当前开放式基金管理人既要坦然而积极地面对赎回风险，更要从如何创新盈利模式、改善投资业绩的根本思路上来有效加强赎回风险管理

　　●谢曙光

　　目前开放式基金的平均股票持仓比例在55%左右，为管理赎回风险而保有较为充分的流 动性，加上开放式基金的投资者结构呈现出较封闭式基金更为显著的机构化特征，机构投资者秉持长期投资理念而不会在短期内进行大量赎回操作，由此也证明目前开放式基金整体赎回压力并不大

　　自所谓“6.24”井喷行情以后，中国股市运行大致呈现下降型格局，而今市场交投日益低迷，直接导致了几乎所有公开揭示净值的开放式基金单位净值持续运行于面值之下，由此引发了舆论界和投资者对于开放式基金的赎回压力的极大关注。那么，在当前股市行情低迷、基金投资业绩不佳的情况下，如何看待开放式基金的赎回压力呢？

　　解读赎回压力

　　开放式基金的主要特点是规模不固定，而所谓赎回压力，是指在某一时点(段)上开放式基金面临赎回量大于申购量的净赎回状态，净赎回量越大(小)则赎回压力越大(小)。考察目前公布季度投资组合的5只开放式基金单位净值变化与赎回份额变化的相互关系，以成立日和今年一、二、三季度末为时间序列。华安创新大致显示出，随着单位净值增长净赎回量呈现逐渐增加趋势，在二季度末单位净值达到季度性极大值时，基金份额却下降到季度性极小值(表明净赎回量达到季度性极大值)，出现净赎回转向净申购的拐点，而三季度末单位净值下降到面值以下，却出现超过10%比例的净申购量。

　　南方稳健与华夏成长则显示出，随着单位净值增长到一定程度，净赎回逐渐减小并出现转为净申购的拐点，其拐点均在一季度末出现，二、三季度末都出现净申购现象。两者与华安创新略有差异，可能与基金初始规模大小和业绩表现优劣等因素有关。

　　虽然上述开放式基金样本数量很小、考察时间较短，但结合同期股指趋势我们仍然可以大致得出以下结论：

　　其一，日常的申购与赎回都是正常交易活动，季节性净赎回与净申购均属正常现象。

　　其二，随着单位净值从低位逐渐升高，一开始可能出现净申购现象(赎回压力较小)，但当单位净值上升到一定高位后，则可能出现净赎回现象(赎回压力增大)，典型如华安创新；相反，当单位净值从高位向下回落时，一开始可能出现净赎回现象(赎回压力较大)，但当单位净值回落到某一低位时，则可能出现净申购现象(赎回压力较小)，除鹏华行业外的4只基金莫不如此。

　　其三，由于基金单位净值与股指运行趋势呈现强正相关性，因此结论二适于股票指数，但在股指长期处于盘跌的运行趋势下，结论二可能需要修正：一旦基金单位净值下跌到投资者难以忍受的程度，导致投资者市场失去信心或者对基金管理人失去信任时，开放式基金将持续面临较大甚至巨大的赎回压力，基金行业规模势将出现萎缩趋势。

　　其四，赎回压力的大小主要取决于基金业绩的优劣，华夏成长赎回压力很小并出现巨额净申购量，主要源于其低迷市况下投资业绩较好(并有分红记录)，至今仍有2%以上的累计净值增长率，鹏华行业则因其很差的业绩表现(至今

　　累计净值跌幅高达8%以上)而面临较大的赎回压力。

　　理性看待赎回压力

　　基于上述分析，笔者认为，当前投资者应当理性看待开放式基金的赎回压力，既不能盲从于一些舆论所谓“赎回风暴”而跟风认赔出局，也不能无视某些基金理财水平较差而“恋恋不舍”。

　　总体来看，与同期大盘表现相比，开放式基金的相对业绩水平还是较好的，第三季度沪深A股指数与上证180指数下跌幅度大致在9%～11%，而开放式基金单位净值下跌幅度大致在5%～6%，并且去年最早成立的3只开放式基金均有较好的分红记录，上面提及的5只基金中除了鹏华行业外三季度内基金份额都出现明显的净申购现象，表明目前开放式基金的整体理财水平还是能够赢得大多数投资者认同的，行业整体赎回压力比较小。而且，目前开放式基金的平均股票持仓比例在55%左右，为管理赎回风险而保有较为充分的流动性，加上开放式基金的投资者结构呈现出较封

　　闭式基金更为显著的机构化特征，机构投资者秉持长期投资理念而不会在短期内进行大量赎回操作，由此也证明目前开放式基金整体赎回压力并不大。

　　从短期来看，中国股市在经历了去年6月以来的大幅下跌和今年上半年的剧烈振荡之后，再由“6.24”井喷短暂行情转为持续盘跌格局，目前市场面已经处于政策敏感地带(上证综指1500点)，市场交投业已极为低迷，市场内部出现酝酿做多力量迹象，而持续一年多的证券监管风暴将随着11月上市公司治理检查的汇总总结和公司整改的结束而暂趋平静，当前政策助推下的基金扩容将会继续进行下去，市场资金的“相对干净”和上市公司的规范运作大大释放了股市的系统性风险，良好的基本面必将促进中国股市健康稳定发展。如此，投资者至少可以预期股市将会出现阶段性多头行情，以股市为主要投资场所的开放式基金摆脱暂时颓势亦将有时。

　　从中长期来看，国民经济的持续快速发展需要资本市场的大力支持，在WTO框架下对外开放资本市场为中国股票市场带来结构挑战和发展机遇，而股权分裂制度的破解却是革命性的，如果不能有效保护投资者的市场利益，即使股市长期内可能处于增长轨道之中，非流通股的急剧耗散引发流通股的爆炸性增长也将会在中期内导致股市价格体系崩溃、市场价值中枢下降，此时任何投资力量都不能承受其重，开放式基金必将面临巨大的净赎回压力。由此可见，在短期内投资者或许大可不必理会开放式基金的赎回压力，但至少从中期来看却是不得不大加关注的问题，特别是一旦市场上出现有关股权分裂制度破解的迹象时。

　　加强赎回风险管理

　　尽管目前开放式基金大都出现净申购现象，行业整体赎回压力较小，但是在当前不确定性因素仍然较多的市场环境下，基金管理人仍然需要加强赎回风险管理。可喜的是，在仅仅一年有余的探索发展中，开放式基金主动应对赎回压力，不断推出创新举措，加强赎回风险管理。

　　开放式基金管理赎回风险的直接手段是分散投资于流动性良好的证券资产并保有相对充足的现金资产，也可利用同业拆借市场来实现短期赎回风险管理。不过，从根本上讲，开放式基金有效管理赎回风险关键的也是最重要的手段还是良好的投资业绩，在目前众多基金中业绩表现最佳的华夏成长几乎没有赎回风险而基金规模逆市大幅扩大就是明证，但这种关键手段却是目前中国开放式基金最为缺乏的。因此，当前开放式基金管理人既要坦然而积极地面对赎回风险，更要从如何创新盈利模式、改善投资业绩的根本思路上来有效加强赎回风险管理。

　　(作者单位：华鑫证券研究发展部)

　　《国际金融报》(2002年10月31日第四版)