中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求

　　如果美国资本市场的剧烈波动仍然持续下去，会不会带来全球性的金融危机？是不是意味着资本市场生命力的终结？

　　美国资本市场的波动，远大于亚洲金融危机时期东南亚国家的波动幅度，但为什么从 目前来看还没有引起美国金融危机的出现？

　　我想，这里面有大量的深层次的问题需要从理论上予以总结。

　　最近一个月，美国资本市场的剧烈波动说明了什么呢？首先，我想谈谈在美国这样一个信用基础非常好、有着完备的公司法人治理结构，完善的外部监管制度的资本市场上，为什么一个月以来会出现如此大幅度的波动？

　　这种波动正在影响全球的市场，可能会进一步影响全球的经济。美元在相当长的时期里都处在升值的状态，最近出现小幅度的波动和贬值。美国的资本市场从1992年以来，长达十年处在牛市状态，从2000多点到11500点以上，上涨速度非常快，大大超过了同期美国GDP的增长。所以到今天，它的金融市场出现了双重波动。在一个非常市场化的国家，金融市场的波动通常都是双重的，很少是单一的。这么大的市场波动好象没有引发人们想象中的金融危机，至少从美国目前的情况来看是这样。纳斯达克指数从2000年3、4月份开始，从5058点跌到1200点，跌幅之大，超过了亚洲金融危机时期东南亚及东亚国家的市场波动幅度。纳斯达克市场曾经成为全球最重要的高科技资本市场，曾一度有超过纽约证券交易所的势头。道琼斯指数从“9·11事件"之前的11000点跌到最近的7000多点，近日有些反弹。这个反弹与美国政府采取了一些干预措施有关，反弹是短暂的。就是这样一个大的波动，如果放在亚洲国家，那就有可能会引发金融危机。东南亚的危机除了货币贬值比美元贬值快的多外，它的资本市场的波动不会大于美国资本市场的波动，至少不会大于纳指的波动，但它引发了严重的金融危机，而且这种金融危机直接影响到实体经济的发展。五年过去了，东南亚的经济还处在恢复之中，股票价格远远没有恢复到下跌之前。即使像韩国这样的工业化国家，到底需要多少时间恢复还难以定论。日本的泡沫经济已经过去12年，银行体系大量不良资产至今仍没有消除。最近日经指数跌破了1万整数关口，花了12年的时间都没有恢复过来。美国金融市场如此大的波动，为什么从目前来看还没有导致金融危机？我想，这里面有大量的深层次的问题需要从理论上予以总结，以作为我们金融体制改革的借鉴和参考。有四个问题值得从理论上来分析。

　　第一个问题是，如果这种波动仍然持续下去，它会不会带来全球性的金融危机？它是不是意味着资本市场生命力的终结？

　　资本市场之所以在最近100年长盛不衰，我认为，有两个内在原因。一是这个市场直接享受了近100年经济高速度成长(其中有若干次大的波动)所带来的福利，二是它有一个相对透明的外部环境。所以，它充满了生命力，充满着勃勃生机，进而，才会在美国金融体系中占据绝对的主导地位。

　　关于资本市场的作用和商业银行的未来，美国的博迪(Bodie)教授2001年曾在人民大学做了一次演讲，这次演讲至今对金融学界颇有影响。他提出的“银行即将消亡"的观点引起了轩然大波。虽然我主张资本市场是现代金融体系的基础和核心，但是我还是不能赞同银行消亡的结论。我仍然相信，中国的商业银行在中国金融体系中在相当长时期内仍会占据举足轻重的地位，至少在未来二十年还占据着主导地位。这是由中国经济发展的阶段性特点所决定的，我们的市场化还没到那个程度。但在美国，包括资金清算都可以通过资本市场来完成，银行产品的投资功能严重退化。在美国的市场中，银行的作用在大幅度下降。但在中国，在相当长一段时间(至少在二十年内)里，银行在中国经济生活中仍然占据着非常重要地位，在中国金融体系中仍然占据着主导性的作用。当然我说这些并不意味着银行可以闭关自守，可以不进行改革。改革是个前提。

　　美国资本市场大幅度的波动难道真的会使资本市场的生命力不存在了？如果说资本市场的生命力不存在，那我们应该建立一个什么样的现代金融体系？如果是这样的话，刚才我说的以资本市场为中心来构建现代金融体系可能就成问题了。如果说在资本市场制度建设方面，我们找不到一个有效的公司治理结构来确保公司如实披露信息，找不到一个制度、规则来约束公司负责人的道德风险，那么这个市场就会成为一个披露假信息的市场、相互欺诈的市场。看来，建立一个能保持市场透明度的资本市场制度，包括上市公司法人治理结构和外部监管制度，是资本市场得以不断发展的基础。

