本刊主笔 汪姜维 苑会祥

　　北京东方高圣投资顾问公司 武国元

　　国泰君安 许立军

　　安理律师事务所合伙人 刘育琳

　　与传统的内资并购重组不同，外资并购后上市公司的业绩并不一定能立即得到提升，二级市场走势也不如内资重组公司表现得那么波澜壮阔。

　　随着外资并购法律框架的不断完善和入世后过渡期的缩短，上市公司将掀起一场外资并购热潮，并购的主要行业也将逐渐由目前集中的制造业向金融等服务业扩展。

　　一旦具有内资并购重组概念，上市公司的基本面往往可以在短时间得到彻底改变，同时二级市场走势波澜壮阔，最高涨幅可达十倍以上(我们以往的许多案例都主要是做这方面的研究，譬如德隆系、北大系清华系、金信系等)。

　　而外资并购却完全不同。

　　外资并购后，上市公司的业绩并不一定能立即得到提升。并购事件发生的当年，大多数公司的净资产收益率不升反降，直到并购事件发生后一年，大多数公司的净资产收益率才有所上升。在外资并购事件发生当年，有数据的11家公司中，9家公司的净资产收益率下降，只有2家公司上升(其中上升最多的“轮胎橡胶”为外资收购上市公司资产的并购)；而并购事件发生后一年，有数据的9家公司中，7家公司的净资产收益率上升，另2家公司下降。净利润和每股收益也呈现与净资产收益率一样的变化趋势。

　　近两年的指标对比也表明外资并购公司的业绩变化和内资重组公司的情况不太一样。2000年发生内资重组的公司在重组后业绩立即变好(每股收益和净资产收益率均上升)，而外资并购公司则相反，其2001年的每股收益和净资产收益率均低于2000年的指标。很多外资并购公司在并购后甚至出现了多年亏损现象，如“北旅股份”、“江铃汽车”在外资入主后都曾被ST。

　　外资并购事件发生前后，上市公司二级市场的走势也不如内资重组公司表现的那么波澜壮阔。除个别公司外，大多数外资并购公司在并购前后相对于大盘的二级市场走势不涨反跌，表现平平，其累计超额回报率不像内资并购公司那样不断攀高。累计超额回报率最高的“大冷股份”，外资并购发生前一年的累计超额回报率也不到15%，很多公司这一比例甚至为负值。

　　但经过长期的整合，目前外资并购公司的业绩呈整体转好的趋势。最近，“江铃汽车”重新入选深圳成份指数股，一定程度上表明了外资并购公司在外资的支持下经过较长时间的整合后具有持续发展潜力。

　　由于政策原因，目前已经发生的外资并购主要集中在制造业。

　　随着外资并购法律框架的不断完善和中国加入WTO后的过渡期的缩短，上市公司将掀起一场外资并购热潮，外资并购也将逐渐由制造业向金融等服务业扩展。正是在这样的趋势背景下，最近，“新桥投资”作为国外战略投资者获准进入“深发展”。

　　此外，外资并购发生的规模和节奏亦将呈现出明显的地域性特点。这是因为外资在选择并购对象时，除行业因素外，还要考虑到地方政策的开放程度、地方市场机制的完善程度和地方政府的行为方式、办事效率等软环境因素，及其所拥有的上市公司资源存量、行业集中情况、当地企业历史重组成效和企业股权结构特征等因素。

　　外资并购的四种主要模式

　　从已经发生的一系列案例来看，尽管外资并购的方式多种多样，但是都离不开其战略目的，也反映了国际分工和产业变迁的基本特征。下面我们通过具体案例对四种已经发生的外资并购模式作详细的分析。

　　外资并购第一股“北旅股份”：股权协议转让模式

　　一旦相关法律法规完备，外资通过股权协议转让方式进行的并购将最为广泛。这种模式也最为简单。但这种方式不能使上市公司从外资方直接获取资金。

　　上市当年业绩大幅下滑。1994年3月上市的“北旅股份”，当年销售收入较上年下滑5%，净利润则下滑50%，只有826万元。1995年上半年销售收入虽然高于1994年上半年，但亏损了134万元。

