中国股市10万个为什么之十

　　　水皮杂谈

　　上篇

　　很久很久以前，我们从媒体上看到了把证券和“垃圾”联系在一起的说法，那时候我们知道了在成熟市场的美国专门有人收购和炒作“垃圾债券”并且发了大财，名声虽然不好但却是赢家。

　　很久很久之后，我们经常能在电脑屏幕上看到ST和PT直上直下的抛物线图形，这个时候我们终于明白了“臭豆腐闻着臭吃着香”的深刻内涵。历史的经验反复证明了一个真理，“垃圾股”能够赚大钱，即使遭遇像“水仙电器”退市这样的恶运，谁又能保证“PT水仙”不会变成第二个“PT振新”呢？

　　所以难怪，巨亏面临退市风险的ST或PT股价会比绩优股还高；所以难怪只要证券市场没有行情，ST或PT就会吸引投资者的眼球。

　　因为，“垃圾股”就意味着重组，而重组就意味着想象空间，而想象空间就是搏取价差的根本所在，换句话说，重组本身就是资本市场的活力之源，生命之水。

　　举一个最近的例子，国家股和法人股的“外卖”就是以重组的名义进行的。

　　当然，“垃圾股”在大牛市中是没有市场的，因为那个时候大家忙于的是“价值发现”，因此这或许能够解释为什么“重组”的炒作没有出现在1996年到1997年的大行情中，而是勃兴于1998年的调整市中；因此这或许能够解释为什么在1996年到1997年的大行情中，上海本地股成了“死亡板块”，而现在，无论是深圳本地股还是上海本地股都成了弱市反弹的领军品种。

　　一个有意思的疑问就是，为什么垃圾股的行情起于1998年，而不是1996年之前的1995年或1994年，乃至更早？

　　怎么解释这种现象？

　　惟一的解释就是在1998年中国股市开始出现了大面积的亏损公司，而这种趋势的出现逼使管理层出台了鼓励重组的置换劣质资产的措施，反过来这些措施为二级市场的投资者所认识和发掘，渐渐形成炒作基础，而管理层为了提示风险随后推出的ST和PT警示标志原意本来是为炒作降温，但不想反而火上浇油，成为一种“炒作”符号。

　　比如，最具市场“重组”价值的“垃圾宝贝”郑百文的亏损就出现在1998年。这个1997年主营规模和资产收益率等指标在沪深所有上市商业公司均排序第一的假典型，1998年创造了每股净亏损2.54元的中国股市最差业绩的“奇迹”，1999年，郑百文又亏掉9.8亿元，再创沪深股市之最。调查表明，郑百文就是靠作假账包装的结果，为了上市，公司曾几度组建做假账的班子。1998年，出年终报表时，决策者还想账面赢利，但实在窟窿太大终于纸包不住火。

　　再比如，号称中国证券市场第一案的PT红光案发也在1998年。这个被成都中院引用《证券法》作出第一例“欺诈发行股票罪”判例的上市公司1997年6月6日成功上市，在招股说明表上，红光虚构了15700万的利润，号称1998年底彩管扩建项目竣工时将为公司带来2.8亿元的利润，而实际情况则是半年之后公布了一份每股0.86元亏损的年报，1998年5月4日，也就是上市不到一年就被戴上了ST的帽子。

　　郑百文和红光的共同点都是欺诈上市，不同点在于郑百文是1996年6月上的市，应了那句股市谚语“一年绩优，二年亏损，三年重组”，而PT红光却是上市之日既是败露之时，连那句谚语都没有熬住。

　　事实上，从全部上市公司的业绩分析看，恰恰就在1998年，平均业绩跌破0.3元，从1997年的平均每股0.318元落到了0.281元的水平。从一般规律上看，上市公司的前三年都是高速发展的三年，而三年之后由于当初募集资金基本用尽，企业也往往进入平稳发展期，也就是说事情发生在1998年，但是种子可能却在1995年或1994年乃至更早就已经种下了。

　　这就是上市公司改制换汤不换药的报应。

　　中篇

　　很多的老股民都会遇到一个新问题，越来越多的上市公司想要记住他们的名称可不是容易的事，不但新的不认识，就是那些老的也会常常因为资产重组而易名，这种现象在上海本地股身上尤其突出。

