尤旭东

　　近来，MBO(管理层收购)现象在内地的上市公司中有愈演愈烈之势。自粤美的首开先河之后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份、胜利股份、洞庭水殖也分别试水其中。据估计，目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家,只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。

　　说到MBO的动机，最流行的说法是可以降低企业的代理成本。不过此一说法不免让人有“墨索里尼总是有理”之感。因为从理论上说，代理关系产生的经济基础恰恰是公司股东为了避免由众多股东直接参与公司决策和经营管理所导致的惊人成本而向经营者(代理人)授予经营管理权，现在为了降低代理成本而回归股东直接管理，两种成本究竟孰高孰低？恐怕除了MBO的具体实施者之外，局外人是难以知晓的。

　　再者，代理成本的定义是指代理人(管理者)偷懒、不负责任、偏离股东目标和以种种手段从公司获取财富而发生的成本，而这种成本最终要由全体股东来承担。那么，除非管理层成为绝对控股股东(那又将招致其他风险)，代理成本的高低应不会因为管理层多一个股东身份而改变。如果说有什么不同的话，由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，只会给管理层带来更加超乎寻常的对公司的控制力。

　　统计数据显示，中国内地上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，对比美国上市公司CEO持股平均高达2.7%的比例，似乎还相当有“发展空间”。但事实上，无论来自境内还是境外的种种案例都表明，一旦缺乏足够强大的外部监控体系，管理层对公司的超强控制力恰恰是触发道德风险的温床。

　　即便MBO的过程本身也是如此。比如企业管理层的利润操纵问题一直备受市场瞩目。众所周知，企业管理层出于某种动机，完全可以在会计制度的许可范围内选择会计政策或会计估计，从而使报告利润达到一个相对理想的水平。而在信息不对称的环境下，人们往往很难对利润操纵程度作出准确估计，从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。至少从财务角度说，不能排除当事人在实施MBO之前先通过隐藏利润从报表上将企业业绩“做烂”，从而取得一个低廉的收购价格，待收购完成后，再恢复账面利润，继而从分红派现中获益的可能。

　　目前内地MBO实施过程中的最为关键而又敏感的问题主要在于收购价格的确定。从法规上看，日前由中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》除了规定“当收购人为被收购公司的高级管理人员或者员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告”之外，对收购价格的确定并无明确规定，因此可以认为适用管理办法中对于协议收购和要约收购中价格确定的相关规定。可以认为，正是由于有关规定对协议收购中的价格确定网开一面，而对要约收购中的价格确定较为严格(如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值)，导致相关的上市公司不约而同地规避了30%的要约收购线并通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当理想的收购价格(低于甚至大大低于每股净资产)。

　　最新的统计数据显示，目前上市公司净资产之和比净利润之和的结果为30.75，如果以净资产为转让价格，则整体市盈率大致为15倍，相对于高企的流通股市盈率，投资价值已是显而易见，如以净资产以下的价格收购，对收购人而言更无异于抱了金砖。

　　但问题在于，这样的价格是如何得到的？确定价格的依据在哪里？会否对其他股东特别是流通股东造成损害？我们看到多数MBO实施者对此缺乏足够的交待。除此之外，对于资本高手而言，通过实施MBO，再以所得的廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间完成套利的可能性是存在的。鉴于此，人们是否还会相信企业的管理层能醉心于企业的经营？MBO的初衷还能否实现？另外，结合实施MBO后的上市公司业绩提升不明显甚至出现下滑、大比例派现盛行、关联交易丛生等等情况，人们有理由对MBO的前景感到疑虑。