　　次年，日本两家公司受让25%股权。1995年7月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式，一次性购买“北旅股份”4002万股的法人股，占其总股本的25%(其中五十铃占15%，伊藤忠占10%)。两家日本公司公开承诺自1995年8月股权变更登记完结日起八年内不向中国法人或个人转让此次购买的股份。

　　是次并购，“北旅股份”的公告未披露转让方，也没有披露转让价格。转让前后最大的前五大股东。

　　引入日本五十铃自动车株式会社、伊藤忠商事株式会社后，“北旅股份”的业绩并没有大的改观。“北旅股份”1995年全年的销售收入虽然比1994年增长8%，但仍然出现亏损。1997年开始连续亏损，面临退市。

　　2000年，外资不得不黯然退出。2000年9月，日本伊藤忠商事株式会社和日本五十铃自动车商事株式会社分别将所持的“北旅股份”股权转让给了长峰科技工业(集团)公司和中国航天机电集团第二研究院下属的三家研究所。同时，两家日本会社均以200万元的价格将各自持有“北旅股份”的294万元、1439万元债权转让给了“长峰集团”。

　　此次并购“北旅股份”，两家日本公司不但没有获利，还造成了不小的损失。两家日本会社的债权损失合计1333万元，买卖“北旅股份”股权的损失难以获知。

　　由于协议受让并不能使上市公司直接获得资金，外资入主后又没更多的投入，“北旅股份”外资并购的失利似乎命中注定。“北旅股份”引入外资的失败，为后来者提供了前车之鉴。

　　“福特”携手“江铃”：定向增发B股模式

　　由于B股是为外资投资中国股市而设，因此以B股定向增发引入外资股东没有太多的法律障碍。“江铃汽车”和“华新水泥”采用的都是这种模式。

　　“江铃汽车”与外资合作合资历史悠久。早在1984年，“江铃汽车”(000550)的前身“江西汽车制造厂”，就与日本五十铃公司签订了引进五十铃汽车散件合同，开始以全散件组装方式试生产五十铃N系列轻卡，并步入了迅速发展的时期。

　　招股资金明确用于与外商合资。1993年10月，“江铃汽车”发行A股并成功上市。招股说明书称是次IPO募集资金除用于扩大零部件生产外，将用于与日本五十铃公司和伊藤忠商社建立合资公司。

　　“江铃汽车”与“五十铃”的合资收益良好。“江铃汽车”控股75%、与五十铃的合资公司“南昌江铃五十铃汽车有限公司”盈利情况良好。该公司1993年投资，至1996年累计收益9732.97万元，并全部收回投资。

　　在与日商合资的同时，“江铃汽车”又向“福特”发行B股获取新的资金，合作开发新的产品。1995年8月，“福特”以4000万美元的价格认购“江铃汽车”发行的约1.39亿股B股，其约占“江铃汽车”此次发行B股总额的80%，占发行后总股本的20%。认购价格略高于“江铃汽车”的每股净资产(认购价格约2.39元/股，1995年中期每股净资产2.08元)。同时，“福特”提名3人进入“江铃汽车”的9人董事会。

　　1998年10月，“福特”再次高价认购“江铃B股”。1998年10月，“江铃汽车”私募配售增发B股1.7亿股，“福特”以每股0.454美元(约3.76元人民币)认购了1.2亿股，其余股份被其他境外投资者以每股2.81港元(约3元人民币)认购。当时，“江铃汽车”每股净资产为2.01元(1998年中期)，招股说明书刊登前一日(1998年11月1日)B股收盘价格为2.85港元。增发B股后，“福特”持有“江铃汽车”29.96%的股份。

　　与“北旅股份”一样，“江铃汽车”在引入“福特”以后，业绩出现波动。如图7，1998年“江铃汽车”因为改革销售体制让利给经销商、摊销全顺车技术服务费等原因造成亏损5033万元，1999年由于会计政策变更等因素亏损1.8亿元，带上了ST的帽子。

　　但从1998年起，“江铃汽车”年销售收入增长率均超过了15%，并于2000年扭亏为盈，重新获得持续发展的能力。同1997年相比，“江铃汽车”2001年销售收入增长了1.1倍以上，净利润增长了1.3倍。今年中期比去年同期销售收入增长了18%，净利润增长了85%。与“福特”合作开发的全顺汽车1998年销售2383辆，2001年销量达7339辆，对“江铃汽车”业绩增长起了重要作用。

