上市公司是公众公司，公众公司最重要的就是信息的透明度。由于目前的上市公司大股东掌握了绝对的控制权，因此，大股东的信息重要性相当大，而这恰恰是目前市场信息披露最薄弱的环节。

　　没有办法得知大股东的确切信息，这使得我们在判断上市公司价值时，往往会有一种不识庐山真面目的感觉。

　　最近，管理层出台了一系列政策法规，其中有很多条款直接针对上市公司大股东的行为约束与行为规范。

　　对此，有些大股东可能感到不太舒服，不过有一层含义他们也许没有想到，这些约束和规范并不是对股东权利的一种打击，相反，这是一种挽救。

　　最近有一部电视剧正在热播，剧中有一个小片段让我很感兴趣。该剧的主角被描写成一位有开拓精神、有相当强的业务能力、有相当好的群众威望，又能廉洁自律、积极进取的新一代年轻干部中的楷模。

　　这位楷模一心一意想收购当地一家严重资不抵债的上市公司，剧中他和下属之间有一段经典谈话：“如果我们自己上市，单是跑证监会的精力就陪不起，而收购上市公司可以直接进入二级市场……至于该公司的债务，我们当然还不起，但是我们可以向市场融资，用股民的钱去还债。”为了达到目的，他还借助行政的权力，要求省委书记强行阻止这个上市公司与外地收购方的谈判。这样一个人被树成正面典型，可见在编剧的心目中，上市公司大股东的心态就应该如此。

　　还有一个“故事”，在某上市公司庆祝上市成功的宴会上，酒到酣处时，某位老总一度神情恍惚，举杯喃喃自语：“谁发明的这种好事，这么多钱拿来花，而且还可以不还！”

　　大股东可以不出钱、不还债，不仅能拥有上市公司一切的控制权，还有地方政府的照顾，如此舒服的处境，一不小心就会让人堕落。不过今后这种“堕落”的机会是越来越少了。

　　不识庐山真面目

　　上市公司是公众公司，公众公司最重要的就是信息的透明度。由于目前的上市公司大股东掌握了绝对的控制权，因此，大股东的信息重要性相当大，而这恰恰是目前市场信息披露最薄弱的环节。没有办法得知大股东的确切信息，这使得我们在判断上市公司价值时，往往会有一种不识庐山真面目的感觉。

　　这几年市场流行重组，重组题材几度成为市场炒作的热点，面对这种炒作，在很多情况下我们往往会感到无所适从。因为从信息披露环节，市场所能公开获取的收购方资料远远不充分，投资者往往无法充分了解大股东的过往资信记录、资产负债情况、现有盈利能力，从而也难以准确分析大股东收购上市公司之后真正的企图，当然也就无法准确把握上市公司今后的价值判断。

　　最近，有一家总资产规模40亿、净资产规模3亿、流动资产20亿的上市公司被收购，在此前后股价翻了一倍多。但是去考核大股东的资料，却发现这是一家成立还不到一年、净资本6000万的实业公司。除此之外，找不到任何其他材料，面对股价的上涨，如何让人感到不困惑。

　　不识庐山真面目的情况，最多的是反映在上市后的股权更迭当中。至于新股上市情况要好一点，因为上市前有一次详细的信息披露，对发起人的情况都要做简单的介绍，不过这种介绍仍然显得不是很充分。

　　招股说明书中对发起人的信息披露，侧重于让投资者了解这个上市公司的背景，而对大股东目前的生产经营与资产负债情况可能给上市公司带来的风险揭示得却不多。

　　举一个例子，如果公司上市时其母公司的偿债能力有问题，我们就有理由担心其募集资金的安全。

　　有时候，舆论和媒体也会有意无意地误导大股东与上市公司之间的关系。比如说中国联通(003050)上市之后，很多媒体都报道说联通的募集资金将用于CDMA网络建设，会产生巨大的效益，会拥有很好的前景，这就是一种误导。

　　这笔钱也许会用于CDMA建设，但这与中国联通这个上市公司是没有关系的，它只是大股东联通集团的项目。联通的上市募集资金完全用于收购BVI公司的股权，而联通集团转让股权套现之后，会投入到自己的CDMA建设当中。