　　比如PT双鹿现在改叫白猫了，PT农垦商社改叫都市股份了，新亚快餐改叫ST同达了，嘉丰股份改叫金丰股份了，他们某种程度上都是1998年前后上海市政府行政干预企业重组的积极产物。

　　我们知道上海市场有老八股的说法，指的是最早上市的那八家公司，上海市场还曾一度有过“新上海概念”的说法，指的是第一次股市扩容时期上市的上海本地股。不管是老八股还是“新上海概念”都有一些基本特征：公司规模很小，集体企业偏多，传统行业为主，集中在家电、纺织、百货、制笔、甚至农业领域，这些公司所处的行业要么不景气，要么竞争白热化，总之没有一家属于所谓的暴利行业。这种上市公司的结构特征充分反映了上海管理当局对“股市开不好可以关”阶段的谨慎心态和精明操作。

　　当然，精明不等于聪明。事实证明，这种上市公司的结构在1996年到1997年跨年度的大牛市行情中让上海本地股成为广大投资者抛弃的“死亡板块”，上市公司的业绩在此前后出现了大幅度的滑坡，上海本地股成为ST、PT家族中的大户。

　　PT双鹿，1996年的年报业绩还是0.516元的绩优股，1997年就开始报每股1.3元亏损的年报，1998年每股又亏0.07元，1999年亏0.30元，2000年再亏1.166元。

　　农垦商社，1996年就报亏每股0.397元，此后的1997年报亏每股1.679元，1998年报亏1.68元，1999年索性报出了每股6.17元亏损的“天文数字”，2000年再报每股1.06元的亏损，成为上海市场首屈一指的“五连亏”。

　　ST永久，1996年还有每股0.01元的“盈利”，1997年只剩0.005元，到1998年已经亏损每股0.63元，1999年数额扩大到每股亏损1.28元，2000年还亏每股0.93元直至2001年5月14日暂停上市。中国是个自行车的大国，曾几何时，拥有一辆永久也算是在社会上“吃得开”、“混得好”的标志。就是在今天，自行车依然是中国人最常用的代步工具，也是中国出口的拳头产品，但是拥有这个驰名商标的上市公司却不得不和上海中路集团这个诞生没有多少历史的民营企业置换资产。

　　PT水仙，已经没有再提的必要了。值得一说的有两点：之一，水仙电器，尤其是水仙洗衣机和当年的“永久”自行车一样都属于要“开后门”才能搞到的紧俏“商品”；之二，PT水仙成为中国股市第一个退市的股票，最后为中国股市贡献了一个警示符号，也算是发挥了最后的余热。

　　为什么第一个退市的股票要选择上海的本地股？

　　说法有很多，但是有一点至少可以肯定，连管理层都觉得不拿上海本地股开刀，不能服众。

　　中纺机，1996年年报盈利每股0.08元，1997年是每股盈利0.011元，但同样在1998年突然报出了每股0.474元的亏损，此后的1999年又报每股0.493元的亏损，至到2000年中期依然报亏0.0315元。2002年2月25日，中纺机公告其第一大股东太平洋机电集团已将38%的股份分别转让给了青海东胜化工厂和江苏南大高科技风险投资公司，转让价为每股0.14元。而在二级市场上，消息公布后股价连上两个涨停，27日收盘价在10.15元，和转让价相比呈70：1的悬殊价差。有心人分析，按上市时值11010万元的投资本金，目前的国有股价值才2739万，和上市当初相比，国有股缩水8000万元。青海东胜仅花1294万元就控股了中纺机，这算不算国有资产流失呢？当然算，但是这个流失的账却不能算在重组上，只能算在重组前的体制上，如果不是重组，中纺机的大股东恐怕连这1294万元都没有地方去收回，只能眼看着一个企业破产！

　　下篇

　　“净壳”和“并壳”的概念是上海方面发明的。所谓“净壳”就是剥离上市公司的劣质资产，把上市的“壳”给腾干净了以便往里面置换优质资产；所谓“并壳”就是把一些相关企业的资产重新整合归纳，腾空一些上市公司的“壳”让给紧待上市的优质企业。