　　“北旅股份”和“江铃汽车”都引入了外资股东，但两者区别很大，其最大的区别在于“江铃汽车”直接获得了外资的资金投入和明确的新产品发展计划。

　　“韩国三星康宁”收购“赛格三星”大股东股权，间接控制上市公司

　　通过控制上市公司股东，从而间接控制上市公司，几乎不需要经过国内证券部门的审批。韩国三星康宁株式会社控股“赛格三星”、阿尔卡特公司“50%+1股”控股“上海贝岭”第二大股东是这一模式的典型。

　　1998年6月，深圳市人民政府在香港经贸业务代表机构和窗口企业—深业(集团)有限公司将其全资子公司深业腾美有限公司转让给韩国三星康宁株式会社(下称“三星康宁”)。作为“赛格中康”(“赛格三星”原股票简称)上市时的五个发起人之一，“深业腾美”当时持有“赛格中康”21.37%外资法人股。“赛格中康”主要产品是彩色显像管玻壳，1996年公司产量约占国内产量的22%，销售额约占国内市场销售额的15%。

　　转让完成后，“深业腾美”成为“三星康宁”的全资子公司，“三星康宁”间接持有“赛格中康”21.37%的股份。1998年10月，“深业腾美”更名为“三星康宁投资有限公司”，“赛格中康”同时更名为“赛格三星”。

　　与此同时，“三星康宁”向“赛格三星”转让了技术并委派董事参与管理。1998年“赛格三星”出现了收入大幅度滑坡和巨额亏损的不利局面，但很快得以扭转。

　　今年8月，“赛格三星”第一大股东赛格集团拟将其部分法人股转让给“三星康宁投资”。一旦股权转让成功，“三星康宁投资”将以持有“赛格三星”50%的法人股成为“赛格三星”第一大股东。由于“赛格三星”国有法人股、法人股和外资法人股合计占总股本的71.37%，因此“三星康宁投资”受让后将持有“赛格三星”总股本的35.69%，另据报道，“三星康宁投资”计划在政策允许的情况下，增持到70%。

　　阿尔卡特以“50%+1股”绝对控股

　　“上海贝岭”第二大股东

　　2001年10月，“上海贝岭”(600171)第二大股东“上海贝尔有限公司”的中方股东与外资股东“阿尔卡特公司”签署备忘录，将原“上海贝尔有限公司”由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司，更名为“上海贝尔阿尔卡特有限公司”(下称“上海贝尔”)。“阿尔卡特”公司占“50%＋1股”，中方股东占“50%-1股”。

　　这样，外资“阿尔卡特”公司通过绝对控股的“上海贝尔”间接持有着“上海贝岭”25.64%的股份。

　　“上海贝尔”的前身是1984年1月成立的上海贝尔电话设备制造有限公司，是由中国邮电工业总公司和阿尔卡特贝尔及比利时王国政府合作基金会合资经营的企业。当时中方持股60%。据有关报道，比利时王国政府合作基金会占8.35%的股权。

　　“上海贝尔”同时还是“上海贝岭”的重要客户，对“上海贝岭”有着重大的影响。如图11。虽然“上海贝尔”并非“上海贝岭”的第一大股东，但由于“上海贝尔”拥有核心技术和国际市场销售渠道，地位不容忽视，也不排除进一步增持股权的可能。

　　“皮尔金顿”成为“耀皮玻璃”第一大股东:

　　发起、受让、收购流通B股“三管齐下”

　　1993年上市发行A、B股的“耀皮玻璃”(600819)前身是1983年6月成立的上海耀华皮尔金顿玻璃有限公司，当时中方占75%，外方占25%，其中皮尔金顿国际控股公司BV持股12.5%。

　　1999年12月，“耀皮玻璃”发起人之一的联合发展(香港)有限公司将其持有的8.35%股份转让给皮尔金顿国际控股公司。“皮尔金顿”成为“耀皮玻璃”的并列第一大股东。

　　从2000年下半年开始，“皮尔金顿”陆续买入流通B股，在2000年年底以17.2%的股权成为第一大股东，后继续买入B股，2001年中期持有18.98%。此期间，“皮尔金顿”共买入1111万股，占B股的9%。

