定书指出，宇通客车在编制1999年年报时，采用编制虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债13500万元。主要是两项资产：虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。那么，这已经存在却被人“虚减”的资产从哪里来？一是银行存款虚减6500万元(包括短期贷款4000万元和长期贷款2500万元)，二是应付账款“虚减”7000万元。从这一系列数据中不难推断出，宇通客车是将银行贷款用做了短期投资，即炒股。这样也就不难理解，为什么上海宇通的注册地点在上海某证券公司的营业部了。

　　不难看出，宇通客车与证券公司的关系非同一般。在宇通客车的MBO中，证券公司不仅担当委托理财的角色，还可能起到了MBO“调节阀”作用，甚至可能是桥资金供应者。

　　真实情况是怎样的呢？宇通客车应该向股东们有个交待。

　　说到这里，我们也不得不关心关于保护中小投资者利益的问题。因为，中小股东有理由对管理层控制上市公司后形成新的“一股独大”，从而损害中小股东的利益表示担心。

　　表面上看，实施MBO后，管理层与中小股东的利益是趋于一致的。但实际上，由于管理层持有的是非流通股，其与中小股东的利益还存在有一定的差距。表面上是同股同权，但具体到利益分配上却有天壤之别。比如，通过高派现的分配方案，管理层就可以合理合法地“套取”中小股东的财富。

　　再有，大量的关联交易，不及时、不充分的信息披露，令中小投资者眼花缭乱，一头雾水，防不胜防。

　　广大投资者必须警惕上市公司的MBO！