　　不管是“净壳”也好还是“并壳”也好，在当时都饱受争议，争议的最集中的一点就是行政的有形之手能不能这样干预企业的经营，这么干预的话，还怎么提“政企分开”？

　　不能不说有些质问是有道理的，但从上海上市公司的实际构成来看，所谓“净壳”和“并壳”不失为一种理性的选择。

　　就说“并壳”吧，上海上市公司中主营雷同的很多，商业百货业的就有一百、九百、商业网点、益生、益民、友谊和豫园商城等，纺织业又有中纺机和二纺机、嘉丰、联合化纤、三毛等，就连制笔这么一个小行业，但凡有点品牌的全都挤上了上市公司的行列：第一铅笔、丰华股份、英雄股份还有永生股份。这些企业相互之间有竞争，日子都不好过，净资产收益率上不去又失去配股资格，再融资功能一旦丧失，上市公司也就失去了和其他企业的竞争优势，因此调整相同产业方向就成为国家股代表政府必须考虑的事情，这种带有产业结构性的重组和调整也只有政府出面才能进行。

　　当然，任何事情都是有代价的。“并壳”是这样，“净壳”也是这样，因为这意味着上海一批排队上市的公司可以走捷径上市，但也必须为这些公司的退出垫付成本，很有点“一帮一”的味道，挫伤部分企业积极性也在所难免。

　　上海方面的政策直接导致上海本地股的活跃交投，直接引发市场重组股的炒作热潮，这比管理层2000年前后才出台的鼓励上市公司重组政策整整提前了两年，较深圳市政府2001年底出台的系列方案提前了3年，结果大家是看得到的，上海本地股中的ST和PT已经所剩无几了，业绩也有了大幅度的提高。上海的经验不仅为深圳所仿效，而且为越来越多的地方政府所采纳。今年以来就有四川、陕西、湖南、湖北和重庆的地方政府出面公开重组本地上市公司，一方面他们是为了本地的形象，另一方面如果他们再不出面的话，那么来自于外地的力量就会乘虚而入，比如重庆已经有1／3的重组公司淡出山城，其中华亚被北京公司重组后改名金融街，乌江电力被江苏企业重组后改名南京科学城。

　　与此形成鲜明对比的是广东的上市公司。据统计，广东上市公司2001年的经营规模虽然有增长，但业绩却较上年下滑达80%，净资产收益率61家公司平均才为1%，27家上市公司失去再融资资格，粤金曼和宏业退市，科龙电器、有色鑫光、威达医械、万家乐、广州冷机、麦科特被特别处理，广东已经成为全国退市和ST公司最多的地区，和经济强省的形象构成极大反差。中国证监会广州办公室副主任姚峰日前在《中国证券报》撰文，呼吁广东方面正确处理行政主导与市场机制调节之间的关系，充分发挥地方政府在推动上市公司优化调整重组、机制转换方面的主导作用。

　　姚峰的呼吁有四个出发点。

　　其一，现阶段政府参与推动和主导上市公司优化调整和重组，与自身职能并不矛盾，因为这样能尽快提升上市公司的业绩水平，有效发挥资本市场功能，增强对社会资本的控制力，迅速做大做强龙头支柱企业，带动地方经济发展。

　　其二，目前的上市公司大多由国有企业改制而来，上市过程中的不规范和地方政府有千丝万缕的联系，上市后也往往受政府行政干预，形成历史包袱，这些可以认作改制的成本，作为上市公司的大股东，地方政府有义务进行清理，甄别、承担相应的责任。

　　其三，政府作为社会公共事务管理者，有维护经济秩序、确保社会安定、化解金融风险所引发矛盾、问题和事端的义务。

　　其四，政府虽然要逐步退出市场，但在目前市场体系、市场机制不健全，市场化程度不高及市场本身会失灵的情况下，也有对市场进行适度调控的职能。

　　中国有句老话，“解铃还得系铃人”，水皮的理解，姚副主任说的就是这个意思。

　　言之有理。