尤旭东

　　证监会日前会同人民银行发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并说明自2002年12月1日起施行。市场盼望的QFII制终于登场了，这是继11月3日中国证监会、财政部和国家经贸委联合下发《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》之后，又一项重大举措，同时也意味着中国境内股市正式对外开放的开始。

　　目前学界可以接受的数据是，全球流动的热钱每天就高达1.5万亿美元，如何吸引这部分资金并且使之驻留于中国境内市场无疑是各方关注的焦点。继续过去引进直接投资的方式恐怕是不行的，因为中国加入WTO组织之后，市场更加透明化，在普遍贸易原则的约束下，政府很难再利用各种行政性优惠来吸引外资，而外资也有了更广泛的选择机会。另外，直接投资的资金规模也与间接投资是不能相比的。

　　但市场的开放是一回事，市场的真正大规模开放又是一回事，它要求有一定的货币环境要求。中国境内目前的资本项目实际已经开放了相当大的部分，没有开放的只有关键的一小部分。但就是这关键的一小部分，使得外资无法按照自己的意愿参与中国境内的市场。在这种情况下，QFII制度不失为在借鉴周边市场的经验后采用的一则有效途径。

　　有趣的是，就在境内前期讨论何时推行QFII制度的同时，台湾也在讨论这一话题。所不同的是，他们考虑的是何时撤消QFII制度，以让外资进一步流入。如果说台湾属于浅碟型市场(指市场容量有限，容易受到资本流动的影响而波动)的话，境内资本市场应该是有相当容量的，再从市场的纵深来看，境内资本市场对外开放的前景更是无可限量。

　　从办法的内容上看，管理层仍表现出相当的审慎。进入境内市场的外资将在资格条件和审批程序、投资运作和资金管理几个方面受到制约及监控。

　　首先，资格条件的“门槛”就比较高，如证券公司要求经营证券业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；同时还要求近3年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；等等。

　　另外第二十一条明确规定，合格投资者的境内证券投资，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。从这个角度看，外资进入的路径仍会受到相当大的限制。

　　从境内A股市场对外资的吸引力上看，情况也未可乐观，从北人股份、华能国际、吉林化工、马钢股份、南京熊猫、青岛啤酒、中国石化等H股与同股的A股的价格对比来看，A/H价格比分别为5.59、2.00、9.01、5.74、8.61、2.61和2.81，悬殊还是非常大的，而且最近中国电信以1.462港元的净值、8倍的市盈率、1.47港元在香港发行都面临困难，指望外资在短期内大举介入A股市场显然是不现实的。从这个意义上说，QFII在短期内对A股市场的影响力将十分有限。事实上，沪深股市当日高开低走的态势也表明了这一点。

　　随着QFII的实施，可以预见的是，境外成熟的投资理念将全方位地引进境内，管理层今后对股市的监管只会越来越严，因为管理层不但要保护境内投资者的利益，同时还要保护境外投资者的利益，只有加大监管的力度，才能营造一个良好的投资环境。

　　内幕交易、操纵股价、侵害中小投资者利益的行为仍会受到进一步打击，曾有市场人士担心的境内坐庄模式“国际化”的情形也不会轻易出现，因为通知中第四条明确指出，“合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定”。总体而言，管理层的监管模式也面临同国际进一步接轨。

　　另外还应看到，象征资本自由流动的“双Q”到目前只实现了“一Q”，可以认为QFII先走一步，接下来将是QDII，那时，国际资本连通器的阀门才被彻底打开。按照WTO精神，一方面要对外开放QFII(认可境外机构投资者)，另一方面也要对内开放QDII(认可境内机构投资者)，即允许境内机构投资境外股市。被多数投资者视为利空的QDII政策何时会出台呢？市场对政策持谨慎态度的更深层原因可能也正缘于此。