海通证券研究所 陈峥嵘?

　　ETFs作为满足巨大的市场需求而产生的基金创新产品，它集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，克服了封闭式基金折价交易、开放式基金不能上市交易并且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场择机和择股能力等缺陷，同时又最大限度地降低了投资者的交易成本。近期，沪、深交易所都分 别表示正在研究开发ETFS指数基金。

　　所谓ETFs(Exchange Traded Funds)，即交易所交易基金?，是指投资公司发行的、在证券交易所由市场定价交易的基金单位，投资者通过经纪人或代理账户买卖ETFs单位。ETFs实质上是以被动方式管理的、可以上市交易的一种开放式基金。该基金的投资目标就是跟踪拟合某一指数，为基金持有者提供与该指数变动尽可能一致的收益率。ETFs是近年来在美国出现的一种新型的开放式基金。

　　ETFs的市场参与主体包括信托发起人、信托机构、投资者、受托人、托管行、承销商、存托行和指数执照颁发机构等。发起人一般由交易所或证券公司担任，发起人将组成标的指数的股票组合交付信托机构托管，信托机构以此为担保向投资者发行存托凭证即ETFs单位。

　　ETFs应运而生

　　ETFs是随着组合交易?Portfolio Trading?和程序化交易?Program Trading?技术的发展、完善应运而生的。20世纪70年代末80年代初，在纽约证券交易所?NYSE?和美国证券交易所?AMEX?出现了一种新兴的组合交易技术：即投资者可以通过下达一个单一的交易指令，一次性完成一个投资组合?通常包括S＆P500的所有成分股?的交易。这种组合交易技术的出现，在当时可以说具有里程碑式的意义，不仅为大额交易商节省了交易时间，减少了交易成本，而且为ETFs的诞生和运作提供了有力的技术支持。

　　到2002年2月，ETFs的数目已达102只，从资产规模来看，在美国证券交易所?ETFs的主要交易所?交易的ETFs的净资产已经达到了约820亿美元。在美国众多的ETFs中，最具代表性的是SPDRs和QQQ。截至2002年4月，SPDRs的资产规模约为283亿美元，约占所有ETFs资产总额的30%，交易量约占全部ETFs交易量的15%；QQQ的资产规模达210亿美元，约占所有ETFs资产总额的24%，交易量约占全部ETFs交易量的60%。由此测算，这两只ETFs的资产规模合计近500亿美元，超过美国所有ETFs总资产的一半还多，在美国证券交易所的交易量占到该交易所全部ETFs交易总量的75%。

　　目前在美国交易的ETFs全部是指数基金，这便于投资者在交易时间内根据目标指数的变动情况，对其单位净资产值作出合理的预期。同时基金管理公司也要求在交易时间内对其基金股份的单位净资产值估计作出实时计算并对外公布，这有利于保持ETFs交易价格的合理性。为了适应市场的发展需求，ETFs的品种也在不断地创新。2001年初美国Everest Funds发起设立了一个专门投资于ETFs的ETFs，该ETFs投资于QQQ、SPDRs和Diamonds?跟踪道.琼斯平均指数?。而且，美国和欧洲的基金业已开始尝试推出积极管理的ETFs。加拿大已经推出了第一个债券型ETFs，以投资同一年期的债券为目标。一些基金公司也正筹划推出投资于美国政府债券和雷曼兄弟债券指数的ETFs。

　　ETFs拥有自身独特的优势

　　ETFs特殊的运作机制使其在许多方面都拥有自身独特的优势。

　　首先，ETFs的交易成本非常低廉。一般来说，ETFs都是指数型基金，采取完全的被动式管理。而且，机构投资者申购和赎回ETFs时使用的不是现金，而是一揽子股票组合，使其与传统的指数基金相比更具有优势?不用买卖股票，节省了交易佣金?，这就大大降低了其管理费率，减少了投资者的交易成本。例如，巴克莱全球投资公司?Barclays Global Investors?推出的iShare Funds的管理费率只有0.07%，SSGA推出的SPDRs的管理费率也仅为0.12%，均大大低于传统指数基金的管理费率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理费率。

　　其次，ETFs可以提高基金使用资金的效率。一般开放式基金为了应付日常赎回，往往需要保留一定的现金，特别是在面对巨额赎回的压力时就更是如此。这在客观上使得开放式基金管理人无法将全部的资金用于投资，降低了资金的使用效率。而ETFs赎回时，交付的是一揽子股票组合，无需为应付投资者的经常性赎回而保留大量现金，便于基金管理人将全部资金用于投资，可以极大地提高资金的使用效率。

　　再次，ETFs的投资者可以获取其价格波动带来的价差收益。一般开放式基金的交易价格取决于基金单位净资产值的大小，其申购价格是基金单位净资产值加上一定的申购费，赎回价格则是基金单位净资产值减去一定的赎回费，不直接受市场供求关系的影响。也就是说，一般开放式基金的交易价格不存在波动的可能性。虽然ETFs的申购和赎回也是以其单位净资产值为基准，但它可以在二级市场上市交易，其价格是随着市场供求关系的变化而变化的。因此投资者可以获取ETFs交易价格波动带来的价差收益，即资本利得。