　　如果细心的投资者仔细阅读招股说明书会发现这一点，但是作为上市公司本身似乎在有意无意地回避这一点。很多上市公司今天澄清那个，明天澄清这个，像这样的情况是最应该发澄清公告的，可惜没有。可见，我们在针对大股东的信息披露环节上，所做的还远远不能满足市场投资的需求。

　　为何成为众矢之的

　　不识庐山真面目，大股东隐身于幕后，往往可以从容地做很多动作。然而，近期市场对上市公司治理结构的非议，并非来自于大股东自身信息披露的不完善，而是直接因为大股东行为的不规范。

　　假如给你一个环境，你可以在尽量避免公众监督的情况下，以“合法”的手段不断地从公众手中套取财富，你会选择怎样做？很难想象此时有人会尽量地维护公众的利益，经济中没有自发的道德，这就是很多上市公司大股东的处境。

　　大股东占用公众财富的方式主要有以下几种：

　　第一种是合法的，那就是在流通股发行的时候。往往发行价会高于每股净资产很多倍，高溢价发行新股，其溢价部分会被全部股本摊薄，作为发起人的非流通股大股东，其资产会在一夜之间增值。用友软件(600588)上市，王文京一夜暴富，就是这个原理。解决这个问题目前还没有很好的办法，因为非流通股份目前占有绝对控制地位，流通问题不解决，这种资产溢价的问题就解决不了。

　　第二种方式比较隐蔽，就是通过近亲繁殖。公司上市之后往往需要对外投资，所投资的又大多是大股东建设的项目。比如说公司与母公司之间组建合资公司，名义上权益比例按投资额划分，实际上这种公司控制权往往完全掌握在母公司手中，甚至新组建的公司根本就不是一个独立的实体，它的出现只是一种形式，目的是为了解决大股东的流动资金问题。凡是一个公司股权关系相当复杂，有大量的儿孙企业，而且这些企业又与大股东相关联，实际情况就是大股东可以通过这种方式不断地占用上市公司的资源。

　　第三种方式比较明显，就是通过关联交易。近亲繁殖也是一种关联交易，但狭义的观点，交易指的就是公司与大股东之间的商业往来。很多关联交易在账面上看上市公司似乎不吃亏，但是实际上其中的水分很大。最常见的做法就是，大股东将自己的资产评估增值，然后转让给上市公司。

　　上市公司收购大股东的资产，本身就有一个“权利”不对称的问题，很多情况下属于强买强卖。比如说资产的账面价值也许是真实的，但是大股东会将流动性很差的资产，通过上市公司转换成流动性最强的现金，使自身的资产结构得到改善，而上市公司的资产结构则趋于恶化。或者将已经处于盈利萎缩阶段的资产转让给上市公司，以优化自身的产业结构，从表面上来看还能博取注入优质资产的市场题材。目前市场当中每天都能看见上市公司收购大股东土地、股权之类的公告，此类可有可无的关联交易之所以频繁出现，和大股东的思路绝对有关。

　　第四种方式比较恶劣，就是直接向上市公司借款。大股东借钱，有时候连借条都不用打，上市得到的资金，往往可能直接就给大股东划走，因为只有他一个人说了算。目前市场控股股东欠上市公司巨额借款的情况不在少数。

　　第五种方式相对间接一点，就是利用上市公司作担保对外借款。现在有规定不允许上市公司为母公司担保，所以现在大多采取的是为关联企业担保。这种手段跟上述的近亲繁殖又结合在一起，目前很多上市公司为其子公司提供巨额担保，而这些子公司往往又是其母公司的关联企业。

　　除了上述的五种“常规手段”之外，最近市场又出现了一个新名词——MBO(管理层收购)。MBO在国外确实很成熟，但却不太适合在国内推广。

　　我国目前是公有制为主体，社会上并没有一个成气候的资本家阶层，上市公司的高管，大多并没有真正的原始资本积累存在。这些人的收入来自于上市公司，一个很简单的公式告诉我们，个人的支出必须来自于收入，那么高管收购上市公司所需资金也必须由上市公司来支付，换句话来说是自己买自己。MBO所需的资金来源有可能并不是高管向上市公司的借款，通常有可能是对外的负债，但是归还这些负债的资金，在将来还是来自于上市公司支付给高管的薪酬和红利分配。

