根据制度经济学理论,交易费用的大小和调整将带来多层次的影响。从证券市场的角度出发,我国目前推行的印花税及佣金制度实际上就是证券市场制度中交易费用最直接的体现,其如何变动会对证券市场的微观结构产生重要影响。

　　从国际惯例和我国的实践经验来看,适当的印花税与佣金调整是监管者必须考虑的问题,我国目前证券市场上存在的一些问题与其密切相关,譬如投资者成本问题等。现在理论与实 践的焦点是:(1)我国证券市场交易费用的调整会对市场的波动性和噪声交易带来什么影响；(2)我国证券市场交易费用的调整对股价水平的影响如何；(3)我国证券市场交易费用的调整会对整个税收收入带来什么影响。

　　为了更直接、更准确地说明问题和提供政策建议,有必要通过严格的经济计量和实证检验对交易费用的市场效应进行深入研究。

　　一、证券印花税变动对股票市场价格的影响

　　1、事件研究和数据选取

　　本部分采取的是事件研究方法。事件研究通常用来分析某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的假设下,某一事件的影响和效用将被迅速反映到资产的价格变化之上。这样,某一事件的经济效应就可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的观测来加以度量。

　　由于我国印花税调整基本上是当天公布当天实施,因此我们认为,印花税对证券市场的影响产生于实施之日。由于1992年之前的印花税调整事件时间较早,中国股市发育刚刚处于起步阶段,投资者不够理性或市场不成熟,而且印花税开征也刚刚处于探索阶段,制度规范难以保证,所以我们仅选取1997年5月、1998年6月和2001年11月的印花税调整事件为主要研究对象。1999年6月的印花税调整主要针对B股市场,考虑到B股市场作为A股市场的一个补充,此处不再作特殊处理。

　　2、实证结果

　　(1)沪深股价指数与印花税调整的关系。我们首先选取标准样本,然后选取印花税调整后的研究样本,将研究样本的收益率均值与标准样本的均值进行比较,并且就t检验值的大小分析是否存在显著区别。在研究中,我们分别选取了上海A指和深圳成指A(见表1)作参照。

　　由表1知,1997年印花税提高后,上证A指和深成指A事件后30天收益率的平均值分别为-0.428%和-0.549%,t检验值分别为10.077和10.783,在5%的显著性水平上显然是显著的。这表明在30天的时间中,印花税税率的上升使股票价格指数下跌；对于1998年和2001年的印花税下调,当天收益率的变化验证了印花税下调会导致股价指数当天的上升,对应的t检验统计上也表现显著。但两市事件后30天收益率的平均值的t检验值不显著,考虑30个交易日的时间段是可能过长,因此我们对印花税冲击效应分别进行10天和20天的检验,结果表明两次印花税下调后,两市事件后30天收益率的平均值都为正,并且在5%的置信水平上显著,因此,印花税税率的下调使股票价格指数上升。

　　(2)沪深股票市场个股与印花税调整之间的关系。为了测量印花税税率调整对沪市和深市单只股票的冲击效应,我们在上证30和深成指中分别随机地选取20和12只股票,采用事件研究方法,根据不同的样本区间长度来选择事件前后的时间长度,一般取为10、20及30个交易日不等,得到的主要结论如下:

　　(a)概括来说,单只股票对印花税调整将会作出反应。具体说来,就是税率下调将会使股价上升,得到一个正的异常收益；税率上升,会使股价下跌,得到一个负的异常收益。

　　(b)从数量上来讲,单只股票对印花税调整的反应不是很明显。一方面取决于当时印花税税率调整的幅度。一般说来,税率调整幅度越大,股票价格的反应也就越明显。另一方面还取决于既有的政策组合以及本来的股市运动形态。

　　(c)从时间上来说,单只股票对印花税调整随着时间推移而衰减。一般说来,印花税调整公布实施后10个交易日中表现比较显著。

　　二、交易费用变化对股票收益波动性的影响

　　1、研究方法及样本选取

　　我们的目的是检验税收变化前后市场的波动性是否发生变化,所以我们进行的第1个零假设检验为:

　　HO

　　:σH＝σL(1)

