国家信息中心经济预测部 陈明星

　　编者按：国家信息中心经济预测部日前完成的一份报告中预测，2003年中国资本市场将有更多的热点问题得到关注和解决，在规范与发展并重的政策原则下，A股市场走势将会相对稳定。报告认为，2003年，证券市场的发展主要体现在A、B股市场联动将加强、三板走势将引起更大关注、统一指数可能会推出等。读者也许能从中受到一定启发。

　　规范与发展并 重政策原则不会变

　　规范与发展是宏观政策的两大基石；政府根据各时期具体的经济形势和市场状况，灵活地予以倾斜和调整等。

　　经过有效的规范整顿，2002年我国的证券市场，走势无疑是相对的平坦和稳健。

　　当然也有一些学者，会从事后的学术角度争论，即政策重心的频繁移位，并部分引发市场的较大波动，这种状况可能会造成一定的机会成本损失、并应当尽量避免等。

　　2003年中国资本市场的宏观调控，眼光将更为深远，经验将更为丰富，规范与发展的把握也将更为精确和协调。这也正是学者和广大投资者的预测和期盼。

　　宏观经济将支持市场中长期走强

　　1979年以来，我国经济持续高速增长，年均GDP增幅达到9.4%，是同期世界平均增长水平的2倍，是发达国家平均增长水平的3倍。

　　而且，我国目前人均GDP1000美元的水平，与发达国家人均GDP20000美元的水平相比，存在着极大的差距，而在缩小这一差距的进程中，基本不存在什么大的障碍。因为我国有着广阔的国土、丰富的物产、以及优秀的人力资源，近20多年来与发达国家有着上百万人次的科技人员交流，而且国际资本市场上每天都有万亿美元的资金在寻求新的投资机遇等，因此我们对发达国家的先进技术、管理、运行模式等，需要的只是学习、消化、吸收、运用、以及在此基础上的创新。这一基本格局足以支撑我国经济在今后一、二十年的继续高速增长。

　　据近期调查，国内近千家成长型非上市民营企业，前100名的平均营业收入总额近3年成长速度达210.5%，即年平均增长28.2%。

　　考虑到资源总是向更高效率的经营者方向流动，以实现并购双方及社会、政府的共赢格局，因此1996年价值发现后，中国证券市场就经常处于亢奋的状态中，这无疑是有着一定的理性预期的客观基础，但也常常引发是否存在泡沫的争论等，问题的关键取决于我们推进改革、规范市场的决心和力度。

　　A股市场走势将会相对稳定

　　目前A股市场的投资人气无疑是相对低迷的，无论是与纵向的历史相比，还是与横向的国债或企业债券等相比。其主要原因在于：

　　一、上市公司存在着大量的造假事件。有造假上市的如红光实业，有虚构利润的如银广夏等；

　　二、存在大股东对上市公司的严重掏空侵害。如广东飞龙对成都联益的资产圈夺等；

　　三、法律不健全，中小股东缺乏受骗索赔的制度保障。如亿安科技虚构概念炒作二级市场等；

　　四、政策前景尚不明朗。如国有股今后如何减持、股权扩容与资金扩容能否同步协调等。

　　当然，A股市场的前景也存在利好的重大希望。但在诸多重大政策还没有确定之前，A股市场的价格走势可能会更加窄幅波动。因为大幅上涨可能缺乏充足的理由，而从2200点下跌到1500点后，再继续大幅下跌，可能又有社会难以承受之隐忧。毕竟目前平均市盈率只有40倍。

　　B股市场与A股市场联动性进一步增强

　　B股市场的基本定位，是国内公司向国外自然人、法人及其它组织发行的外资股。它创办于1991年，目前有110家上市公司、流通股本170亿股、流通市值约100亿美元，成为我国资本市场的一个重要组成部分。

　　在对境内居民投资开放后，我国B股市场的基本状况发生了很大的变化。这集中体现在：1、境外投资者大量减持股份，包括飙升行情中的顺势减持，以及非上市外资股转为B股后的减持。其中后者的减持比例达到50%左右。