　　其四，ETFs可以给投资者带来税收上的好处?Tax Efficiency?。第一，由于投资者赎回ETFs时交付的只是一揽子股票组合，使得基金管理人不必为应付赎回而出售所持有的股票，所以不必交纳资本利得税。第二，投资者投资于一般开放式基金时，其投资收益主要表现为每年的分红，个人投资者需要按照个人收入所得进行纳税，仅联邦税率就高达50%-60%。而投资者投资于ETFs时，其投资收益则主要表现为ETFs二级市场价格波动带来的收益，按照资本利得纳税，最高税率仅为20%，远远低于联邦税率，因此对投资者来说，ETFs无疑具有很大的吸引力。

　　其五，ETFs可以在很大程度上保护长期投资者的正当利益。一般开放式基金需要面对投资者的经常性赎回，所以其投资组合需要随之进行不断的调整，由此产生的资本利得税和一些投资机会的丧失都由那些没有提出赎回要求的长期投资者来承担。而ETFs即使面对部分投资者的赎回，由于交付的不是现金，而是一揽子股票，对其投资组合不必进行相应的调整，不会给长期投资者带来多大的影响。从这个意义上来讲，ETFs可以在很大程度上维护长期投资者的正当利益。

　　深交所着手做好前期准备

　　2002年9月24日，深圳证券交易所指数总监赵文奇在ETFs?交易所交易基金?研讨会上表示，深交所正准备编制巨潮系列指数，并进行了巨潮指数ETFs的方案设计工作，为即将推出的ETFs着手做好前期准备。

　　据悉，巨潮系列指数具有指数体系完备、较好地反映市场价格水平、客观性强、可投资性与可复制性强、调整频率和幅度低、目标指数连续性强及品牌优势等特点。巨潮系列指数包括基准指数和类别指数两大类。基准指数定位于业绩衡量基准指标，包括大盘基准指数?巨潮1000指数?和行业基准指数；而类别指数则包括巨潮100、巨潮300、价值指数和成长指数等系列指数。其中，巨潮100指数正是顺应目前我国ETFs的发展需求而推出的目标指数，该指数由最符合巨潮指数选股标准的前100家公司组成，最符合可投资性和可交易性原则。完备的指数体系有利于发展系列化和风格化的ETFs产品，有效发挥规模效应。

　　深交所在ETFs的研究和方案设计中，结合ETFs的上市交易需求特征，在交易规则等诸多方面进行了充分细致的考虑。巨潮指数ETFs在上市交易等方面享有交易所的巨大支持优势，并遵循交易所的交易规则。为了满足ETFs的登记结算需求，促进基金业的正常有序发展，中国证券登记结算公司已经开发出了开放式基金登记结算系统。中国证券登记结算公司深圳分公司可以为ETFs的申购、赎回及套利交易的进行，提供登记结算上的技术保障。

　　推出ETFs应当注意的问题

　　最近，上海证券交易所也表示正在开发设计ETFs，这意味着我国基金家族将进一步扩容，表明了监管层支持鼓励金融创新的政策意图，标志着我国基金业的创新步伐正在不断向前迈进。这一金融创新之举对于促进我国基金市场、证券市场的持续、快速、健康发展，具有重要的现实意义和积极的深远影响。ETFs的成功推出，不仅有利于丰富基金品种，增加投资者的投资机会，拓宽其投资格局，而且有利于引导部分储蓄存款分流到证券市场，为证券市场提供增量资金，以扩大股市的资金面供给，同时有利于壮大机构投资者队伍，进一步改善和优化投资者的主体结构。

　　当然，我国要顺利推出ETFs，应当注意以下几个问题。首先，应补充、修订现行的有关法规条例，健全相关的法律体系，完善配套的实施细则和操作办法，使得ETFs的设立和运作有法可依。现行《证券投资基金管理暂行办法》对基金投资的比例作出了明确限制，使得ETFs难以进行投资运作?其次，应当加紧开发、编制具有全面性、权威性、准确性和代表性的统一指数，为ETFs的指数化投资提供一个合适的目标指数，以便为基金投资者带来与该目标指数尽可能相近的投资收益率；再次，应加强投资者教育，使投资者对ETFs有所了解和认识。只有投资者对ETFs这个基金创新产品有所了解和认识，才能使ETFs逐步推广，被市场真正接受，这确实需要一个过程；其四，在不同的发展阶段，推出ETFs的品种应有所侧重。ETFs在品种上可以划分为整体市场的ETFs和行业的ETFs两类。我国在发展初期推出的ETFs应当是整体市场的ETFs，以后随着ETFs市场的不断发展和ETFs规模的不断扩大，再逐步推出行业的ETFs。这涉及到不同发展时期ETFs推出品种的调整。

　　可以预计，随着我国发展ETFs所需的法律环境、市场环境、技术条件和监管条件等一系列软硬件要素的逐步完备，加之其自身所具有的独特优势，不久的将来，ETFs必将在中国证券市场诞生。