　　美国的市场之所以会出现如此大幅度的波动，直接的导火索是美国一些著名的上市公司都在披露虚假信息，做假帐。它做假帐的规模不像中国的上市公司，二、三个亿的假利润，它是数十亿美元的虚假利润或营业收入。这种虚造的利润推动了股价的上涨。假的东西只能蒙骗一时，不能得逞一世，三、四年后假帐终于曝光了。所以美国从安然、默克、世通、施乐到美林、JP·摩根以及安达信都受到查处，都与做假帐有牵连。以前我们把“五大"会计师事务所看作是公正的化身。去年，证监会曾经发了一个文件，上市公司必须通过五大会计事务所的审计才有资格提出增发的要求，文件出台不到一个月，安达信就出事了。所以说，美国市场大幅度的下降是与美国上市公司的造假，同时与它的中介机构失去了起码的公信度有直接关联。资本市场秩序的维持最重要的力量是中介机构。我常说，市场经济的灵魂是中介机构而不是政府，它需要中介机构来维持市场经济基本秩序和基本规范。政府只是在市场经济的初级阶段来推动市场的发展，在进入成熟之后，政府必须慢慢退出来。如果说，一个国家的中介机构缺乏了基本的公信度，这个国家的市场经济就很难发展，它就可能充满着欺诈。中国的中介机构总体上看是很糟糕的，是趋利主义的，有钱我就帮你说话，要什么报告都可以。我们的中介机构有一个口号，“为客户服务"，这个口号对资本市场的中介机构来说是错误的。中介机构的天职是为投资者服务。穆迪公司，它的全称是“穆迪投资者服务公司"，这个名称道出了中介机构的天职是为投资者服务。所以，中国的中介机构发展之路还很漫长，我们的市场经济道路还很漫长啊。我们的经济增长很快，每年都在7%以上，但是我们的市场经济成熟度远远不够，最重要的就是中介机构缺乏最基本的信用度，缺乏起码的道德准则，过度趋利！最近财政部和证监会这些职能部门加大了中介机构的违规违法的成本，提高了他们的犯罪成本，有效地遏制了这种由于中介机构的不诚信所带来的欺诈。

　　以前无论教科书还是实证举例都要说美国市场，说美国的中介机构、美国的上市公司、美国的公司法人治理结构，以及美国的监管机构多么地严谨，这次发现五大会计事务所四个都有问题。这不得了。这里面有他们的制度性原因。我想，为什么这5大会计事务所4个有问题？是其制度性设计上的缺陷！这些会计事务所作很多业务，而且这些业务之间没有防火墙。一方面给客户作顾问业务，一方面又作审计业务，这两者是矛盾的。顾问业务那是为客户服务的，帮助你怎样消化坏帐、怎样最大限度的掩盖事实，进行所谓的资产重组、财务重组。从极端意义上说，这就是掩盖问题！但他的审计业务是揭露问题。同一个机构，比如说安达信既为安然公司做顾问业务，又为安然公司作审计业务，这怎么可能做到公正呢？近几年，5大会计事务所的顾问业务利润大大超过审计业务利润，所以你看到现在5大会计事务所到处去做管理咨询了。管理咨询是他的主导性的业务了。做完了顾问业务又请他去做审计，他怎么会去否定他当年做顾问业务时所作的财务重组方案呢？不会否定的！按道理说，做多种业务是可以的，但必须分立，不能有利益的关联性。所以说，这样的制度安排不出问题才怪。于是我想起来了20世纪30年代的金融危机。那场金融危机导致了分业经营模式的出现。1929年爆发了全球的经济危机，随之爆发了全球的金融危机。我们花了几十年的时间才从那场全球性的经济危机、金融危机中度过来，那场危机导致了《格拉斯——斯蒂柯尔法》的出台和分业经营模式的出现。当时在总结金融危机的时候，人们发现金融机构里面出现了严重的、没有任何防火墙的混业经营。既做融资业务，又作投资银行业务，这两者从某种意义上说，是矛盾的，所以加快了金融危机出现的速度。

　　所以，我们在中国的金融体制改革的时候，虽然我也提倡我们的银行要做创新业务，我们不能仅做非常传统的300年以前就已经有了的业务，但是，这种业务的多元化、工具的多元化显然要求金融体制进行改革，金融的组织模式立体化，之所以立体化，就在于建立防火墙。我们一方面提倡综合经营、跨市场经营，创造新的业务和品种，却又不对我们的金融体制进行改革，那结果可能是灾难性的。上面的例子，可以说明这个问题的重要性。

　　在金融体系中，有两种融资制度，一种是间接融资制度，另一种是直接融资制度。所谓直接融资就是上市公司通过公开发行公司债券或者股票在资本市场融资；所谓间接融资就是通过银行体系来融资。银行通过吸收储蓄存款，再把他们发放出去，这就是间接融资的金融制度。如果资本市场出现大幅波动而且波动不止，直接融资制度、资本市场的生命力就有可能终结，因为你没有能力杜绝市场上的造假。如果你这种市场、这种金融制度不能杜绝造假的出现，那么这个市场就成为一个欺诈的市场，就成为一个不公平的市场，市场的合理性就受到了怀疑。逻辑上就是这样。这样它的作用显然就要大幅度下降。是不是这样？这是一个疑问，是一个问题。这个疑问对资本市场内部制度建设和外部监管机制提出了严重地挑战。

　　第二个问题就是，为什么如此大幅度的波动到目前为止还没有引起美国金融危机的出现，这是否与他们的市场结构有关系？(待续)

　　注(1)：此文是2002年7月27日吴晓求教授在“WTO与银行改革和发展高级论坛”作主题演讲的部分内容。刊自中国人民大学金融与证券研究所主办《资本市场评论》。

　　(2)：中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师、中国人民大学研究生院副院长、中国人民大学金融与证券研究所所长。