　　2、投资者目前以境内的中小散户为主。据统计，目前B股市场的投资人数比2000年底增加4倍，户均持股数由3万股下降为5000股，场内资金85%左右是境内资金等。

　　在这种格局下，我国B股市场的今后发展将面临左右为难的境地。因为在WTO加速资本开放的历史进程中，由于国际资本市场的静态状况明显好于国内资本市场，如港股的市盈率只有15倍左右，在香港上市的H股、红筹股的股息分红一般都在5%以上等，因此经历过上证B指20点的国外投资者、以及经历过上证B指240点的国内投资者，可能都会将投资的目光更多地转向国际市场。2003年B股市场的走势将与A股市场有更大的联动性，因为目前A、B股已具有了更多的同质性，国内居民的外汇存款已达到800亿美元左右，而且境内居民本外币的资产转换也有了众多更灵活的合法渠道等。

　　债券市场继续扩容

　　固定收益债券主要包括国债、金融债券、以及企业债券。其中：

　　1、国债的保障性相对最强、而收益率相对较低。近两年，我国国债的发行数量每年都保持在5000亿元左右。它对保证政府支出包括转移支付，以及拉动社会总需求、促进经济增长等方面，发挥了积极的作用。当然，国债发行的数量，首先是取决于政府财政收支的需要。

　　2、目前金融债券的发行，主体是国家开发银行，因为这在缺乏直接营业网点的情况下，可以使开发银行以较低的成本获得必要的项目建设资金。

　　3、目前我国企业债券的规模，相对来说还比较小，例如2000年我国A股市场融资1007亿元，企业债券融资83亿元；2001年股市融资752亿元，企业债券融资147亿元，而发达国家企业债券融资，一般达到同期股市融资的3-10倍。

　　因此，2003年的固定利息债券市场可能会有较大的扩容。这既是经济改革发展的内在需求，同时也可以预期是政策调控的重点和方向。

　　基金业将有主导性发展

　　目前我国共拥有基金管理公司20家、管理封闭式和开放式基金70只、资本总额1200亿元。

　　虽然由于近一年多来的证券市场持续低迷，绝大多数的基金都出现了较多的亏损，因此基金公司专家理财的神话也受到了更多的质疑，但是在同等条件下，资金量大可能还是有其不可替代的优势，例如更容易进行战略研究、市场调查以及专家间的更加有效的信息沟通和交流等。

　　目前基金业的迅猛发展，在我国宏观经济中，有其强烈的内在需求和基础。从投资者角度看，我国目前城乡居民储蓄，今年每月以平均1200亿元的速度在增加，而且今后还有必然递增的趋势。保险基金、社保基金等，也都需要寻找升值的领域或途径。从金融机构角度看，由于目前微观机制存在较大的问题，导致金融机构惜贷慎贷倾向明显，因此适当分流储蓄资金将有助于缓解其中短期存贷差的经营压力等。

　　目前美国资金市场上，共同基金的规模达到了7万亿美元，占其GDP总值的80%及同期银行储蓄存款的400%；美国拥有共同基金的家庭，已占到其家庭总数的50%。而同期我国的投资基金，仅占GDP的1.3%及储蓄存款的1.1%。由此可见，目前我国投资基金的增长潜力仍然是巨大的。

　　由封闭式基金，到开放式基金，再到中外合资基金，中国基金业的改革开放，在与国际接轨的市场化道路上，迈出了关键性的步伐。这也将预示着我国金融体系与宏观经济的更加良性的促进和互动。

　　当然目前我国基金业的发展，还是有许多值得关注的难点或问题。如：

　　1、基金公司的收费，可能有些旱涝保收，因此应当适当增加其经营的动力和压力；

　　2、从更深层次的机制上看，公司型基金可能比契约型基金，更能符合市场化的竞争要求；

　　3、如何避免或减少中外合资基金的垄断性利润，而更好地发挥双方特长互补的优势，并促进中国基金乃至其它金融体系的升级或创新，如在投资观念、产品设计以及管理模式等方面。

