《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》为非流通股导向流通股设计了一条潜在路径，同时也为A股与B股的合并构造了一条“另类路径”

　　●谢曙光

　　在未来上市公司向外商转让非流通股达到相当规模的时候，也即非流通A股规模化地转 化为流通B股时，B股市场将在供给规模化扩容之下达到相对于A股市场而言的足够大规模，那么A股与B股两个市场将会在价格体系与价值中枢方面基本实现接轨

　　2001年11月1日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发出《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》(简称《通知》)，标志着暂停了8年的向外商转让上市公司国有股和法人股工作正式重新启动。无疑，该《通知》对境内证券市场的影响将是重大而深远的。其中，它对境内B股市场的影响可谓“另类”。之所以称之为“另类”，是因为它在表面上只是针对外商可以受让境内上市公司国有股和法人股(目前所谓“非流通A股”)的相关规则，而实际上却为非流通股导向流通股设计了一条潜在路径，同时也为A股与B股的合并构造了一条“另类路径”。

　　A、B股合并？

　　虽然三大证券报在相关新闻稿中指出，“向外商转让国有股和法人股后，这部分股份在现有制度下，仍属于非流通股，不能在证券交易所挂牌交易，因此对证券市场不会造成负面冲击”，但《通知》并未对外商通过受让上市公司国有股和法人股而持有的非上市外资股明确作出禁止上市规定。

　　近年来，为了努力吸引外资和扩大利用外资，有关B股市场的相关政策演变较快：在2000年9月1日证监会发布《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》，准许B股公司外资非发起人股直接在B股市场上市流通之后，2001年2月19日再次发布《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，准许境内居民个人投资B股，而后即有外资非发起人股申请上市流通，随后外经部与证监会再于同年10月8日联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，准许非上市外资股经申请批准后上市流通。可见，延续上述政策演变轨迹，通过受让国有股和法人股而转化为外商持有的非上市外资股，在被外商持有一年后即可申请在B股市场上市流通。

　　在《通知》并未对此类非上市外资股是否“继承”发起人身份作出明确界定的情况下，外商在获取这类股份后作为非发起人股即可申请在B股市场上市流通(这一点可能产生政策歧义)。即使没有政策歧义，在境内证券市场缺乏类似于国民经济和社会发展五年计划纲要乃至十年远景规划这样的中长期而明确化的发展部署的情况下，不少政策缺乏稳定性、连续性与前瞻性，往往是“车到山前急修路”，投资者没有理由不去预见此等非上市外资股将在B股市场上市流通。

　　根据上述分析，从政策演变趋势上看，《通知》潜藏着非流通股通向流通股之路径：国有股或法人股(非流通股)→非上市外资股→流通B股→流通股。在未来上市公司向外商转让非流通股达到相当规模的时候，也即非流通A股规模化地转化为流通B股时，B股市场将在供给规模化扩容之下达到相对于A股市场而言的足够大规模，那么A股与B股两个市场将会在价格体系与价值中枢方面基本实现接轨。果真如此，那么届时A股与B股已无分类之必要，此乃二者合并之“另类路径”。

　　B股市场怎么办？

　　在这种潜在的“另类路径”之下，业已在不适当的时机对境内居民开放的B股市场将如何演绎未来呢？截止2002年11月1日，B股市场发行总量179.34亿股，市价总值888.61亿元，流通市值845.62亿元，平均市赢率30倍左右，平均股价5元左右。随着外资并购持续深入展开，未来越来越多的非流通A股将可能以间接方式转化为流通B股，B股市场流通股本规模将得以持续扩大。

　　如此，一方面，将会在短期内打破B股市场价格体系的均衡格局，直接导致B股市场价格中枢下移；另一方面，将逐渐提高B股市场流通性，加上含有此类外资股的上市公司整体质地(可能)比较优良，从而大大增强对境外投资者的吸引力，有助于推升B股市场价格水平；与此同时，随着A股市场与B股市场渐趋同质性(即越来越多的上市公司在两个市场同时挂牌交易)，两个市场的价格中枢将趋于一致。总体来看，此三者之间错综复杂的力量对比将决定B股市场价格运行趋势。不过，笔者以为，随着两个分割的市场的逐渐合一，趋于一致的价格中枢应当低于目前任一市场的价格中枢。

　　如此，既然要维护市场稳定，既然要维护投资者尤其是中小投资者的合法权益，有权部门应当对B股市场未来发展作出短、中、长期的明确规划。进一步地说，有关部门应当对证券市场作出类似于国民经济和社会发展五年计划纲要乃至十年远景规划这样中长期的、具体化的发展战略部署，尤其是对破解境内股市的根本性缺陷———股权分裂制度作出综合规划并进行配套改革。只有如此，境内证券市场方能“长治久安”！

　　(作者单位：华鑫证券研究发展部)

　　《国际金融报》(2002年11月12日第四版)