华安基金管理有限公司 申银万国证券研究所

　　上证180成份股具有红利高、业绩好、市盈率低、风险适中的特点，比起上证综合指数相对具有低风险、高收益的特征。同时上证180指数也是一种很适合指数化投资，具有很强市场竞争力的指数标的

　　上证180指数的推出将给市场带来一系列影响，包括壮大机构投资队伍、引导理性投资；影响市场供求关系、刺激市场需求以及降低股价波动，增强市场的稳定性

　　从长期发展趋势看，随着证券市场不断走向规范，获取超额利润的机会大大降低，指数投资回避非系统风险保证平均利润的优势将不断显现特征分析

　　2002年7月1日起，上证180指数在原上证30指数基础上进行编制和公布，它以上证30指数2002年6月28日收盘点数为基值。

　　上证180指数在继承上证30指数编制的优点的基础之上，进行了创新编制，这种创新体现在几个方面：(1)样本股个数定在180家，180家样本股的市场覆盖率达到国际惯例水平，即50%以上，使得上证180指数的市场代表性高于上证30指数，克服了目前上证30指数市场代表性不足的缺点；(2)指数加权方法由上证30指数的流通股加权调整为分级靠档加权，也就是目前国际通用的自由流通量加权方式，体现了指数编制的国际化趋势，更科学客观地综合反映上市公司的经济规模和流通规模，降低国有股等非流通股上市对指数的影响；(3)与原来的上证30指数相比，克服了上证30指数样本股中个别股票权重过大(如四川长虹和青岛海尔2002年上半年日平均流通市值占上证30指数的比重为17.2%)而造成的市场操纵问题；(4)由于各种原因，上证30指数未作及时调整，以致逐渐丧失市场代表性，上证180指数编制方法中明确规定半年调整一次，保证了指数的时效性。

　　从对成份股基本面的分析来看，上证180指数的收益性比市场平均情况好，和其它指数相比有很强的市场竞争力，具体表现为三方面，一是成份股的红利高；二是成份股业绩好、市盈率低；三是风险适中，具有良好的市场代表性。上证180指数成份股红利高

　　下表描述了近三年上证180成份股的分红情况和沪市平均水平的比较：

　　表1：上证180成份股分红情况

　　上证180成份股的数量仅为沪市股票数量的30%左右，而分红额占了市场比例的60%左右，在红利分发方面，保证了高于市场平均水平。成份股业绩好、亏损比率低、市盈率低

　　上证180指数的成分股显示出比大盘更好的经营情况，数据见下表：

　　表2：上证180成份股业绩情况(依据2002年半年报和2002年9月17日市价)

　　可以看出，上证180的成份股业绩均明显优于市场平均水平，市盈率也远低于市场平均水平，保证了上证180的指数基金的良好投资性。紧密跟踪市场走向，总体风险略低

　　根据实际数据模拟测试，上证180和上证综合指数相关系数达到0.98左右,α值略大于0，β小于1，说明上证180比起上证综合指数相对具有低风险，高收益的特征。

　　股市波动是发展指数基金必须考虑的问题。尽管股市波动不会改变指数基金的长期收益，但短期损益幅度过大也将产生不利影响。市场波动既是全球股市的共性，也是股市的魅力所在。但是，过高的市场波动往往预示着市场风险大，投机气氛浓重，是市场各方面都不愿意看到的。我国股市一直给人以高波动高风险形象，事实上，随着近几年我国股市的规范发展，市场波动呈逐年下降趋势。

　　从年度情况看，1994年，上证综指年波动率为74%，此后逐年下降，1998年至今都维持在20%附近，已经接近发达市场的指数波动水平。比如，1996年至2001年，上证综指年波动率22.78%，同期东证指数TOPIX的波动率为5.22%，纽交所综合指数为16.13%，标准普尔指数为18.50%，韩国KOSPI为36.84%，Nasdaq综指为30.52%。指数基金的理想标的

