华夏证券研究所 何媛媛

　　雅戈尔日前召开董事会，最终修改了转债条款内容，这是转债市场发展的必然。

　　中国金融产品创新一向都不是特别一帆风顺，转债市场同样如此，A股上市公司中第一只转债品种是1992年底发行的宝安转债，由于股市的低迷以及转股价格的固化，3年后的结 果证明该转债基本等同于普通债券。

　　随后多年，国内转债市场基本悄然无息。1998年，南化、丝绸、茂炼等作为非上市公司的试点代表也开始发行转债，但由于本身结构问题，市场初期的意愿也并没有实现。

　　今年，当各项措施陆续出台，上市公司准备妥当，我们开始满怀信心重新迎接转债市场春天的来临的时候，市场呈现给我们的却是严酷的现实。二级市场上，阳光转债、万科转债、水运转债、丝绸转债纷纷跌破面值，而转债发行也遇到寒流，先是丝绸转债8亿元规模中的2.18亿元被承销商东方证券包销，接着燕京啤酒网上网下也只发行了3.27亿元，仅占发行总额的47%，其承销团同样也承担了包销的义务。转债市场到底怎么了？

　　毋庸置疑，转债从追捧到冷落与整个市场的低迷有着直接关系，但是我们应该注意转债本身条款的僵化以及市场环境因素也直接导致转债市场受挫。

　　一是转股价。根据《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司发行可转换公司债券的，以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格，根据此规定，上市公司在转股价制定方面基本上没有调整余地，因此当股价出现剧烈变化的时候，股票实际价格与转股价的背离直接导致转债市场价格的波动，而当股票实际价格远远低于转股价，但尚未达到转股价调整的标准的时候，转债的股票期权性质也就很难得以体现，转债只能以普通债券的形式而存在，这也是多家转债跌破面值的关键原因。

　　雅戈尔转债以0.1%溢价率重新确定的转股价基本在最低位，并且将转股价修正设计为只能向下修正、收窄区间、允许一年内多次修正，从而增加了转股价修正的可能性，这些宽松的调整条件也都是市场选择的最终结果。

　　二是利率方面。与转股价一样，上市公司在转债票面利率制定方面也没有多少调整的余地，因为法规规定可转换公司债券的利率不能超过银行同期存款的利率水平，上限基本限制，因此各家公司所能做到的调整幅度非常小，但调整空间的有限并不代表调整手段的丧失。

　　其实，国际上转债零利率是相当普遍的，而回售收益率在调整投资者收益方面则起着非常关键的作用，但是从前几家转债品种的回售条款来看，回售都是有条件回售，即当股价低于一定幅度时，投资者才可能行使回售权利，而且回售收益率也非常低。这多少有些奇怪，上市公司可以花费巨资来寻求担保，但在对投资者利益给与方面却非常吝啬。条款的僵化不仅将转债区别于股票和债券的特性模糊起来，而且也使各家公司实际品质模糊起来。可喜的是，市场的结局让人们认清回售收益率的重要，雅戈尔转债提高回售价格并增添利息补偿条款的做法，无疑反映了市场对转债债性的认同。

　　我们再分析一下转债市场环境，虽然转债市场交易规则基本上与债券一致，如交易费用、涨跌幅限制等，但投资转债的市场主体仍然是拥有股票账户的投资者，这无疑将大量债券投资者隔离在外，而且60亿左右的规模也不足以培养稳定的投资者群体，况且我国证券市场也缺乏相应的金融新品种推广渠道，投资者也缺乏相应的认知程度，这些都无疑导致转债品种市场交易的清淡。

　　实际上，由于转债品种特殊的性质，往往在股市低迷的时候越发显现出其抗跌的本性，转债品种短期受挫并不能代表其长期的逆运。