　　三板市场走向引起更大关注

　　“三板”是民间俗称，其规范的名称是“代办股份转让系统”。

　　目前，三板共有12家上市公司、14只交易股票(水仙、中浩分别拥有A、B股)、流通股份14亿股、流通市值约50亿元、投资者开户数为10万户。

　　由于我国的二板市场，“驻马关前”迟迟没有正式推出，而且目前国际市场的二板行情又十分低迷，因此三板市场的中短期依托，可能是“实的主板、虚的二板”。

　　三板市场开办时间虽然仅仅一年半，但期间已经出现了多次暴涨暴跌的行情。2001年7月大自然、长白挂牌以来，走出了短暂上攻行情，长白连续10个涨停达到21.28元，大自然连续4个涨停，达到12.90元；其后一路下跌，长白最低跌破6元、大自然跌至8元；今年上半年，在白猫等复牌上市的示范下，三板股价再次暴涨，如在5月份的11个交易日中，三板的平均涨幅达到34.3%等。

　　目前，三板市场已引起了国内投资者的普遍关注。因为：

　　1、目前主板约有70家ST公司，若其新年度继续亏损，就可能退市到三板，因此三板将因为扩容而带来更大量的主动或被动的投资者。

　　2、因为三板普遍股价较低，而且存在晋升主板的可能，从而引发人们对于三板是“垃圾”还是“金矿”的关注和争论。

　　3、三板交易条件、方式的改变，以及功能定位的重新调整，如准入对象若变更为“经有关部门批准向社会公开发行的不在证券交易所上市的股份公司等”，无疑都会影响三板市场的内容构成以及投资价格等。

　　其中三板市场最引人关注的，是关于“股份全流通”的设想。即今年8月，中国证券业协会发布《关于改进代办股份转让工作的通知》，同时宣布：“近期将采取以下措施：一是对大股东自己进行资产重组的退市公司，重组完成后允许公司全部股份在代办股份转让系统流通；二是鼓励自身无法重组的退市公司进行股权置换。股权置换完成后原退市公司不再挂牌，承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统，股份实行全流通；三是对重组后退市公司取得流通资格的非流通股，采取分年度解冻流通办法，以减轻股份供给增加带来的市场压力等。”

　　这就给市场带来了一定的震动。因为虽然全流通仅局限于三板中的退市板块，而且主板并没有全流通的设想，但是，这可能引发主板故意亏损退市、以及争取三板全流通的若干案例等。这样，主板大股东可以获得三方面的极大利益：掏空上市公司总资产；使上市公司为关联企业的贷款作担保；以及在退市进入三板后，掏出小部分上述资产以对上市公司作“实质性重组”，从而获得不可流通股份转入可流通股份后的变现收益等。

　　好的制度会使坏人变好人；有缺陷的制度会诱使好人作另类事。毕竟，商业原则是在合法框架下，争取利润的最大化。

　　当然，争取所有企业加强管理和提高效率，这是任何管理部门和自律协会的责任和义务，但是关健是制定合理规章，真正做到奖勤罚懒、奖优罚劣，以及做好政策板块之间的协调和配合等。这是监管和自律的难点，同时也是社会关注的重点和焦点。

　　统一指数可能推出

　　所谓“统一指数”，就是指覆盖沪深两市股票样本，以能够反映整体股票市场变动的指数。

　　目前我国证券市场已有数十种股票指数。其中既包括目前较流行的上证综合、上证30、深证综合和深证成份等；也包括一些国内外企业编制的指数，如新华指数、中信指数、道琼斯88中国指数、以及摩根斯坦利中国自由指数等。但这些指数可能多少还存在一些缺陷，不能作为沪深股指的整体考察指标。如上证综合、深证综合包括了不代表主流的ST亏损股；而上证30和深证成份则选择的样本仅70家、整体代表性太少等。

　　尽快推出统一指数，对我国证券市场的发展具有三方面的积极意义：一是能更真实地反映证券市场的价格状况。例如剔除巨额亏损、炒作严重的ST股票，将能更准确地反映证券市场的主流状况，从而有助于人们对证券市场的泡沫判断、并进而影响政府的调控政策等；二是有助于指数的投资组合。对宏观经济及其证券市场的发展信心，很大部分是体现在统一指数上，因为它基本避免了非系统性的风险。例如目前指数型投资占了全美机构投资者的20%以上等；三是成为衍生金融工具的基础。例如进行对冲、套利、以及套息保值等。

　　据介绍，上海期货交易所在股指期货的方案设计、合约开发、规则制定、交易系统、人才配备等方面作了大量的前期准备工作，并在今年6月份就已完成股指交易的准备工作。上海证交所专门成立指数专家委员会，统一指数年初就在内部试运行，同时今年7月1日正式发布的上证180指数，也可看成是统一指数的区域雏形等。清华大学在编制统一指数的方法上，包括其框架和模型等方面，也做了大量的成熟性工作等。

