□南开大学王汝芳

　　尽量减少非对称信息的产生，这包括两个层面的问题，一是保持政策的稳定性和透明性；二是创造使上市公司信息透明的机制，并监督执行，制止内幕交易和欺骗行为。要加大违规行为的成本，使惩罚具有真正的威慑作用。以证交所内部批评为主的信息披露违规处罚方式未能足够地增加上市公司的信息披露违规成本，没有起到惩罚和告诫作用

　　沪深股票市场自去年6月见顶以来，已经低迷了一年半左右，沪指跌幅超过30%，深成指跌幅更是超过40%，并且目前仍未有见底或走好的迹象。多年来，我国宏观经济连续保持健康、稳定增长的态势，在这宏观形势持续向好的大环境下，号称“经济晴雨表”的股市表现如此差强人意，市场各方面参与者从各个不同的层面和角度对此进行过分析。比较有代表性的一些观点主要有：国有股减持甚至非流通股全流通的预期；泡沫过大、市盈率太高；上市公司业绩下滑；国际经济形势严峻导致的市场不振；不确定性太多，等等，不一而足。不可否认，这些都是目前我国证券市场存在的问题，或许也是造成当前股市低迷的部分原因，但它们并不能完全解释目前持续低迷的现状。笔者认为，导致目前市场持续低迷的一个主要原因是包括政策和上市公司质量在内的信息不对称，亦即市场参与者不能同时获得同样的信息。

　　我们知道，在传统社会里，私人企业或合伙企业由于所有者和管理者同一或者相互熟悉而至信任，基本不存在非对称信息，即便是不完备信息，对所有参与者而言也是对称的。在计划经济时代，信息由管理部门统一掌管并据此通过行政手段下达计划，对经济主体也不存在非对称信息问题。

　　然而，从传统社会到现代社会，由计划经济到市场经济，那种自然形成的信息对称也由于参与者数量多、地域跨度广而变得非对称，尤其是对于上市公司这样的公众企业而言，有时甚至相当严重。这种现象若不能得到有效地控制并解决，将会导致资源配置的无效并严重地制约经济的发展。

　　事实上，若所有的经济行为者对所有的经济变量掌握着同样的信息，甚至是同样的不确定，根据A rrow-D eb reu模型，竞争性均衡配置或W a lra s配置具有帕累托效率或帕累托最优状态，若引入非对称信息，将会导致市场失灵。

　　假定有一批质量不同的商品，其质量的优劣只有卖主知道。显然，合理的做法是按照这些商品平均质量付价，这意味着其中质量较好的部分商品价格被低估，但这只有卖主知道。若这类商品定价过低，卖主就不愿意按照平均质量的定价出售。但是，抽走高质量的商品会降低其它商品平均质量，进而降低潜在买主所愿意支付的价格。导致又一回合的出价和杀价。如此往复，极端情况将导致一件商品都卖不出去。但若买卖双方都对称地掌握了商品的质量，即或大家都知道或都不知道，这些商品本该可以全部卖掉的。

　　对于证券市场而言，这种现象就表现得更为突出。我们知道，股票是一种凭证，是股份权益的象征和载体。买股票的目的是为了获取未来收益权或资本差价，而不是消费，这是建立在信心基础之上的。但是对中、小投资者，甚至是机构投资者而言，大多数情况下只能通过新闻媒体获取公开资料来了解政策信息和有关公司的各项资料。如果非对称信息的大量存在，投资者就无法做出判断，他只有卖掉自己的股票，而拟投资者或潜在投资者就只好选择不入市。

　　而恰恰是这两年，我国证券市场上的非对称信息得到了充分暴露和显现。

　　首先，自去年年初中科创业操纵案暴露出来的上市公司造假以来，银广夏、麦科特、蓝田股份、东方电子等公司的造假事件层出不穷，一件接一件，导致投资者无法判断哪家公司披露的信息是真实可靠的，哪家公司在提供虚假信息或者在财务报表里蓄意作假，也就无法判断上市公司的质量，投资者对上市公司信息的真实程度大打折扣。这也是目前机构重仓股和(公布的)业绩好的公司股票遭到抛弃和不认同的原因。对于业绩“好”的公司，投资者往往怀疑其真实性，而机构重仓股因为很容易让人联想到操纵作假。这种现象蔓延的直接后果就是上市公司股价的普遍下跌。

