10月8日，中国证监会正式颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。种种迹象表明，上市公司基于国有股转让的重组正掀起证券市场新一轮重组热潮。从近期披露的情况来看，已有洞庭水殖、胜利股份、佛塑股份3家公司出现管理层收购现象，那么这种模式在中国是否对路？它究竟让谁受益是值得探索的。本刊专访了曾经为四通、好孩子等企业做过MBO的国内股份制专家刘纪鹏教授，他提出了许多值得深思的课题。

　　□本刊记者闫宏飞 刘芳菲

　　上市公司不适合MBO

　　在MBO过程当中，第一要把中国的MBO过程和对象与西方的分开，中国大部分还是国有企业和集体企业，采用MBO的方式可以实现产权的清晰和量化；第二要把中国国有企业中上市和非上市的MBO模式分开，比如说“好孩子”的情况就是属于非上市的国有企业的MBO模式。而宇通客车等一系列上市公司也等待着通过MBO模式回购国有股或国有法人股。这两种情况都遇到了一个共同的价格问题。实际上MBO过程中最大的障碍就是低价购买国有股，然后高价套现的情况。我们希望这个过程应该公开透明，价格公正合理。

　　就上市公司来说，MBO的价格在国家股向经营者转让过程中确实遇到判断上的障碍。这是因为国家股在向经营者转让的过程中是以非流动的股份转让的，而公司又是一个上市公司，它的股份当中包括一批流通股。而流通性是有价值的。

　　MBO的价格都是在净资产价格附近，中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，但这个目标他们追求了几年没有得到，而被这些MBO的经营者轻易地得到了。这里面就存在一个不公正，因此转让的价格要有竞争性，通过公开透明的机制形成。另外他买的资产，今后必然要流通，而且流通之后，必然要伤害流通股东的利益，所以在这样的MBO转让条件下，究竟对今后非流通股的流通问题是好是坏，我们都很难判断，因此应该尽量减少这种盲目性。

　　现阶段的定价都是公司自己制订的。MBO的对象如果只是私人公司，采用目前的定价模式，一个愿买，一个愿卖，就不会损害别人的利益。但现在MBO的对象是上市公司，这就是中国的国情。在西方国家里很少有把MBO用到已上市公司的收购上，这是中国的一个创举，这种创举恰恰是利用了中国非流通股份2/3可能流动的现实。而这个应用本身又必然要伤害流通股东，所以不能简单地协议、一对一地完成，而应该在市场上有公开透明的信息披露。

　　我不认为把MBO用在上市公司中是一种好的方式。经营者在这个过程当中，如果一点实力都没有，3、5个经营者能贷到3、5个亿的资金来回购70%~80%的股份，这是不匹配的。从股民手中融资然后由股民承担风险，侵犯股民利益的现象是违法的、违规的。所以我们要加强监管和披露的力度，不允许这种现象发生。上市公司搞MBO本身有很多新的挑战。上市公司搞MBO之后，可能会给下一步非流通股流通、结构调整增加难度。这样的MBO可能会为明天的改革设置新的障碍和不确定的变数。第一是因为上市公司是公众的，涉及到流通股股东的利益，流通股股东是因为原来不流通所以出高价购买的；第二就是上市公司本身规模比较大，股份处于流通与非流通之间。因此几个简单的经营者个人是很难承担这样的风险，也就是他们得到的权利、利益和责任是不对称的；第三就是MBO的价格由谁来确定。现在没有谁代表国家，所以经营者、MBO的主体既代表了卖方又代表了买方，于是就产生了很多不规范的行为。

　　在目前并不具备大规模对上市公司国有股以MBO的方式向经营者转让的时机和土壤，只有等到国有资产体系真正建立起来，信息披露和监管手段能够跟上，同时我们对于非流通股的可流通有一个基本的预期的条件下，我想时机才算成熟。

　　MBO是国有股减持的好方式？

　　我认为MBO针对非上市公司更好一些。像“好孩子”在上市之前就解决了这个问题，它不涉及公众利益。中国现在有1000万家企业，其中有150万家左右的全民企业，有600多万家是集体企业，而中国的上市公司只有1200家，在产权量化上，这些企业和上市公司相比是万分之一，所以MBO非常适合于非上市的全民和集体企业。

　　从MBO融资来源看，现在的方案也无非有几种类型：第一种是国外的投资银行给管理层拆借、融资；第二种是国内的商业银行给管理层贷款来融资，管理层今后用分红的利息来还贷款的利息，创造的利润来还贷款的本钱；第三种就是MBO之后先不给原来的政府和产权主体现金，先挂账，挂在应收款上，你先给我股份，我先不给你钱，然后拿股份转变机制创造的利润逐步给付。

　　至于MBO以后持股份主体的组织方式，我认为经营者回购不要抽象地量化到一个职工持股会和模糊不清的工会组织上去，最好能够量化到一个持股公司或公司的骨干队伍或经营班子个人头上，就是相对稳定的员工都应该享受。当然在这里面主要经营者应该持大股，比如说CEO、董事长、总经理。股份比例也可以相对悬殊，不必过分平均，但是这种股份必须要和全员持股制分开，也和期权分开。

　　MBO的前提就要求经营班子保持相对的稳定性。如果经营者回购了股份，放到其名下，但他经营的水平又不好，那他的股份也要相应地调整，因为他的股份是贷款融资。融资过来之后由于丧失了这个岗位，有可能没能力还款，所以原来量化到他名下的MBO股份也要相应地调整。因此MBO一般都对中小企业，很少对大型企业。MBO的起源是小型企业，这种小型企业经营者和所有者人际的关系是非常多的。

　　中国下一步要大规模地推动国有产权的变革。一方面我们要建立国有资产管理体系，明确国有资产的组织运营模式，实现国有资产有人代表；另一方面在存量上要调动和承认职工和经营者的积极性，所以在股份上可能有相当一部分要量化给经营者。在量化的过程中如何解决经营者的资金问题，而不是简单的、无偿的量化。我认为，给企业的高级管理人员融资并使其回购股份，国家在股份的出让中能够得到一笔收入，对国有资产的保值和改革过程中的增值是有好处的。对经营者来说，由于他必定要背负了一笔巨债融资来购买国有的股份，因此他也会形成强有力的风险和激励机制，会把企业搞好，会创造一个能够逐步实现还清他融资成本利润这样一个良好的业绩。因此MBO从总体上来看，至少是我们下一步量化国有企业改革的目标和方向之一，应该是非常值得探讨的。

　　从改革的目标来看，非流通股份是一定要实现流通的，流通性的价值是客观存在的。一个产品只要流通，它的价值就能够成倍增加。不管是国债、证券、股票还是其它有实用价值的实物产品，前提是能够建立一个良好的转让机制，所以流通价格的把握是关键。

　　现在的问题是一些人利用国有资产产权关系不明确以及对金融创新的工具没有相应的对应政策这样一个机遇，想获得流通跟非流通的差价。因此它所涉及的问题也都必然关联到现在国有股协议转让的问题。

　　关于国家是否能出台一些能规范这种情况的法则，我认为现在可能时机还不成熟，因为现在国家还没有哪个部门是真正负责国有资产经营和保值的。我们寄希望于十六大后会有一个新的部门产生，由这个新的部门再去制定卖方的价格。

　　综上所述，我们的结论就是现在上市公司搞MBO的热潮应该降温，暂缓执行。