　　与上述的股权收购不同，资产收购绕过了收购上市公司股权所要面临的繁琐审批程序。通过这种方式，外资可以控制上市公司的核心资产。法国“米其林”与“轮胎橡胶”合资、“达能集团”购买“上海梅林”的资产是这种模式的代表。

　　与“轮胎橡胶”合资，“米其林”通过合资公司控制上市公司核心资产

　　“轮胎橡胶”(600623)是由有60多年历史的原上海大中华橡胶厂、上海正泰橡胶厂于1990年6月合并成的国内最大的轮胎企业，旗下的回力牌轮胎占据的市场份额高达24%。

　　法国“米其林”已有100多年历史，在全球轮胎市场占有20%的份额，是最大的轮胎厂商之一。

　　2001年2月，“轮胎橡胶”(600623)与“米其林财务公司”等5家发起人共同投资成立了“上海米其林回力轮胎股份有限公司”(下称“米轮公司”)，总股本为8000万美元。

　　随后，“轮胎橡胶”以9.37亿元向“米轮公司”出售了部分核心资产，主要包括乘用轮胎厂和上海钢丝厂吴淞新厂的土地使用权。同时，“米轮公司”还使用“轮胎橡胶”的部分商标，在合资后的连续7年内，“米轮公司”每年支付1000万元的商标使用费。

　　另外，“轮胎橡胶”的轮胎研究所也与外方签署协议，将其部分测试设备分别以324万元、2992万元的价格出售给“米轮公司”和上海米其林研发中心。

　　“达能”收购“上海梅林”的重要资产

　　2000年12月，达能亚洲有限公司以6000万元购买了“上海梅林”(600073)持有的上海正广和饮用水有限公司20%股权。同时，“达能公司”还准备受让其他两家公司持有的“上海正广和”30%股权。这样，“达能公司”与“上海梅林”各持有“上海正广和”50%股权，“上海正广和”也转制为中外合资企业。

　　根据2001年年报，“上海正广和”的收入占“上海梅林”主营业务收入的1/3强，是其重要资产之一。通过收购“上海正广和”，“达能”进入了中国桶装水市场。加上此前与娃哈哈集团的合作和对乐百氏的控股，作为欧洲第三大食品集团的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对的领导地位。

　　外资并购的五种新模式

　　随着《上市公司收购管理办法》即将正式出台以及相关政策进一步放宽，一些新的并购模式，包括要约收购、债转股、国内投资机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资上市公司换股收购或者融资收购等，也将浮出水面。

　　购买银行不良资产，实施债转股，外资并购曲径通幽。国家经贸委已起草完毕、年内即将出台的《外资收购国有大中型企业管理暂行办法》，将有利于利用外资整合国内效益不好的国有大中型企业，并有望借此消化此类企业通常存在的体制问题、经营管理问题和人员、负债问题。通过收购上市的国有大中型企业的负债，并在约定的情况下将对上市公司的债权转化为对上市公司的股权，收购方实现收购。对四大资产管理公司持有债权或股权的上市公司或上市公司的大股东的收购会较多地采用此种方式(有关四大资产管理公司持有上市公司或上市公司大股东股权和债权的情况详见《新财富》2001年10月号《坏账魔术》)。

　　通过国内投资机构进行替代性收购。国内投资机构可先行收购，政策许可时，再侍机转让给外资，实现国内投资机构的替代性收购。

　　通过支持MBO达到控制目的。目前不少上市公司在进行管理层收购，因此外资可以通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。

　　另外，一旦外企上市得到正式批准之后，外资上市公司的换股收购或者融资收购也会被大量采用。

　　需要特别重视的是要约收购方式，这是国际资本市场上相当成熟的主流并购方式。与协议收购相比，要约收购更能体现公开、公平竞争的原则和产业并购的本质，也能最大程度的减少协议转让所存在的内幕交易、价格操纵等不公平现象的产生。

　　从目前我国上市公司购并的现状来看，由于并购主要由政府主导、流通股与非流通股并存、第一大股东(主要是国有大股东)持股比例高，协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购。但从长期来看，要约收购更有可能成为主流方式，特别是产业并购和战略性并购。

　　不管采用什么并购模式，外资并购的核心都应该是资本运营为产品经营服务。因此，一些能够满足外资在这方面需求的上市公司及其所处的行业极易受到外资的青睐。