　　上证180指数作为指数投资产品具有投资性好和可操作性强的特点。有关投资性好的特征已通过以上对上证180指数的实证分析得出了成份股红利高、业绩好、市盈率低等结论，以下重点分析基于上证180指数的指数基金的可操作性。

　　指数基金在设计投资方案时，首先要选择基金所追踪的市场指数。为了指数基金的良好运行，基金管理者一般会考虑以下几个特征：1)所选指数是否为市场广泛接受；2)指数的行业代表性；3)指数的稳定性；4)指数成份股数量的适中性和是否可以高效率复制；5)成份股的流动性。上证180从这几个方面考虑都很适合指数化投资，具体表现在：

　　行业分散，抗非系统风险能力强，反映整个国民经济的情况。

　　设计指数时我们将行业分为十类，按照各行业股票在沪市的规模比重分配各行业的样本数量，保证了成份股的行业覆盖率能反映实际情况，充分代表了中国经济的运行。预计今后十年，中国仍将是世界经济增长较快的国家之一，从长期来看，中国证券市场的发展趋势也将会以上升行情为主导，以追踪指数为目标的指数基金能充分分享股市的成长，获得良好收益。

　　指数调股少，跟踪成本低，可高效复制。

　　为保证指数的市场代表性，保证指数对市场的密切跟踪，必须对指数进行调整，上证180每半年对样本股进行调整，每次调整的样本数量和市值不超过10%，便于指数基金追踪，基金管理者无须付出较高的成本，对市场的冲击也不大，例如180家股票总流通市值达4000多亿元，按照指数组合基金占5%计算，可供200亿元的指数组合投资，按指数成份股日均成交50亿计算，指数基金可以每天换手2.5亿元而不对市场造成影响，如指数调整5%，市值200亿元的指数基金可以在4天内完成调整而且不对市场造成影响。上证180指数的样本调整采用严进严出的原则，对样本的调整严格控制，保证了指数基金跟踪的低成本。

　　采用分级靠档加权方法，稳定性强。

　　分档靠级加权方法综合反映上市的经济规模和流通规模，减少流通股变化造成的指数调整，如果样本公司流通比例(累计或一次性)变动较前次加权比例调整不超过5%，不考虑加权比例的调整，从而降低非流通股上市对指数的影响，降低指数组合跟踪成本，符合指数编制的发展潮流。

　　样本适中、市场容量大。

　　指数基金在选择市场追踪的市场指数时，不仅要考虑所选市场指数的广泛性及代表性，还要考虑指数所包含证券数量的适中性。成份股的数量过少可能会丧失代表性，而数量过多，不便于基金管理者模拟指数股票组合，不利于操作，会限制指数基金的应用。而上证180的成份股数量约占总数量的四分之一，比例适宜。同时上证180成份股的流通市值达到4000亿元左右，如果指数投资组合达到5%，市场容量就是约200亿元。

　　流动性好。

　　成份股的良好流动性保证了以此为标的的指数基金的正常运作。上证180成份股具有良好的流动性，下表中对上证180的成份股和沪市股的流动性进行比较：

　　表1：上证180成份股和沪市平均个股的流动性比较(2001年度)

　　经过对基于上证180的指数化投资的赢利性和可操作性指标的逐一分析，可以看出，上证180指数是一种很适合指数化投资，具有很强市场竞争力的指数标的。为市场带来良好影响

　　壮大机构投资者队伍，引导理性投资。

　　长期以来，由于缺乏合理的投资标的，我国市场上不管是机构投资者还是散户投资者，都是采用个股选择为主的积极型投资方式，风险大，收益还不一定高，从而散户投资者有“赚了指数不赚钱”的感叹，证券投资基金有“跑不赢大盘”的尴尬。因此，指数化投资已经成为市场的迫切需求。尤其对于保险基金、社保基金等风险规避要求较高的机构，指数化投资无疑是良好的选择。

