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张锐
自从深圳方大与宇通客车首开管理层收购先河之后，佛塑股份、武昌鱼等一批管理层收购新贵竞相登场，胜利股份和洞庭水殖等收购动作接连不断。这种新的资本游戏在赢得了市场人士的频频喝彩之时，也勾起了人们对它的种种悬念。
收购主体合法性遭遇尴尬
管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%-20%，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称谓为壳公司或纸上公司，我国法律是否允许这样的公司存在，没有规定；而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50%的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。
另外，我国管理层收购案例中，有些以管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是职工持股会的做法在法律上也是不无疑问的，因为职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。在美国职工持股现象普遍存在，根据法律规定可以采用ESOP(Em p loyee S tock Ow n e rsh ip P lan s员工持股计划)，但美国的ESOP是一个基金会性质的信托法人，可以代表员工持股。
收购价格合理性值得怀疑
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。以每股计，深圳方大净资产3.45元，两次收购价3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工更是低得离谱，今年中期净资产3.38元，向三家股东收购价高的3.1元，低的居然只有1.24元，管理层持股公司“上海宏联创业合计收购2972.67万股，按净资产计算为10047.62万元，可实际收购价仅6586.88万元，打了六折就轻轻松松成为二东家。当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能与二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定M BO中股权的转让价格，是收购的关键所在。
针对上述问题，有人提出用现金流量折现法(DCF模型)来判断，有人提出用经济附加值指标(EVA法)来衡量，也有的专家提出用布莱克·舒尔斯(B lack-Sch o le s)的期权定价模型来衡量非流通股的价值，但无论采用哪种方法，均需要科学地确定模型的指标参数，在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，利用上述方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。实际上的转让价格还是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。
资金来源规范性存在猫腻
管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金。二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方(经理层)的支付能力，所以，在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)往往在M BO收购融资中比例超过80%。
从目前情况看，我国管理层收购在融资方面存在较大的障碍：首先，我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。其次，缺少机构投资者。
目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，例如上海宇通创业投资有限公司注册资本为1.2亿元左右，出资者为23个自然人，按照2000年宇通客车的每股净资产高达6.35元，收购资金高达1.5亿元左右。23个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收购原第一大股东常德市国资局持有的国有股，而泓鑫控股第一大股东为今年4月份刚刚成立的“晟禾农业”，晟禾农业注册资本1956万元，主要出资人即公司董事长(占94.9%)，也就是说，董事长需拿出1856万元，按年报提示，董事长年薪也就10万元左右，又是如何一下子凑足1856万元的注册资本呢？所有这些，无论是上海宇通还是泓鑫控股都未作宣布。看来，如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，既要保护合规的收购行为，又要避免金融风险，是一个值得研究的问题。
收购后公司独立性引发问题
我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题，因此目前上市公司实行管理层收购都是在国有股减持的背景之下发生的。那么，M BO完成后上市公司如何保持独立性就成为人们关注的一个话题。
有人认为我国上市公司M BO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降，因此管理层收购后“一股独大”的现象不会存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处。由于M BO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。
从另一个角度来看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，M BO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。例如：深圳方大M BO完成之后，第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将转让其所持有的全部深圳方大法人股计10711.2万股，受让方分别是深圳市邦林科技发展有限公司和深圳市时利和投资有限公司，分别受让7500万股和3211.2万股。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事长熊建明持股85%并任法人代表，鉴于熊建明还持有深圳方大第二大股东集康国际有限公司98%的股份，加上2000年年报披露熊建明直接以个人名义持有的31500股，其直接与间接持有的深圳方大股份已高达29.89%。另一受让方时利和投资公司则是由深圳方大除熊建明外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立。宇通客车M BO完成后，该公司的间接大股东上海宇通创业投资有限公司是由23名自然人发起的，其中21人是宇通客车的职工，法人代表是汤玉祥，而汤玉祥同时是宇通客车的现任总经理。因此M BO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。
信息资源公开性打折扣
一方面，目前已经发生了M BO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。同时国内上市公司过于重视通过M BO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对M BO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。
另一方面，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称，在目前国有产权与集体产权严重虚置的情况下，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦M BO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。如此操作的结果就是国家与集体利益被严重贬损。
因此，在允许上市公司实行管理层收购之前，有关部门应当对上市公司进行严格的审计，而上市公司在M BO完成后，应当积极主动地进行大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持。
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