　　其中,σH为在高税率(佣金率)期间的标准差；σL为在低税率(佣金率)期间的标准差。美国研究者利用美国的数据研究得出:个人投资者交易小公司股票的比例远远超过大公司的股票,个人投资者的情绪指数在很大程度上能够解释小公司股票的收益方差,噪声成分对于小公司股票(股票组合)来说更重要。因此,为了增加检验的解释力,我们将针对整个市场和两个组合(小公司和大公司),分别研究交易费用的变化对收益波动性的影响。

　　在检验过程中,我们利用下列市场模型来测量市场中噪声成分:

　　rpt＝α＋β1rmt＋eit(2)

　　其中,rpt为t期的组合受益；rmt为市场收益；eit为组合的噪声收益率。

　　研究主要考虑1997年、1998年和2001年三次的印花税调整,我们使用的是指数收益率,用区间标准差来反映波动性情况,在每个区间内分变化前后30日和120日,大盘指数分别为上海综指、上海A指、上海B指、深圳综指、深圳A指和深圳B指。

　　为了估计噪声,我们构造了四个市值权重组合:上海、深圳市场大、小组合。其选取的依据是:2001年流通市值最大、最小并且在1997年1月1日已经上市交易的股票。每个组合都由15只股票组成。其时间为税率调整前后大盘60个交易的收益日。组合的收益率为各股票收益率的简单平均值。

　　2、检验结果

　　(1)印花税调整对收益波动性的影响。由于篇幅所限,这里只给出A股市场的检验结果见表2。表2给出了印花税调整对上海A股和深圳A股市场大盘收益波动性影响的检验结果。从表中可以看出,对于沪市,无论是前后30天还是前后120天,其F检验的P值都小于10%,这说明在10%的置信度下可以拒绝原假设,即三次印花税调整都对上海A股市场大盘收益波动性产生了影响。因此,印花税的调整对上海A股市场的波动性的影响较大。

　　与沪市相比较,我们可以看出印花税调整对深圳A股市场大盘收益波动性的影响没有对上海A股市场大盘收益波动性的影响那么明确。从前后30日的角度来看,1997年、1998年的印花税调整使深圳A股市场大盘收益波动性发生了变化,而2001年印花税调整没有影响大盘收益的波动性；从前后120日的角度来看,1997年印花税调整没有改变深圳A股市场大盘收益的波动性,而1998年、2001年印花税调整则使大盘收益的波动性发生了变化。

　　对于B股市场,从前后30日角度来看,只有2001年印花税调整改变了市场大盘收益的波动性,其余三次印花税调整没有影响波动性；从前后120日角度来看,除了1998年印花税调整没有影响上海B股市场大盘收益的波动性之外,其余三次印花税调整均使波动性发生了变化。与印花税调整对上海B股市场大盘收益波动性影响不一样的是,无论从前后30日还是前后120日的角度来看,四次印花税调整都改变了深圳B股市场大盘收益的波动性。

　　对于印花税调整对大盘收益波动性影响,与上海A股类似,除了2001年印花税调整没有影响上海市场综合大盘收益前后120日的波动性之外,其余的印花税调整都改变了前后30日、120日的波动性。印花税调整对深圳市场综合大盘收益波动性影响与A股的基本相同。这和我国证券市场以A股市场为主的情况也是相符的。

　　(2)印花税调整对噪声收益波动性的影响。从单独一次税率调整对噪声波动性的影响来看,对小组合噪声收益波动性的影响要大于对大组合噪声收益波动性的影响,其原因是小组合更多地由小投资者持有,而小投资者的预期要弱于市场平均预期。而且,我们发现无论何时小组合的噪声波动性都要大于大组合的噪声波动。具体影响模式为:税率调高导致噪声波动性上升；税率调低导致噪声波动性下降,但是这种效果不十分明显。从税率调整对噪声波动性影响的相互比较来看,税率下调使深圳市场大组合噪声波动性较之税率上调的波动性要低,其原因是大组合中的投资者一般为机构投资者,而税率上调导致价格的变化对机构投资者的影响更大。税率下调对上海市场大组合的噪声波动没有太大的影响,可能是上海市场中机构投资者和小投资者的比重小于深圳市场。

