10月30日、31日，国债出现了大幅度跳水的罕见情形，一些主力券种如010107等的跌幅已经超过2%。这使得10月中旬以来，一直处于相当低迷状态的国债市场陷入更加窘迫的境地。而这让饱受股票市场疲弱行情煎熬的基金，又要承受来自债券市场的折磨。如果从国债价格高峰期算起，许多券种累计跌幅在5%以上，跌去了今年上半年涨幅的一半。由于新券利率和回购利率逐步提高，加之一些获利机构急于在年底前及时套现出局，国债市场所面临的调整压力可能还会进一步加大。这更让众多基金经理的心情无法轻松。

　　上半年债券收入撑起基金半边天

　　上半年极其火爆的国债行情令基金公司获利不菲。从54只公布中报的基金来看，债券收入总额达到16.75亿元，超过1998年至2001年所有基金债券收入总和(13.39亿元)，而股票亏损总额为18.25亿元，债券收益弥补了股票亏损的90%，这是新基金设立以来相当罕见的情形。一部分基金的净值增长甚至完全来自债券的贡献，如上半年业绩表现优异的兴和基金，其股票投资亏损462万元，而债券投资则赢利2524万元，两者相抵投资收益为2000多万元。基金兴科、基金科翔、基金景宏、基金科汇、基金科讯、基金鸿飞等投资收益同样全部源于债券。与去年相比，股票收入超过债券收入的基金数量大幅度下降，只有基金安久、华夏成长、南方稳健、华安创新、基金天华、基金丰和、基金安瑞、基金科瑞、基金安顺等不到十只基金。

　　而值得特别注意的是，债券二级市场价差收入在债券收益中所占比重已经上升到历史最高水平。2001年以前，基金买卖债券的价差收入一般占债券收益的四分之一，但今年上半年该比重一下子蹿升到三分之二以上(68.94%)的水平。因此，总体来看，基金投资收益在相当程度上依赖于债券二级市场行情。

　　基金债券投资损失有多大？

　　尽管基金中报和年报一般会披露债券投资的实际规模，但在季度投资组合中基金往往将国债和货币资金混同一起公布，这使投资者无法清楚了解其国债投资的动态变化情况，从而也给分析基金净值未来波动带来相当大的困难。

　　不过，我们可以根据基金净资产总额来初步估算其投资国债的最小规模。截至10月25日，67只正在运作的基金控制总资产规模为1250亿左右，按照国债投资比重不低于20%来测算，目前基金持有国债至少为250亿左右(假设新成立的基金已经买入足额国债)。依近两日国债主力品种的跌幅来计，基金仅国债投资所导致的净值损失可能就达到5亿元左右，相当于每单位净值下跌0.004元。

　　考虑到新发行的平衡型基金和债券基金投资国债比重较大，目前基金国债投资规模可能超过300亿元。如果如此，近两日基金净值损失则为6亿元左右，相当于单位净值0.0048元。

　　参考三季度基金投资组合所披露的股票仓位比重(63%左右)，估计基金目前持有国债的最大比重估计在35%左右，即400亿左右的规模。近两日国债跳水所造成的最大损失可能为8亿左右。

　　如果国债市场的弱势持续下去，基金国债投资损失必然进一步扩大。当然，封闭式基金可以选择持债不动使损失停留在账面。但开放式基金则很难做到保持债券仓位不变，因为一旦净值出现明显下跌，持有人赎回压力将加大，基金经理可能被迫出售债券。开放式基金持有债券规模较大，赎回可能引发国债市场的恶性循环。

　　值得庆幸的是，尽管三季度基金大量融入资金，但据分析(上半年基金并没有大量融资)，这些资金可能主要用于中国联通的申购，而非买入国债。否则的话，基金国债投资损失会相当惊人。

　　债券类基金面临严峻考验

　　前期发行的南方宝元债券型基金和华夏债券基金，因风险低、费率低受到投资者的欢迎，发行规模超过同期发行的其他基金。而债券投资比重较高的平衡型基金，如富国动态平衡基金、易方达平稳增长基金、博时价值增长基金亦取得不俗的销售业绩。这些基金发行时，国债价格已经见顶回落，但波动幅度不算太大，潜在风险尚未暴露，因此，投资人申购相当踊跃。如果现在是发行期，大家认识到国债市场风险，申购情况可能会大不一样。可以预计到的是，今后一段时间，债券类基金的发行将遭遇越来越多的困难。

　　随着上述债券类基金陆续进入赎回期，如何应付持有人的赎回压力是一大挑战。由于种种迹象表明，国内利率可能已经进入一个上升通道，国债利息收入逐步提高的同时，二级市场获利机会将越来越少，因此，基金债券投资收益很难保持增长势头。一些收益要求较高的持有人将提出赎回。

　　持有大量旧债的开放式基金将处于比较被动的地位。新债利率的逐步上调使旧债价格不断走低，从而导致基金净值的持续下滑。主要持有新债的基金相对主动，但每一次利率上涨。亦将处于尴尬境地。

　　由于二级市场机会逐渐消失，基金债券投资策略将发生较大变化。一方面债券短线交易频率将大大降低。过去几年来，基金在债券二级市场上进出相当频繁，债券投资带有浓厚的投机色彩，一些基金因此获利甚丰，但亦有一些基金出现亏损。这种高风险的操作模式显然有违管理层规定基金必须投资国债的初衷，在新的市场环境下难以为继。另一方面债券将更多的用于融入短期资金，以扩大新股的申购规模。

　　不久的将

　　来，基金债券利息收入占债券投资收益的比重可能会大大超过债券价差收入，甚至高于2001年以前的平均水平(75%左右)。国信证券投资研究中心管文浩