　　其次，政策的不透明导致的非对称信息，也是让投资者和拟投资者无所适从的原因。

　　政策对证券市场有着巨大的影响力，它不仅影响投资者的信心，影响甚至决定着供求关系，还左右着股票价值体系的构建和组成。在我国加入W TO之后，证券市场一方面面临着与国际市场和国际惯例接轨，另一方面，股权结构分离等历史遗留问题又亟待解决，政策的摇摆和不透明，严重地打击和降低了国内投资者的信心。这从国有股减持政策上可略见一斑。从试行办法的出台，到实施，到暂停，再到阶段性成果的公布，直到最后停止在二级市场上减持国有股政策的出台，短视性导致的这种政策不稳定和不具有连续性，让投资者和拟投资者无所适从。也许，对于管理层而言，政策的制定和出台有其自身的原则和规律，但对投资者而言却是无从知晓。目前而言，投资者都知道非流通股迟早要流通，却不知何时并以何种方式流通，也就更无法预测市场何时会有何种反应。这种政策上信息的非对称，使得投资者尤其是中、小投资者原先的价值判断体系被摧毁，投资意愿急剧下降。对国内的投资主体尚且如此，对于追求理性投资并有多个市场可供选择的境外机构投资者而言，其入市国内A股的积极性当然不高。

　　如果这种现象得不到改善，投资者只有抛售股票。随着上市公司股价的普遍下跌并持续下去，那些真正绩优的拟上市公司就会不想上市，而真正绩优的上市公司也会因为无法再融资而经营受到影响，甚至大幅滑坡。

　　如此下去的结果是，上市公司的质量越来越差，投资者和拟投资者的投资意愿和能够接受价格也越来越低。如果这个问题不能很好地解决，这种现象得不到有效控制，最终会导致资源的有效配置的功能失效，整个市场也就失去了存在的理由和价值。

　　第三，关于减少非对称信息产生的一点看法。

　　通过上述分析，笔者认为，只有增加透明度，尽量减少和防止非对称信息的产生，才能增强投资者的信心，才能促进我国证券市场的健康、稳定发展。

　　鉴于此，监管的重点在于促进信息对所有投资者是对称的，尽量减少非对称信息的产生，这包括两个层面的问题，一是保持政策的稳定性和透明性；二是创造使上市公司信息透明的机制，并监督执行，制止内幕交易和欺骗行为。正如美国最为人们所公认的民权活动家杰西·杰克逊所说的一样：我们需要的是开放且能无偿地接近资本的通道，透明度应当放在第一位，普通人必须能够与精英阶层同时获得同样的信息。

　　第一个层面，从管理层来说，除了对市场要细心呵护外，对证券市场的发展要系统和长远的战略眼光，政策的出台要有全局观念，并及时将信息和信心传递给投资者，这也是保护投资者利益的具体举措；

　　第二个层面，创造机制，促进信息更加对称。这也要从非对称信息产生的内、外部共同入手。

　　一方面，加强对上市公司高管的道德和素质教育，明确信息披露是应尽的义务，增强上市公司信息披露的主动性和及时性。据深交所综合研究所发布的一份研究报告表明，上市公司在信息披露方面绝大部分违规行为是信息未披露，约占70%的比重，远高于虚假信息披露所占的比重。

　　另一方面，要从外部机制上入手，增强信息的对称性：(一)建立有效的多渠道的信息披露机制。随着技术的进步和互联网等新技术手段的普及，信息披露的渠道要与时俱进，不断创新；(二)继续大力发展机构投资者。机构投资者不仅资金具有相对长期性，更重要的是，他们投资更理性，有更多的时间和精力去分析各种渠道的信息。

　　最重要的是，要加大违规行为的成本，使惩罚具有真正的威慑作用。深交所综合研究所发布研究报告还表明，以证交所内部批评为主的信息披露违规处罚方式未能足够地增加上市公司的信息披露违规成本，没有起到惩罚和告诫作用。因此，一要加大上市公司违规的处罚力度，董事及主要负责人负一定的连带责任；二要提高违规暴露的概率，比如加大监管的力度和深度，要充分发挥媒介、中介机构的监督力度。

　　我们欣喜地看到，在党的十六大报告中明确提出，要整顿和规范市场经济秩序，健全现代市场经济的社会信用体系；要改善投资环境，提高法规和政策透明度。这一思想的贯彻和落实，将从根本上减少和防止非对称信息的产生，将极大地增强投资者的信心和投资热情，届时，我国的股票市场将更加健康和活跃，更具吸引力的。