　　(3)佣金调整对收益波动性的影响及其"宣布效应"。佣金变化对收益波动性影响如何见表3 ,从表3中可以看出,佣金调整对大盘收益波动性几乎都没有影响。既然佣金的调整意味着交易成本的变化,为什么佣金调整对大盘收益的波动性没有影响呢?这可能有两个原因:第一,佣金下调意味着交易成本的下降,有些投资者比较在意成本的上升但并不在意成本的下降；第二,在我国证券市场中,"返佣现象"是普遍的,佣金下调对这部分的投资者没有任何影响。

　　同时我们还研究了2002年(4月5日宣布,5月1日正式实施)佣金下调的"宣布效应",结果显示这次佣金下调明显存在着"宣布效应"。

　　三、印花税调整对税收收入和券商收入的影响

　　在我国证券市场中,证券市场交易成本不仅构成了投资者的投资成本,而且还更多地作为管理层对市场的一种调控工具而出现,甚至还部分担当了增进国家财政收入的角色。因此,考虑到我国证券市场的实际情况,有必要对此问题作出一些探讨。

　　1、税率调整对税收收入的影响

　　由于数据的限制,我们采用税率乘以成交量的方法来估计印花税税收收入。为了不受市场扩容因素的影响,我们采取上海30指数(2002年7月1日后改为180指数,但这已经在我们观测样本外)和深圳成份A指的成交量作为成交量的指标。观测样本期间为税率调整前后60个交易日。由于对上海30指数和对深圳成份A指的分析结果基本一致,所以下面详细分析了以上海30指数的成交量来估计的税收收入的变化。

　　这里列出了印花税调整对印花税收入影响的结果见表4。从表4可以看出,税收收入的变化和税率的变化呈现相同的方向,税率调高后税收收入增加,税率下调后税收收入下降。从表中的弹性可以看出,税收的税率弹性都为正,当税率调高时税收为低弹性,而当税率调低时税收为高弹性,税率调高

　　时的税收弹性小于税率调低时的税收弹性。

　　我们进一步的研究发现虽然税率调整影响了价格,但对综合了价格和成交股数的成交金额影响不大,税率调高减少了成交量,但幅度不如税率上调的幅度大,并且税率下调对成交量几乎没有影响。税收收入同时取决于税率和成交量,因此税收收入和税率呈现相同方向的变化,并且税率下调对税收收入的影响更大。

　　2、税率调整对券商佣金收入的影响

　　佣金收入是我国券商目前最主要的收入,因此研究影响佣金收入变化的因素对券商具有重要意义。佣金收入和佣金率、成交量有着直接的关系,但由于"返佣现象"的普遍存在,法定佣金率的调整对大户交易的佣金率没有很大的影响。而券商不能决定印花税税率,印花税税率的调整影响了所有投资者的交易成本,并有可能影响成交量,因此印花税税率调整对券商佣金收入可能具有一定的影响。

　　这里的样本为一个成交量全国排名前列的营业部的佣金收入。由于数据的缺乏,我们只能分析1998年、2001年两次税率调整对该券商佣金收入的影响。我们首先对其均值进行t统计量的统计检验,然后为了分析税率对佣金收入的影响程度,我们对佣金收入建立了一个自回归的方程来度量。结果显示1998年税率调整影响了券商的佣金收入,而2001年税率调整对券商的佣金收入则没有明显的影响。

　　结论与建议

　　一、主要结论

　　1、对股票价格水平的影响。(a)沪深两市无论是大盘指数还是单只股票对印花税调整都有很敏感的反应,印花税税率的调整会引起股票价格指数的反向变动；(b)就反应的时效而言,沪深两市和单只股票均会及时作出反应。而且在10个交易日内市场反应最大,随着时间的推移,反应效应逐渐减少。当达到30个交易日的时候,反应效应已经很微弱了。

　　2、对波动性的影响。(a)印花税调整对市场的综合收益波动性的影响和对A股市场收益波动性的影响大体一致；(b)总体来说,提高印花税会导致市场收益波动性的加大(较明显),印花税下调会使市场收益的波动性降低(不显著)；(c)税率调整对小组合的噪声交易影响要大于对大组合噪声交易的影响；(d)佣金调整存在着"宣布效应",但佣金调整对市场收益波动性却没有影响。

　　3、对税收收入和券商收入的影响。(a)税率变动同税收收入变动的方向是一致的,并且税率下调对税收的影响要大于税率上调对税收的影响；(b)税率调整对券商佣金收入没有明显影响。

