本报记者 张炜

　　胜利股份日前发布股权变更公告称，山东胜利投资股份有限公司成为公司新的第一大股东。胜利投资由43名自然人以现金出资发起设立，这些股东不是胜利股份的新老高管人员，就是胜邦企业投资集团和胜利集团的高、中级管理者。由此，胜利股份成为《上市公司收购管理办法》公布后首家实施MBO的公司。

　　然而，二级市场对此反应平静，胜利股份复牌后呈高开低走。MBO与外资购并、民营企业收购并列为“国退民进”的“三驾马车”，相比之下，MBO似乎还难改相关上市公司股票的“颓势”。

　　2003年有望成为“MBO年”

　　有关管理层收购的研讨会最近在上海频繁举行，这与十六大后民营资本地位的提高密切相关。在月初上海亚商咨询举办的专题研讨会上，各方专家普遍认为，国有企业体制和制度改革的步伐自去年起明显加快，随着十六大的召开，“国退民进”将有实质性的进展。财政部财政科学研究所所长贾康表示，管理层收购是国有经济战略性改组的具体方式之一。在他看来，这将是改革的攻坚战。上海荣正咨询也定于近日举办相关研讨会，该公司CEO郑培敏已预言，“称2003年为‘MBO年’将不为过”。

　　荣正咨询长期关注上市公司高管的薪酬与股权激励，每年发布中国上市公司高管薪酬及持股状况调查。荣正咨询认为，现已实施MBO的上市公司有15家左右，明年新增MBO上市公司的数量将超过历年之总和，从而使得该板块的数量达到30多家以上，预计占市场总量的2.5%左右。到2005年，这个板块的数量将扩大到80至100家以上，占整个证券市场上市公司的5%，而占存量上市公司(截至2002年末)的8%至10%左右。对于这批通过管理层收购实现“国退民进”的公司，可将其称作“新民营概念”，以区别于传统的民营企业。

　　管理层收购动机各异

　　从现有的案例看，上市公司实施管理层收购可谓各有动机。亚商咨询董事副总裁吴叔平把MBO的动机大致归为五类：获取经营控股权，解决“一张纸”问题，确保公司经营稳定性，及实现中长期安排，这一类公司有大众科创、宇通客车等；实施产权制度改革，解决“一股独大”，从而改善股权结构，如强生集团、维科集团等；实现人力资本价值，吸引、保持、激励核心人才，让核心人力资本价值财富化；改善经营业绩，激励约束经营者，改善公司业绩，如深圳方大；反收购目的，防御外部进入者，防止因大股东间的股权之争而影响到公司经营的稳定性。

　　MBO的几大动机实际上交织在一起，从高级打工者到自己成为老板，对高管们自然极具吸引。MBO的一大特点在于，并非让高管们立刻掏出全部现金来买单，而是利用杠杆收购方式获得股份。高管们发现，没有其他方式比MBO更容易实现个人快速致富。以维科集团的案例为例，操作上由管理层出1份钱，给2份期股，承担3份股权的盈亏。虽然2份期股需要支付1%的资金占用费，但由股权分红产生的收益，足以体现MBO的回报。

　　胜利股份最新实施的管理层收购，就具有“一箭双雕”的作用。一方面，高管实现了对公司的控股，使自身价值的财富最大化；另一方面，有助于今后反收购。胜利股份曾有过一次难忘的心痛：2000年初，围绕着胜利股份的股权，胜邦企业投资集团与广州通百惠服务有限公司展开一场股权争夺战。当时，由于第一大股东胜利集团涉及经济纠纷，其持有的股份遭冻结而被部分拍卖，通百惠由此成为胜利股份的第一大股东。就在通百惠欲入主胜利股份时，排名第三大股东的胜邦企业被推上前台，通过多方收集筹码，老三摇身变为老大，与十大股东中“暗藏”的关联企业联手，从而使通百惠的收购计划被迫流产。如今管理层收购完成，再遇上“通百惠第二”将相对容易对付。对股权结构分散的胜利股份来说，MBO如同一颗“定心丸”。

　　MBO表现不佳，背后有隐忧

　　管理层收购被视作在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用。但在一些投资者看来，该有的代理成本还是不能省，由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，只会给管理层带来更加超乎寻常的对公司的控制力。换句话说，通过MBO降低代理成本，可能由于管理层操纵、利益转移等因素反倒划不来。上海证交所发展研究中心主任胡汝银也特别指出，管理层收购是件好事，但不可滥用MBO机制。

　　MBO作为产权制度的一种变革，管理层与中小股东在利益上还是存在明显的差异性：中小股东只有从公司业绩增长和分红回报中才能体验到收益；而管理层则不同，MBO过程首先使他们以持股形式先富了起来，掌握控股权后又可达到多种目的。即便公司业绩出现节节衰退，也能够稳稳地当几年“穷庙”中的“富和尚”——这使MBO出现一定的负面效应。

　　现在令人担心的问题，恰恰是已实施或正在实施MBO的公司，有的非但未能证明效率的提高，而且业绩出现明显滑坡。深圳方大于2001年6月实施MBO，收购价格低于公司每股净资产。2002年1至9月，公司亏损6438.05万元，每股净资产由MBO实施时的3.58元减至3.25元。深圳方大的MBO实施曾被视作旨在改善公司业绩，结果却是业绩不升反降。再看胜利股份，2002年前三季净利润同比减少34.62%。而且，公司在三季度报告中调低了2002年度经营计划，预计全年实现净利润1800万元，较2001年大幅减少，这在某种程度是上动摇了投资者对管理层持股的看好。粤美的是另一家已实施MBO的公司，其2002年前三季净利润只达到去年中期八成多的水平。可见，投资者所看到的MBO激励效果，只能称之为有喜有忧。

　　由于国有股所有者缺位现象严重存在，有的上市公司实施MBO，很可能是管理层利用制度缺失来达到持股目的。相比之下，国外企业实施MBO由财务顾问公司和中介机构参与，进行专业的风险论证、尽职调查等程序，而国内MBO实施常见的是由主要领导拍脑袋决定，或高管员工与地方政府单边谈判实施，存在又一方面的先天不足。与此同时，监管不到位及公司内部缺乏制衡机制，导致了实施MBO后的公司更难以解决利益平衡问题，进而出现“身在曹营心在汉”现象。

　　可见，MBO能否得到市场支持，首先取决于上市公司高管有没有获得市场的认可。国内上市公司管理层的现有素质并不乐观。倘若只是简单的“翻牌”，得益的恐怕将是个别人，而上市公司业绩的提高未必乐观。