　　也就是说，在现在的MBO中，其收购的资金来源对应的是上市公司未来的现金流出。在这种现金流的转换当中，上市公司并没有额外的收益，但是高管成了股东。在很多上市公司中，内部人控制一旦出现，就很可能会考虑这种方式的MBO。

　　处于控股地位的大股东，可以通过种种方式占用公众财富，上述几种现象，在目前的证券市场当中非常常见。

　　因此，法人治理结构问题在现在显得很突出，尤其是大股东的行为规范成了众人关注的焦点，大股东也成为“众矢之的”。

　　解决问题的方案

　　大股东成为众矢之的，原因有两个方面。一方面是体制上的原因。现行的体制为筹资而设计，所以，一开始并没有过多考虑到公平的因素，大股东自然地享有很多特权，有特权自然就需要使用，使用了这种特权自然就占用了别人的利益。

　　另一方面，是意识上有原因。在现在很多领导者或者上市公司的控制者眼中，并没有太多地将上市公司当做一个真正的经营单位来经营，我们经常听到的流行词汇是：“借船出海，搭建资本平台”。可见，在很多人的眼中，上市公司“公司”这两个字的意义很淡，而更多的是一种“资本平台”。同时，在大股东的意识当中，并没有将上市公司视作一个公众公司，而是传统的官本位体系中的一个控制环节。在这种情况下，不尊重公众利益的情况时有发生。

　　管理层最近公布了一系列新的政策举措，其中有一些规定，是针对大股东占用上市公司资金的。比如说，以大股东的股权抵债，具体的做法可以是上市公司向大股东回购股权，以充抵大股东所欠上市公司的债务。这种思路很好，关键问题是回购价格如何确定，因为公司上市之后，非流通股股东的资产已经溢价增值了，此时如果回购，吃亏的好像还是流通股股东。

　　这个问题，也可以从另一种思路去解决，那就是将大股东占用上市公司资金与抽逃公司注册资本相联系，其实这就是一种抽逃注册资本。这样问题就比较好解决，将大股东占用的资金与他注入的资金相比较，核销相应的注册资本，从而也核销了该股东相应的股权。一方面削弱了行为恶劣的大股东的控制权，一方面也体现了公平的因素。

　　最近可能出现的新政策，还包括在发行审核环节上的控制。比如，未来有可能要求在招股说明书当中增加特别风险提示一项，说明主要发起人的资产、负债、经营、财务的状况，以及这些状况会导致大股东损害上市公司利益的行为的可能性，从而提醒投资者加以注意。这一点，就是我们在文章刚开始时提到的庐山真面目的问题。也就是说，要加强对控股股东的信息披露，从而帮助投资者做出投资判断。

　　同类的政策，还包括近期出台的《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等，都规定了上市公司在发生股权变化时应该披露的信息内容以及披露方法。

　　但是，我觉得信息披露还应该侧重另一个内容：信息披露不应该仅仅用于描述事件发生的过程，还应该更加详细地介绍事件发生的背景，尤其是应该提供收购方比较详细的介绍资料，比如说收购方的历史资信情况、主要财务指标、经营范围及市场情况、核心业务及核心资产、收购目的、收购资金来源、收购后的重组计划等，这样才能够尽量减少对投资者的误导。

　　上述方案，都是对大股东可能出现的不规范行为的一种提前限制，它们比较具体，在一定程度上规范了市场。但是还有一个问题一直没有得到很好的解决，那就是股权结构的不对称问题，股权分裂，是大股东不规范行为的天然土壤。所以说，最终问题的解决还是要从根本上入手，解决市场的流通问题。但在这个问题上，目前讨论起来还比较困难，同时也不具备完全成熟的条件。因此，任重而道远。(徐胜治 香泥)