　　另一方面，上证180指数基金的推出，可以极大地改变散户投资者“跟庄跟风”的非理性投资方式。通过购买指数基金，享受市场的平均回报，从而分享我国经济成长的果实，为风险承受能力低的投资者开辟了投资渠道，也可以改变目前散户投资者的弱势地位，有利于引导市场的理性投资理念。

　　影响市场供求关系，刺激市场需求。

　　从1998年3月基金开元和基金金泰设立以来，证券投资基金在中国证券市场获得了健康发展，无论是发展速度还是发展规模都是超常规的，证券投资基金已经成为我国资本市场上最重要的机构投资者之一。但是目前我国基金品种比较单一，基金投资策略大都采取积极管理的方式，指数基金的推出进一步丰富了基金品种，完善基金产品的整体结构，改变基金管理公司全部积极研究选股的投资管理模式，使基金市场呈现出积极管理与被动管理的基金并存的格局，进一步促进多元化管理模式在基金业的发展，多元的基金品种将满足更多的投资者，尤其是资产管理机构的需求。

　　另外由于指数基金完全被动地复制指数组合，而指数组合在相当长的时间内不作调整，因此指数基金持有的股票基本上处于长期的“锁仓”状态，从而减少了市场的日常供给。如果指数基金锁住的筹码占了相当的市场份额，将影响市场的供求关系，在一定程度上刺激市场的上扬。

　　降低股价波动，增强市场的稳定性。

　　尽管标准的指数基金要求基金投资组合与指数组合完全一致，不主张基金经理作任何主观的判断而采取行动。然而现实中一些源于积极型投资管理的做法越来越多地被结合到指数基金的管理中。例如，某样本股价格明显偏高，比如像亿安科技涨到百元的情形，指数基金的经理们不会无动于衷，可能会按照一定的比例减持该股票。同样，当市场整体走势已经有明显的反转迹象时，基金经理们也可能对股票资产比例进行适当调整。因此，从这个角度看指数基金是一个非常理性的投资者，它一般会“安静地”享受市场的平均回报，但如果有明显的机会去获得超额收益，它也不会轻易放过。

　　市场加盟了这样理性的投资者，而且规模不小，无庸质疑地会对市场的稳定性起到一定的积极作用。美国股市从1987年后就没有再发生过大的股灾，即使是海湾战争、科索沃战争、9.11事件以及安然风波，美国股市依然反应平稳，这与市场中有许多指数基金这样理性的大机构也有一定的关系。

　　指数样本股调整产生的影响。

　　许多研究表明，由于指数基金等指数化投资者的作用，大多数市场都存在指数效应。每当指数调整样本股时，即当一只个股入选指数成份股后，其股价往往会在短期内出现大幅上升，甚至中长期内维持稳步上升态势；而当一只个股从指数中被剔除，则其股价会应声而落。这样就增加了指数调整时的套利机会，从而增强投资者对指数调整的关注程度，进一步提高指数效应。

　　有实证研究表明，对每次调整新加入标准普尔500指数的股票，从公告日至指数调整生效日之间，这些股票股价平均涨幅达到8.52%。这说明个股在被选进各指数成份股后，短期内股价都呈现出较大幅度的上升；在进入指数生效日后10天，股价一般都会出现回归，较生效日有一定幅度的下降；在生效日之后1年，这些新加盟股票的股价均实现超过10%的增幅，因此从中长期来看，指数成份股股价维持上升态势。

　　除了对股价的影响外，指数样本股的调整还会对市场的交易量产生影响。由于指数基金要在短期内完成指数组合的调整，必然会使调整前后一段时间内被调整股票的交易量明显增加。

　　从长期发展趋势看，中国股市以上升行情为主导的可能性很大。同时证券市场的规范性正逐渐加强，从制度建设上严厉打击操纵个股价格，使获取超额利润的机会大大降低，将使得进取型积极投资面临较大困难，而指数投资回避非系统风险保证平均利润的优势将不断显现。