　　二、政策建议

　　从国际上来看,国际证券交易所联合会成员中的发达国家出于资本流动性的考虑,大部分停征证券交易印花税,只有英国、瑞士、澳大利亚、比利时等国家还征收证券交易印花税,但其税率普遍是比较低的。发展中国家和新兴工业国家大部分征收印花税,其税率水平在0.1%左右,而且是单边征收。

　　从我国的情况看,我国的印花税是双边征收的,单边买卖的印花税成本各为0.2%,远远高于国际水平。从国际比较的角度和本文的结论出发,本文提出如下政策建议:

　　1、为了降低市场波动性和噪声波动性,应该进一步下调印花税税率,以提高市场效率。波动性意味着不确定,它和投资者要求的投资回报水平成正向关系。从本文的结论可知,进一步下调印花税税率会使市场波动性下降并在一定程度上降低噪声波动性,同时会使资本成本下降,从而提高市场流动性,提高市场效率,促进经济增长。

　　2、实行"宽税基,低税率"政策。由于证券市场印花税收入在国家财政收入中的重要作用,印花税税率调整和印花税收入变动之间的同向关系,应实行"宽税基,低税率"的政策,即在下调税率的同时扩大印花税征税范围。

　　沪深两市对印花税调整反应敏感

　　通过计量分析,我们得出如下结论:(a)沪深两市对印花税调整有很敏感的反应,具体反应模式为当印花税税率下调时,股票价格指数上升,价格指数的收益率为正；当印花税税率上调时,股票价格指数下降,价格指数的收益率为负。(b)就反应数量而言,所造成的数量效应是不一样的。这是因为,一方面每次印花税税率调整的数量不同,当调整幅度较大时,相应的股票价格指数变化较大；当调整幅度较小时,股票价格指数变动也较小。另一方面与每一次公布实施时股票市场原来的运动趋势有关,还与相近几次接连发布的政策措施有关。(c)就反应的时效而言,沪深两市均会及时作出反应,而且在10个交易日内市场反应最大,随着时间的推移,反应效应逐渐减少。当达到30个交易日时,反应效应已经很微弱了。

表1印花税调整对股市的冲击效应 
日期             事件                      上海A股指数               
                                   指数收益率      30天指数收益      
                                                       率均值
1997年5月10日  印花税率由0.3%  2.248%(-47.212)*  -0.428%(10.077)* 
               提高到0.5%
1998年6月12日  印花税率由0.5%  2.669%(-56.218)*  -0.0724%(2.466)  
               降为0.4%
2001年11月16日 印花税率由0.4%  1.550%(-32.274)*  0＋(0.820)        
               降为0.2%
               
              深圳成指A                             
   指数收益率    30天指数收益率均值  
                                     
 2.611%(-50.397)*  -0.549%(10.783)*
                                     
 2.587%(-49.918)*  -0.172%(2.484)  
                                     
 1.042%(-20.025)*  -0.024%(0.6182) 
注：括弧中是检验统计量。*表示在5%的显著性水平下显著；无标记意味着不显著。0＋表示该值非常接近于零,但符号为正。计算中的真实数值为0.0000419。
    

表2上海A股市场印花税变动对波动性的影响            
印花税率变化情况    1997.5.12    1998.6.12      2001.11.16
                  (0.3%—0.5%) (0.5%—0.4%)  (0.4%—0.2%)
区间安排          前后   前后    前后   前后   前后     前后
                  30日  120日    30日  120日   30日     120日
F检验P值 上海A股 0.008  0.0392  0.064  0.0008  1.92E-05 1.52E-09
         深圳A股 0.0189 0.1674  0.002  0.001   0.5688   0.651
    
表3佣金调整对大盘收益波动性的影响
                     上海  上海  深圳  深圳  沪市  深市
                     A股   B股   A股   B股
股价收益 变化前20日  0.46  0.77  0.47  0.55  0.46  0.46
波动性   变化后20日  0.59  0.54  0.52  0.48  0.59  0.49
方差F检验            0.30  0.12  0.71  0.51  0.32  0.83
    
表4印花税税率调整对印花税收入的影响
时间段               97-1  97-2   98-1 98-2    01-1 01-2
税收收入           62.78   72.85  31.95  20.1  17.73  8.85
税收变化率             16.04%      -37.10%      -50.08% 
税收对税率的弹性        0.24        1.86          1.01
    (东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组)