易宪容

　　沉寂有两年之久的国内创业板，最近又风生水起了。

　　无论是高层领导近期到深圳的访问，还是深圳领导在高交会的讲话，都表明政府对国内设立创业市场并没有随国际创业板市场的不景气而退却。按理说，在美国纳斯达克市场受

到重创、日本与德国都在逐步地关闭创业板市场之后，中国建立的创业板市场的愿望也完全应该降温，甚至于应该熄火了。可是，最近动向好像有逆潮流之势，你国外不成功的东西，难道在中国就不可能成功吗？

　　其实，早在两年前，中国没有急促地推出创业板市场，应该是中国的运气，否则，迈出了第一步后是永远无法退回去的。近几年各国创业板市场的发展情况表明，不仅美国创业板市场的泡沫被戳穿(纳指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4，大量的高科技公司的股价更是大跌眼镜)，日本、德国的创业板市场也纷纷退出，在香港，创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌到100多点，大量的纸上财富早已烟消云散。在国内，近几年来主板市场也一直是问题如山、低迷不振。如果在这样的背景下推出创业板市场，其后果不堪设想。市场的运作可不是“人有多大胆，地有多大产”，市场没有需求，如果强力而为，被市场遗弃的只能是你自己。

　　目前，有人认为，推出创业板的理由就在于如何解决中小企业的融资问题，并且找到了法律上的根据，如将于明年起实施的《中小企业促进法》明确规定，“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资”。因此，推出创业板是作为扶持中小企业拓展直接融资渠道的一条措施。深圳证交所总经理张育军也曾指出，“为了解决中小企业直接融资渠道不畅通这一难题，有必要下大力气完善资本市场结构，建立多层次的市场体系，拓宽直接融资渠道，适时推出针对中小企业直接融资的新市场。”其用意也与如何推进创业板开设作了对接。

　　其实，这些理由并不是那样的充分。中小企业融资难的问题基本上是世界各国的普遍现象，因为，从中小企业的本身来说，由于其先天的结构不足、后天管理上的不良，无论是股权融资还是债权融资都会比大中型企业存在更多的困难。但是面对着中小企业融资的困难，解决这个问题并不是华山一条路，而是各个国家可以根据自己的条件寻找不同的办法，更不是仅通过股权融资的方式来实现其目标。比如台湾与香港，中小企业的比重肯定会比内地高，但是这些地方同样没有仅是通过股权融资的方式来解决其问题，而更多是通过债权方式来进行的。即使是在美国，纳斯达克市场牛气冲天时，尽管不少高科技企业也随之福星高照，但是一方面进入股权融资的中小企业所占的比重会小之又小，另一方面即使进入股权融资的中小企业也有很高的被淘汰机率。因此，要解决中小企业融资难的问题，就应开辟多元化的融资途径。

　　那么，中国的创业板市场为何不宜推出？首先我们要回答的是，中国创业板市场的推出会如人们想象中的那样美好、那样诱人吗？在早几年，美国纳斯达克市场的大获成功激发了全球创办二板市场的热潮，这也是早几年国内曾经试图推出创业市场的理由。但是这里有几个问题值得我们来思考。从历史的经验来看，一种制度的移植或模仿，一定得建立在自己的约束条件上，否则一定会成为无本之木。各地的条件、环境迥然相异，一个地方成功的经验移植到另一地是否会成功是不确定的，正如古人云，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。就目前的全球创业板市场情况而言，除美国早几年有所起色之外，不是生不逢时，就是半途而废，能够顺利发展的绝无仅有。因此，国人对创业板市场推出寄予的殷殷厚望，结果如何完全是不确定的，论条件、论环境、论技术水平，中国与市场经济十分发达的地方比较相去甚远，他国二板市场都戛然而止，难道创业板市场捏拿到国人手里就会有回天之术？可以说，如果国人不对中国创业板推出后许多目前难以预料的情况有充分的思想准备，那么期望越高，失望的可能性就越大。

