司马春秋

　　在我国正式加入世贸组织1年后，党的十六大胜利召开之际，我国证券市场也步入一个全方位开放的崭新阶段。涉及我国证券市场对外开放的一系列法规和政策的先后出台，构成了外资进入我国证券市场的一个完整的法规政策体系，由此也为外资进入我国证券市场提供了操作指引。

　　然而，在外资积极看好中国市场并跃跃欲试的同时，一些长期以来困扰市场的疑问依然存在。例如，能否简单地以国外成熟市场的标准来认识目前我国股市的投资价值及股市在我国国民经济中地位和作用？境外资本会否单纯依据低市盈率标准来裁夺中国上市公司的投资价值？等等，诸如此类的问题，再次把去年以来股市争论的一些核心问题提了出来。

　　对此类问题的合理解释，将有助于我们对股市的投资价值及股市在我国国民经济中地位和作用等理解形成一个理性的价值判断。

　　需要确立自己的价值评判标准

　　当我国证券市场面临全方位对外开放时，市场中有部分人又拣起了“拿来主义”的武器，试图为中国股市的病症开一个“洋药方”，即将国外成熟市场经济国家的经验与模式拿过来，原封不动地应用到我国证券市场中来，以为就可以诊治中国股市积累多年的问题。既然如此，洋药方中所开列的药物清单(或言标准)也就自然而然地成了判断我国股市是否健康的价值标准。

　　但是，值得注意的是，引入这种外在的价值判断标准，暗含了一个价值判断的重要前提：洋标准总是正确的，其对应的被诊治对象总是错误的，因而洋标准成了批判中国股市问题的一种武器。并且，认为只要服用了“洋药方”，就可以解决中国股市的规范和发展问题，就可以“成就”中国股市成熟的一番大事业，也就可以实现与国际接轨的目标了。

　　事实上，这种简单的“拿来主义”严重地忽视了我国股市发展的历史性问题，也混淆了对我国股市的投资价值及股市在整个国民经济中地位和作用的价值判断标准。因而，这种拿来主义的主张不仅在理论被证实是有缺陷的，而且在实践中也被证实是完全行不通的。

　　“洋标准”要结合中国股市的实践

　　首先，任何一种理论或经验被应用到一国的具体实践中，必然会受到该国文化、历史和社会的具体情况的“过滤”而发生变形，这就有了所谓“国情”问题。因而，一个成功的理论或经验只有结合一国的具体实践，才能形成一个可以被接受的合理的理论或经验，才能作为解释一国实践中所产生的一系列问题的价值判断标准。任何否认这一现实的主张或争论，都是违背常识的一种表现。

　　例如，有些人以国外市盈率标准作为判断中国股市是否具有泡沫的标准之一，但却忽视了中国股市发展的历史性问题。中国股市从一开始就隐含了这样一个问题，即上市公司约三分之二股份是不流通的。如果将全部股份都流通起来，那么随着单个公司流通股票供应量的增加，势必降低其市盈率水平。

　　此外还有三个因素：1、大股东侵占上市公司权益、公司管理者忽视长期经营等公司治理弊端，影响着公司的运营，制约着公司潜能的发挥；在改善治理的基础上，其实际盈利能力具有空间。2、我国居民投资渠道依然较少，股票作为稀缺投资品种受到资金追捧，在相当程度上是合理的。3、我国产业结构正处在转型期，而市场发展的巨大空间是举世公认的，投资人投资上市公司并不是只看其当期业绩，而是包含着对未来转型改造的预期。

　　因而，国内证券市场总体市盈率“高”是有其存在的背景和基础的。假使上述背景大多都不存在了，单就中国经济的发展速度而言，也将对“高”市盈率提供支持。

　　不能简单地以诸如市盈率标准等境外发达股市的一系列标准作为判断中国股市是否有泡沫的唯一标准，只有具体结合中国股市历史和现实背景、自身发展规律，才能有效地应用发达股市中市盈率标准，解释清楚中国股市的市盈率及股市泡沫等问题。

　　经济增长是判断股市价值的重要因素

　　谈论一个国家股市的投资价值必须与该国经济增长的状况联系起来，一国经济增长率高低，往往预示着作为经济晴雨表的股市的未来波动趋势。经济增长较快，则预示着依托这种宏观经济大背景发展的上市公司总体盈利能力看好。反之亦然。任何忽视一国宏观经济发展的现实状况，简单套用经典股市中一系列标准来判断该国股市的投资价值，都是有失偏颇的。

　　但是，在主张拿来主义的人看来，境外发达股市中一系列标准是判断中国股市健全和具有投资价值的重要前提与条件之一。不少人以道琼斯成分指数和香港恒生指数的低市盈率作为判断标准，认为目前中国股市整体市盈率水平过高。因而，“挤泡沫”成了一个外在的目标——挤“市盈率”，让市盈率水平快速下跌，并极端地认为，中国股市整体市盈率水平只有下降到与发达股市(主要是香港股市)相同的水平才算合理。

　　撇开中国股市市盈率水平形成的历史与现实原因不谈，单就影响中国市盈率水平重要因素之一——中国经济增长动力分析，中国经济保持了7%-8%的高经济增长率水平，成为世界范围内经济增长最快的国家之一，要比发达国家如美国、日本和欧共体的年经济增长率高出数倍，加上中国股市是一个新兴市场，比发达股市平均市盈率水平高并不是一件非常不合理的事情。

　　辨证看待“洋标准”

　　采取拿来主义主张的人在应用“洋标准”时，往往采取了双重标准，即采纳了其中对自己论点有利的部分，却闭口不谈这些“洋标准”本身的缺陷性问题。例如，拿美国股市作为一个完满市场的标准来衡量和指责中国股市所存在的诸多缺陷，但去年以来美国大公司爆发的公司丑闻，打破了美国股市作为理想市场的形象，确实是一个重要的启示。

　　还有，在谈论中国股市市盈率过高问题时，常常拿道琼斯成分指数和香港恒生指数的低市盈率作为判断标准，却没有看到其他一些发达股市市盈率也很高的现象，例如英国股市的整体市盈率水平有50多倍，日本也有50多倍。那么，为什么英国和日本市盈率水平不算高，却横加指责中国股市市盈率水平过高呢？其中，这种论点所隐含的主观价值判断标准也就不言自明了。

　　上述分析显示，忽视中国股市历史和现实的发展过程，简单地采取拿来主义的“洋标准”，生硬套用到中国股市的实践中，是无法真正治愈中国股市中出现的一系列毛病的。相反，这种拿来主义的主张无论在理论上，还是在实践中，均已被证实是有缺陷的。

　　当然，指出这种拿来主义的不当并不是我们的最终目标，我们应该吸收发达股市中一些有益于中国股市发展的东西，例如完善公司治理和完善信息披露制度等，再结合中国股市的具体实践，探索出一个属于或适合于我们自己的价值判断标准。

　　中国股市在中国国民经济中的地位和作用是日益显著，中国股市不是没有投资价值，而判断中国股市是否具有投资价值，需要我们从中国股市历史发展的现实状况和中国经济高速增长的基本事实中去发现，而不是采取简单地否定的态度。