　　当然根据《证券法》等有关规定，日前股指期货还不具备推出的条件，但是统一指数的率先推出，可能已是水到渠成，呼之欲出了。

　　资本进出渠道将会更为畅通

　　QFII是指国外机构投资者到内地投资资格的认定制度。即允许合格的境外投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场。

　　11月7日，中国证监会和中国人民银行联合公布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》?该办法自12月1日起实行。

　　虽然按照规定，外资以QFII的形式，正式进入我国的证券市场，还需要经过中国证监会和国家外管局的相关审核和批准等。但是，渠道已经修好，只等开闸放水?这应该是指日可待了！无论是国内还是国外的目光焦点，目前都聚集于中国QFII所能达到的规模以及所能取得的效果。

　　许多人认为，QFII对国内的证券市场是绝对利好。然而，也有一些市场人士担心，外资对A股市场会有多大的兴趣。虽然台湾、韩国、印度和巴西等国和地区，都有着许多QFII的成功经验，但是我国证券市场的微观机制，毕竟与其有着极大的不同；而且静态市盈率明显处于相对高位等。并且近期中国电信在香港的招股挫折，可能会使人们对QFII有更理智的估计等。

　　因此QFII对我国资本市场的利好，可能需要在较长的时期里，才能慢慢地体现或释放出来。

　　QDII的直接含义是，国内机构投资者赴海外投资资格认定制度；在目前我国，主要是指通过指定的、符合一定条件的国内金融机构，代理国内居民用外汇购买香港股票的业务。

　　鉴于国内金融机构对香港金融市场、及其国际金融市场的宏观背景并不熟悉，因此众多专家建议QDII初期应当设立封闭式基金、并交由合资基金来管理等。

　　今年下半年，我国中外合资基金的申请、获批等进展神速。这可能是表明管理层对诸多政策胸有成竹、并正在稳步推进。

　　券商竞争更加激烈

　　到今年10月末，我国共拥有券商124家、注册资本1040亿元、证券营业部2800家、从业人员10万人；其中2001年证券公司的总资产为6300亿元、净资产900亿元。

　　目前我国券商，陷入了全行业经营困难的境地。这集中体现在以下几个方面：

　　1、不良资产比重过高。今年7月，中国证监会机构部主任李小雪公开透露，目前我国券商的不良资产率平均为50%，不良资产达460亿元。

　　2、2002年可能全行业亏损。由于2001年中以来的行情下跌、市场人气低迷、以及今年5月的佣金改革等，因此券商的自营、经纪、以及资产管理等都面临着严峻的萎缩或亏损。据《上海证券报》统计，今年1-9月，券商的价值业务总量为190.9亿元，相比2001年的299.8亿元萎缩了109亿元；按经验除非投资业务和保证金息差大幅增长，否则今年券商将只能面对全行业亏损的残酷事实。

　　3、增资扩股困难。去年以来，越来越多的券商出现了越来越严重的亏损，因此不少机构纷纷抛售券商股权，券商的增资扩股也越来越不顺利。这使得其更加难以通过增资来面对或度过行业的寒冬时期。

　　4、行业竞争加剧。一方面是国内券商间的竞争；另一方面是来自国内信托、银行、资产管理公司、以及基金等正在挺进证券市场的竞争。例如基金公司正在争取资产管理业务，近期的重要目标是几百亿的社保基金等。

　　仅仅一两年的功夫，券商的日子就发生了巨大的变化。

　　例如在2000年，仅有10万人的证券业，其创造的利税就曾超过拥有300万人的银行业。

　　今年1-9月，我国承销行业总收入为15.5亿元，其中中金公司占了38%、为5.9亿元，比去年同期上升100%。据此有人认为，未来的证券市场将是大投行的天下。或许我们可以对此作些修正或补充，即中外合资的大投行具有更大的竞争优势。

　　因此2003年，券商的竞争或许将更为激烈！

　　这同时也意味着未来、包括2003年，我国资本市场的整体发展，或许将越来越多地体现着WTO条件下的国际资本之间的相互流动、融合、竞争及衍化的基本格局或特征！