　　还有，中国创业板市场能否培育出像美国纳斯达克市场微软、思科、英特尔那样的高成长公司。如果能够达到其目标，哪怕有一家这样的上市公司，那么中国的创业板市场可以说是成功了一半；如果不是这样，上市公司仅是为了圈钱，然后逃之夭夭，那么不仅不可能造就出有国际影响的高成长公司，而且肯定会毁掉创业板市场。可以说，目前投资者凭什么来相信中国的创业板市场会一定成功呢？因为凭以往的经验不行，中国主板市场发展了十几年，尽管有一些成绩，也出现了一些像青岛海尔、东大阿派之类的较好上市公司，但中国主板市场的上市公司质量低劣一直是为人诟病的地方，更是中小投资者的心痛之处。近年来中国股市为什么一跌再跌，就在于中国股市民众对它早已失去了信心。可以说，目前主板市场大多数上市公司只是把股市作为圈钱场所，虚假包装、恶意欺诈公司更是不在少数。这与美国的“主板”市场(纽约证券交易所)上产生了像通用这样的行业巨擘和可口可乐、麦当劳这样的百年老店相比是相形见绌的。其实，能否孕育出国际性、高成长的上市公司，并非在于主板上市还是在二板上市，关键问题在于有没有孕育这样的上市公司的运作机制，在于中国存在不存在这种高成长的上市公司。

　　与以往的主板市场相比，创业板上市公司进入市场，无论是公司过去的业绩、未来的盈利条件、股本的市值、公众持股量等等标准都比进入主板市场要低，在这种条件放宽的情况下，鱼目混珠的情况不可避免(按照即将实行的创业板上市规则，尽管市场化程度很高，并逐渐在与国际惯例接轨，但从已有的章程看其运作模式仍然不脱计划性的方式)，会给市场带来的大量的风险。因为，衡量创业板公司的标准不在于现在，而在于未来，但是未来都是不确定的。这种不确定性用什么来衡量？如果按照创业板的上市规则，创业板上市公司不仅要用净资产和市盈率来判断其价值，更主要的还要考虑其知识产权、商誉、无形资产、技术折股的价值因素，考虑其未来的潜在价值。本来以往的上市公司用净资产和市场盈率来衡量其真正的价值都是谜团重重，现在则要以无形的、潜在的、未来的东西来确定上市公司的价值，那更是难上加难了。在这种情况下，公司一旦上市即为自身种下破产的种子，也为风高浪急的市场提供了随意炒作的题材。试想，如果创业板推出比主板市场更是不如，更是问题重重，那么这样的市场推出不推出已不重要了。

　　再次，从目前所获得的信息来看，创业板市场的运作规则与沪深两市主板市场的运作规则在本质上没有什么区别，除了上市条件有所放宽外，最主要的交易方式与主板市场几乎完全一样，因此，现在股市的一些陋习自然会延伸到创业板市场来。“逐利者”为了获得自己的利益无不会用其极，再加上创业板市场的上市公司规模小、发展不成熟、破产比例高，这必然会造成市场的巨大震荡。此外，由于创业板上市公司的股本较小，其涨跌幅度弹性会更大，如果放开创业板涨跌的幅度限制，甚至取消涨跌停板，将会使创业板市场存在更大的获利空间，炒作题材更加丰富，股价的活跃性与波动性都会增大，从而决定了创业板蕴藏着更大的风险。从美国所走过的路来推测，国内创业板初期出现疯狂炒作的情况肯定不可避免。尤其是早期上市公司数量少，供应量有限，在大量资金追逐下将会把股价大幅度推高。试想，如果这样，创业市场还是不推出为上策。

　　还有从美国纳斯达克所走过的道路来看，无论如何要求投资者注意创业板的投资风险，无论如何要求创业板上市公司完善信息披露制，无论证券监管部门对创业板市场如何进行有力的监管，都难以避免中小投资者可能遭受的重大损失。特别是安然事件所披露出来的问题表明，在创业板市场，上市公司面对的是未来，面对的是潜在收益，但是经济环境的快速变化他们是不可能完全预见的，特别是在世界经济一体化的今天，国际经济的波动与震荡，是谁也无法完全知晓的。这就是说，连上市公司本身都无法准确预测自身的发展前景，中小投资者又如之奈何。在这种情况下，上市公司只能走一步，算一步，搞好了会获得巨额利润，搞不好则血本无归。就美国的经验而言，风险投资领域获得成功的概率不到十分之一，也就是说创业板的上市公司极有可能很大一部分都会因经营失败而破产倒闭，如纳斯达克市场近几年来上市公司被摘牌停止交易的不在少数。发达的美国市场尚且如此，那么中国创业板推出又会如何呢？

　　总之，就中国目前的环境来说，中国创业板市场不推出为上，我们现在更应该做的是如何来完善好现有的市场，形成更好的市场竞争机制。