任何一个市场都是在不断摸索中发展成熟的。我国证券发行市场的发展也是历经风雨,从沪深交易所成立之前股票发行的无序、无效、小规模的试点探索到如今的相对有序、有效、颇具规模的规范发展,对稳定投资者队伍、体现"三公"原则、充分发挥一级市场的筹资功能起到了积极的作用。

　　改革开放之初的发行市场的受益者主要是一些新办集体企业,发行规模一般较小,随后 一些较大的国营企业也开始尝试,由于直接融资方式相对于间接融资具有诸多明显的优势,该方式越来越为市场所认同,一级市场成为大中型国企竞相争取的融资渠道。但是,在资源相对有限的条件下,管理层一度对国企入市的资格进行了限制,如1993年制定的产业政策原则、发行额度的控制等等,并明确新股发行重点是支持国营大中型企业,特别是国家确定的重点国有企业。随着我国经济体制改革的不断深入和加入世贸组织,上述种种限制如今已渐渐放开,符合条件的民营企业、合资企业发行上市已不再是个案。这也正与我国以公有制为主体,多种所有制共同发展的现阶段的基本方针政策相一致,而外资企业介入发行市场也将成为可能。

　　入市条件放宽后,如何处理好资金的供求关系对于发行市场的健康发展显得尤为重要,这主要体现在新股发行方式的变革中。

　　1997年5月国务院证券委颁布了有关严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定,将较大规模的资金限制于股票市场之外,但随之产生了资金供给的减少与资金需求的加大之间的矛盾。在此情况下,1999年7月中国证监会又下达了《关于进一步完善股票发行方式的通知》,将法人投资者重新纳入了发行市场,并开始将一定比例的发行量向网下法人投资者配售。这样,解决了大资金合法入市的问题,打破了一级市场资金流入的瓶颈。

　　但在大力发展培育机构投资者队伍的同时,也出现了一些新问题。针对此类新问题,证券管理部门自然不能任由其发展,此后,法人配售方式较少在新股发行中采用,直至新的对策出台。可以说,管理层在考虑新的政策时更加兼顾市场的反应,与以计划经济为主的时期所采取的管理方式有着天壤之别。在某些条例的实施或暂停执行上更见其灵活性,2002年新股发行又恢复了按市值配售的方式,这一举措在较大程度上获得了二级市场投资者的认同,并在一定程度上对二级市场起到了稳定的作用。现今新股发行方式已呈现出多样化的特点,既有网上现金申购、网上市值配售,也有网下法人配售等。

　　同样,新股发行价格的确定方面,发行价格由原始的面值发行至溢价发行；在原来单一的定价发行的基础上,引进了询价发行的方式。发行价格的确定不仅由发行人和承销商协商确定,而且在一定范围内还增加了法人投资者的发言权,并采用了透明度更高的路演方式。发行市场在逐渐市场化、国际化的进程中又向前迈进了一大步。

　　稳中有变,变中求稳。在对新股发行机制不断修改、完善的过程中,管理层始终并未偏离大力推进发行机制市场化的发展方向。在发行节奏及规模上,一改上世纪末之前的"严格控制新股发行与上市节奏",甚至以地域、行业为界规定发行额度的硬性方式,而代之以"市场能决定的事情都由市场来决定,尽可能避免对市场的行政干预",股票发行也由审批制改为核准制,并进一步明确了发行审核委员会的职责。1993年6月成立的发行审核委员会发展至今,其在决定待发行公司发行资格中所起的作用变得最为关键、乃至不可或缺,这正是与以往行政方式的审批制发行最明显的区别之一。发挥股票发行审核委员会的独立审核功能,使"公开、公平、诚实、信用"的原则得以体现,提高了复审工作的透明度,同时也提高了发行公司的质量,更加有利于切实保护广大投资者的权益。

　　证券发行市场经过十多年的发展,其巨大的融资功能有目共睹,发行规模由单家公司募资额不足千万元到目前的上亿元,近几年的年融资额更是高达千亿元。与此同时,上市公司再融资的渠道也相应地拓宽,自1998年6月龙头股份成为A股市场首家增发新股的试点上市公司开始,增发成为与配股、发行可转债等同样重要的上市公司再融资的重要方式。而在增发条件的制定上,管理层也非常重视市场的反应,并在广泛听取意见的基础上反复进行修改。

　　经过十多年的实践,目前的发行市场已较以往更加规范、透明、有效。通过发行方式的变革较好地调整了阶段性的供求关系及市场参与各方的利益关系,融资结构也更趋合理,并使三公原则在较大程度上地得以体现,尤其是在加强监管发行人的信息披露和合规性的审核方面,增加了证券发行人和承销商的责任,这对于发行市场健康发展极为重要。当然,要进一步推进发行机制的市场化,真正确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位,我国证券发行市场仍需不断地自我完善。

　　(特约撰稿林瑾作者单位:申银万国证券研究所)